非银金融证券行业2023年投资策略：张弓搭箭，蓄势待发

行业报告|行业投资策略 证券研究报告 2023年01月11日 非银金融 证券行业2023年投资策略：张弓搭箭，蓄势待发 分析师周颖婕SAC执业证书编号：S1110521060002 作者： 分析师胡江SAC执业证书编号：S1110521080007 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 一、年度回顾：顺周期业务显著承压，马太效应加剧，板块估值低位徘徊。1)22Q1~3，41家上市券商合计实现营收3710 亿元，yoy-21%，实现归母净利1021亿元，yoy-31%。板块整体年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低点。 2)投行表现亮眼，资管彰显韧性，投资经纪等顺周期业务明显承压。22年前三季度经纪、投行、资管、投资、信用业务收入同比分别为-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。3)盈利能力表现分化，马太效应加剧。资产规模第一梯队券商平均roe显著高于其他梯队，主要源自投行和自营集中度显著提高。4）截至22年末，券商板块整体PB仅1.3X，处于历史 （2013年以来）10%分位以下，建议把握低估值机会。二、三大视角分析券商投资的基本逻辑： 宏观视角秉持自上而下研究，着眼中长期券商投资逻辑：1)科技创新和共同富裕时代背景下，资本市场风险共担、利益共 享的机制，不仅能提供融资支持，更能在完善公司治理、激励企业家精神等方面发挥重要功能，与此同时，资本市场是居民增加财产性收入、满足日益增长的财富管理需求的重要渠道，也是完善多层次、多支柱养老保险体系的重要支撑。2)资本市场注册制改革和机构化趋势或将长期利好证券业的发展，我们认为，未来券商高成长业务主要来自深度参与权益化机构化产业链带来的机会，投行、财富管理和机构业务具备竞争优势的券商有望获得估值溢价。 经营视角围绕客群经营角度，着眼精选优质券商条件：1)B端：政策利好+经济转型带来投行业务成长性提升。投行业务带来的综合收入或远高于报表中收入，战略价值愈发突出。投行业务具备全业务链服务和“投行-投资-投研”联动能力的券商有望胜出。2)C端：22年市场波动显著拖累产品代销端收入，22H1券商代销产品收入同比下降24.7%，财富管理资管端显韧性，券商优势明显，券商系基金公司合计股票+混合型基金份额较年初逆势增加3.01%，券商股票+混合型公募保有规模市占率由21Q1的16.12%提升至22Q3的20.47%。能否持续不断打磨买方投顾能力是券商财富管理业务成败关键，中金公司、华泰证券、中信证券或已走在前列。3)F端：机构业务成长性来自机构化趋势带来的综合化服务需求提升，我们认为，随着科创板做市机制的建立、场内对冲工具的丰富和融券机制的不断完善，围绕机构客户的交易、投资、风险管理等业务需求，券商科创板做市、场外衍生品、融券等客需业务空间或进一步放大。用表潜力或决定机构业务空间，用表潜力体现在三个方面，一是牌照，二是资本实力和杠杆水平，三是机构客群覆盖度和服务水平。4)客户视角下，券商 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 资料来源：wind，天风证券研究所， 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 BCF三端之间存在广阔的业务合作空间，内部协同潜力较大。 策略视角通过历史复盘，着眼短期券商投资性价比：1）从历史复盘看，券商行情主要驱动因素是行业政策（监管/改革）和市场环境，2012、2014、2019年年度收益表现优异，年涨幅同时跑赢大盘（沪深300）和行业涨幅中位数。且从历史经验看，券商在市场底部反转后向上弹性较大。通过回测历史两次底部反转日2014/5/12，2019/1/2日期后申万券商指数表现，发现券商反弹力度较大：两次市场底部反转后的季度、半年、一年内券商指数均有超额收益，且在行业排名中（31个申万一级+证券）排名靠前。2）站在当前时点，剩余流动性宽裕并未催化出券商行情，我们认为，分析券商的市场影响因素应更多思考资本市场改革后各类长线资金带来的增量资金（专业机构投资者带来的资金），而非剩余流动性。3）展望23年，政策面来看，全面注册制有望年内落地，市场面来看，个人养老金和外资等长线资金流入或将明显改善。 三、投资建议：个股建议沿投行注册制+财富管理+机构业务三条主线布局，重点推荐：中信证券、中金公司、广发证券、华泰证券、建议关注中信建投、中金H、东方财富（天风传媒组覆盖）。 风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价（元） 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2023-01-10 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601688.SH 华泰证券 12.11 买入 1.47 1.08 1.70 1.93 8.24 11.21 7.12 6.27 601995.SH 中金公司 38.52 买入 2.16 1.83 2.09 2.61 17.83 21.05 18.43 14.76 000776.SZ 广发证券 16.25 买入 1.42 1.05 1.75 2.16 11.44 15.48 9.29 7.52 600030.SH 中信证券 20.44 买入 1.77 1.63 1.71 2.09 11.55 12.54 11.95 9.78 注：以上数据来自天风证券研究所预测 4 目录 一、年度回顾：景气度下行，估值业绩双承压 1.1基本面：顺周期业务显著承压，强者恒强格局深化 1.2行情&估值：震荡下行，估值低位徘徊 二、宏观视角：揭长期看好券商的内在逻辑三、经营视角：寻驱动业绩增长的关键能力四、策略视角：探把握投资券商的时机选择五、投资建议： 1.1.1盈利：22Q1~3整体业绩下滑31%，年化roe降至6.2% 前三季度上市券商业绩同比下降31%，整体业绩表现不佳。