房地产行业投资策略：张弓搭箭 一触即发

张弓搭箭一触即发 ——房地产行业投资策略 投资摘要： 政策面：供需两端步入加速宽松期 回顾2022：经历政策风向转变、需求端宽松加速、聚焦“保交楼”以及加速纾困四个阶段，政策节奏始终跟随行业内的主要矛盾而变动，同时反映着对行业态度的转变； 展望2023：行业进入加速纾困期，供需两端齐发力，政策空间持续打开。 基本面：2023年销售回正打破供需双弱负向循环 回顾2022：供需双弱下形成负循环，销售回款不畅，导致资金紧张，债务风险事件发生，进一步增加销售去化及融资难度，周期下行、疫情、交付风险多因素冲击下，全年各项中观指标均承压，四季度出现边际改善； 销售额及销售面积：依据以往周期政策效果及不同能级城市改善节奏，我们 预计2023年中实现单月增速转正，销售额同比+5.4%，销售面积同比 +0.8%； 新开工面积：跟随销售同向转暖，但节奏略有滞后，主因为房企资金及信心难以跟随销售同步快速复苏，存在一定时滞，新开工面积同比-2.7%； 竣工面积：“保交楼”政策下竣工指标表现将好于其他指标，结合对应前置销售周期仍处于同期正增速区间，预计竣工面积同比+8.1%； 房地产投资：受施工面积、施工强度、土地购置费三者影响，其中施工面积 与2022年基本保持一致，施工强度较上年小幅增加，土地购置费因受2022 年土地成交低迷影响，为投资端主要拖累，全年建安工程投资同比为-0.14%，土地购置费-4%，房地产投资增速-1.4%。 市场面：以史为鉴2023年行情确定性强 回顾以往周期：我们回顾了2008、2011、2014三轮地产行情，每轮行情普遍存在政策面、基本面、尾部三轮行情，并梳理了地产行情的在布局时点和上涨空间的特征； 时间特征：政策面行情紧跟政策变动而启动；基本面行情跟随基本面好转启 动，存在预期先行的现象，但持续好转的基本面表现能形成持续的上涨行 情，在销售单月回正后仍有客观的交易空间；尾部行情处于政策边际收紧与全面收紧之间；对于政策走势提前判断可帮助确认收益，从基本面走势的前置关系来看，需重点关注销售高热与投资企稳两个时点； 空间特征：政策、基本面行情具备显著超额收益，尾部行情跟随大市上涨； 聚焦当下：政策仍有放松空间，基本面利好兑现预期逐步走近，行业贝塔机会具备确定性；从择时来看，基本面复苏的行情收益稳定，且在销售单月回正后仍具备持续性，且可跑赢大市；从空间来看，当前政策行情整体涨幅并不高，在经历多轮落空后市场对基本面复苏的预期交易不大，存在预期差空间；从外部条件来看，疫情影响在快速消退，供需两端政策仍在进一步放松，对行业走强将起到额外支持。 投资策略：贝塔行情下把握三条逻辑主线 高胜率策略：聚焦拿地积极、销售同比及占位提升的优质房企，强者恒强下，中型房企规模突破，大型房企份额稳定增长，确定性强，推荐滨江集团，建议关注建发国际、华润置地、保利发展、越秀地产； 高弹性策略：行业纾困，基本面复苏下的估值修复逻辑，关注一阶段经营困 境转向可持续经营，以及二阶段规模收缩向稳健发展的两次修复逻辑，建议 关注龙湖集团、金地集团、中骏集团； 寻找格局重塑的潜在机遇：部分民企退场，全国商品房市场总量企稳背景下，关注中小房企的扩张机遇，建议关注天地源、苏州高新等。 风险提示：商品房市场复苏不及预期、疫情反复风险、部分企业债务违约等。 评级增持（维持） 2023年02月21日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 翟苏宁 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121100010zhaisuning@shgsec.com 行业基本资料股票家数 115 行业平均市盈率 13.27 市场平均市盈率 12.08 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2022-022022-052022-082022-112023-02 房地产 沪深300 行业表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《房地产行业研究周报：地产板块中 小市值投资逻辑初探》2023-02-20 2、《房地产行业研究周报：新房销售仍待复苏二手房热度高于新房》2023-02-12 3、《房地产行业研究周报：1月房企销售同比负增速土地市场平淡》2023-02-06 行业研 究 深度报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 累计同比增速 销售额 销售面积 新开工面积 竣工面积 房地产投资 2022 -27% -24.3% -39.4% -15.0% -10.0% 2023E 5.4% 0.8% -2.7% 8.1% -1.4% 内容目录 1.政策面：供需两端步入加速宽松期4 2.基本面：2023年销售回正打破供需双弱负向循环8 2.1基本面回顾：2022年供需双弱形成负向循环8 2.1.1销售：多因素冲击下仍未走出低谷8 2.1.2资金：各资金渠道均承压政策支持下进入边际改善11 2.1.3土地：全年供需双弱热度低迷尚未见改善14 2.1.4施工：“保交楼”下竣工修复新开工承压15 2.1.5投资：土地购置费与施工双降投资首录负增速16 2.22023年展望：峰回路转行业迈入新时代起点18 2.2.1销售的判断：年中回正全年实现正增长18 2.2.2其他中观指标展望：滞后销售逐步企稳21 3.市场面：以史为鉴2023年行情确定性强24 3.1指数行情回顾：基本面复苏行情具备确定性24 3.1.1周期一（2008-2010），政策与基本面共振，实现最强地产行情24 3.1.2周期二（2011-2010），弱政策与弱基本面下，行情节奏特征不显著27 3.1.3周期三（2014-2016），复苏周期拉长，形成多轮行情29 3.2三轮周期差异及对本轮周期的贝塔行情的启示30 4.投资策略：贝塔行情下把握三条逻辑主线33 4.1高胜率策略：聚焦确定性强的中长期优质房企33 4.2高弹性策略：行业纾困与复苏中寻找个股修复机会35 4.3格局重塑机遇：聚焦中小票扩大布局范围35 5.风险提示36 图表目录 图1：2022年商品房销售面积及金额累计及单月同比8 图2：历年商品房销售面积金额及同比8 图3：近十年商品房销售面积单月值（万平方米）9 图4：2022年商品房销售价格走势9 图5：历年商品房销售价格及同比9 图6：2022年商品房现房期房销售面积及销售额单月同比9 图7：2022年全国商品房及13城二手房销售面积同比9 图8：65座城市销售面积单月同比10 图9：65座城市销售面积累计同比10 图10：近4年4座一线城市单月销售面积及偏离均值水平（万平方米）10 图11：近4年26座一线城市单月销售面积及偏离均值水平（万平方米）10 图12：近4年35座一线城市单月销售面积及偏离均值水平（万平方米）10 图13：2022年65座城市房价单月同比11 图14：2019年至2022年65座城市房价变动（基数100）11 图15：2022年房地产开发资金来源同比11 图16：近年房地产开发资金来源组成结构11 图17：2022年行业主要资金来源累计同比12 图18：2022年行业主要资金来源单月同比12 图19：近年房地产开发贷年度余额及同比12 图20：近年房地产开发贷月度余额及同比12 图21：近年房地产行业新发债券金额及同比12 图22：2022年房地产行业新发债券金额及同比12 图23：近年全国土地供应成交规模及同比14 图24：2022年全国土地供应成交规模及同比14 图25：近年全国土地成交楼面价及溢价率14 图26：2022年全国土地成交楼面价及溢价率14 图27：历年新开工面积及同比15 图28：2022年新开工面积累计及单月同比15 图29：近四年新开工面积单月值（万平方米）15 图30：历年竣工面积及同比16 图31：2022年竣工面积累计及单月同比16 图32：近四年新开工面积单月值（万平方米）16 图33：历年房地产开发投资及同比16 