22Q1~3，41家上市券商合计实现营收3710亿元，yoy-21%；实现归母净利1021亿元，yoy-31%。 加杠杆趋势暂缓，年化roe降至6.2%。截至22Q3末,41家上市券商合计总资产、净资产分别达11万亿、2.3万亿元，分别较上年末+4.3%、+8.2%。行业加杠杆趋势暂缓，截至22Q3末杠杆倍数（剔除客户保证金）为3.9x，低于上年末的4.0x，板块整体年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低点。 图：前三季度券商板块归母净利同比下降31%单位：亿元图：券商板块杠杆倍数与roe均有下降 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 12 10 38.2640 8 6 4 2 0 3.34 7.52 3.64 3.44 6.97 4.33 3.83 8.34 4.023.92 9.54 6.23 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20162017201820192020202122Q1~3 营业收入归母净利 20162017201820192020202122Q3 ROE（%）杠杆倍数（剔除客户保证金）（右） 注：22Q3为年化roe 1.1.2景气度：投融资表现分化，顺周期业务承压 投行表现亮眼，资管彰显韧性，投资经纪等顺周期业务明显承压。22年前三季度经纪、投行、资管、投资、信用业务收入同比分别为-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。 表：券商各项业务景气度指标情况（单位：亿元/亿份） 财富管理 日均股基成交额 日均两融余额 新发权益型基金份额 2021 11370 17684 20633 2022 10234 16188 4383 yoy -9.99% -8.46% -78.76% 投资银行 IPO 再融资 债券承销 2021 5426 12756 113932 2022 5870 10997 107057 yoy 8.17% -13.79% -6.03% 资产管理 券商资管规模 权益公募规模(月均) 非货公募规模(月均) 2021 82352 77454 138594 2022 78986 75184 156635 yoy -4.09% -2.93% 13.02% 投资&交易 沪深300涨跌幅 中债-新综合财富(总值)涨跌幅 场外衍生品年度累计交易规模 2021 -5.20% 5.09% 76126.52 2022 -21.63% 3.30% 73785.47 yoy -16.43% -1.79% -3.08% 注：资产管理中2022年券商资管规模为截至22Q3数据，其余两项为截至22/10数据；场外衍生品2022年为截至11月数据。 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图：22Q1~3上市券商各业务表现单位：亿元 经纪投行资管自营信用 21Q1~322Q1~3yoy 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 1.1.3竞争格局：马太效应加剧，投行自营集中度显著提高 盈利能力表现分化，马太效应加剧。22Q1~3，上市券商归母净利集中度CR3/CR5/CR10分别达32%/45%/73%,分别较21年提高5.0pct/4.7pct/4.9pct。头部券商盈利能力更强，按归母净资产规模将上市券商划分四个梯队，从22年前三季度盈利表现看，资产规模第一梯队券商平均roe显著高于其他梯队。进一步细拆至业务层面看，投行自营集中度显著提高，今年前三季度收入CR10分别较上年提高3.4、19.1pct。 12.00 图：资产规模与盈利能力（roe）对比图：上市券商各业务收入集中度趋势 9.2178 8.50 9.79 8.72 9.05 8.24 77..6994 7.34 7.37 6.59 5.81 5.04 5.81 5.9686 5.52 5.25 5.70 5.64 3.76 3.63 2.90 2.35 1.18 11.31 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 0.00 2016201720182019202020212022 Ⅰ组Ⅱ组Ⅲ组Ⅳ组 营业收入归母净利经纪投行资管自营信用 注：1）2022年为年化roe。2）I组、Ⅱ组、Ⅲ组、Ⅳ组分别为各年度归母资产规模前10、第11至第20、第21至第30、第31至第41名的上市券商平均roe。 注：集中度样本总体为所有上市券商 券商指数全年震荡下行，整体表现弱于大盘，个股机会难觅。受基本面和自身贝塔属性影响，券商指数2022年累计跌幅25.76%，跑输沪深300指数4.12个百分点。个股机会难觅，仅光大证券取得正收益，受行情影响，短期看券商在公募和财富管理赛道表现不及预期，导致该主线相关个股今年表现更为低迷。 图：券商指数全年震荡下行图：券商个股表现整体低迷 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 券商指数沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 光国华大元安证证证券券券 锦华国南国龙鑫海京信股股证证证份份券券券 国方太哈浙泰正平投商君证洋股证安券份券 中东东华海金北吴泰通公证证证证司券券券券 天东财红广东风兴达塔发方证证证证证证券券券券券券 注：数据均截至22.12.14 截至22年末，券商板块整体PB仅1.3X，估值处于历史（2013年以来）10%分位以下。年初以来券商板块估值持续低迷，自今年4月底跌入负一倍标准差以下后，一直低位徘徊至今。回顾近十年估值走势，仅2018年PB曾进入负一倍标准差以下区间，彼时券商估值显著承压主要因信用业务风险带来