图34：2022年房地产开发投资单月及累计同比16 图35：近四年房地产投资额单月值（亿）17 图36：历年土地购置费及施工投资额及同比17 图37：2022年土地购置费及施工类投资同比17 图38：65座一二三四线城市近年住宅销售及涉宅用地建筑面积成交情况19 图39：2022年克而瑞65城及全国商品房销售面积单月同比20 图40：近年一二三四线销售占比推算20 图41：商品房销售面积及土地成交价款累计同比22 图42：土地购置费及土地成交价款累计同比22 图43：商品房销售面积及新开工面积累计同比22 图44：竣工面积及销售面积累计同比增速22 图45：近年月度净停工率23 图46：近年施工强度及同比增速23 图47：2008-2010年申万地产指数行情及商品房销售面积表现26 图48：2011-2013年申万地产指数行情及商品房销售面积表现28 图49：2014-2016年申万地产指数行情及商品房销售面积表现30 图50：三轮周期指数主要上周区间涨幅32 图51：申万地产指数近期日涨跌幅33 图52：2022年主要房企权益销售额及同比34 图53：2023年1月主要房企权益销售额及同比34 图54：2022年30家主要房企拿地强度表现34 图55：历年全国成交土地规划住宅类建面及同比36 图56：2021及2022年TOP100房企拿地面积及同比36 表1：第一阶段（2021年9月末-2022年2月中）重点政策4 表2：第二阶段（2022年2月中-6月）重点政策5 表3：第三阶段（2022年7月-10月）重点政策6 表4：第三阶段（2022年11月-2023年1月）重点政策7 表5：近期民企及混合制房企债券融资13 表6：近期房企股权融资14 表7：历轮周期政策变动节点与销售面积变动的时滞关系18 表8：历年统计局销售面积环比增速20 表9：销售面积单月增速假设21 表10：2023年施工面积测算23 表11：2023年房地产发投资估算24 表12：中观指标估算汇总24 表13：2008-2010年地产申万指数及基本面表现25 表14：2008年周期主要节点事件26 表15：2011-2013年地产申万指数及基本面表现27 表16：2014-2016年地产申万指数及基本面表现29 表17：三轮周期政策行情启动时点31 表18：三轮周期基本面行情时点31 表19：三轮周期行情尾声时点特征31 1.政策面：供需两端步入加速宽松期 回顾本轮地产周期及行情，调控政策始终聚焦于行业的主要矛盾并保持着引导预期的能力。具体来看，伴随着行业困境的主要矛盾变化，政策松绑共经历了四个具有清晰特征的阶段，分别为政策风向转变（2021年9月末-2022年2月中）、需求端宽松加速（2022年2月中-6月）、聚焦“保交楼”（2022年7月-10月）、以及加速纾困阶段（2022年11月-2023年1月）。 第一阶段（2021年9月末-2022年2月中），对房地产行业政策风向出现转变，供给需求两端政策均有松绑，但表态意味大于实质，整体力度不强。其中9月末-10月，多个公开会议上相关部门发声，表示将维护房地产市场健康发展，合理的融资需求得到满足，标志着本轮政策转向起点，随后在开发贷、“因城施策”调控领域均有宽松转向；但整体来看，这一阶段政策放松尚不显著，部分地方政策也存在 “一日游”现象，政策边际仍处于摸索阶段，部分重点政策变动如下： 政策表述由“调控”向“稳定”转向，行业风险已纳入考量：2021年9月24日，央行货币政策委员会三季度例会上，提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”；2021年10月27日，21年金融街论坛年会上，央行副行长潘功胜指出，行业风险偏好过渡收缩行为正逐步得以矫正，对融资端的收缩及行业风险已纳入考量；2021年12月10日，中央经济工作会议表示，坚持房子是用来住的，不是用来炒的，加强预期引导，基调仍以预期管理为主。 供给端由并购贷首现宽松：2021年12月20日，央行及银保监会发文支持