固定收益专题：读懂社融，预测2023

固定收益专题 读懂社融，预测2023 社融作为实体经济融资的总体度量指标，在经济分析和政策制定方面具有重要作用。社融是实体部门获得融资总规模的度量指标，能够反映全社会的融资情况。因而经常被作为经济分析中的先导指标，也是政策制定的重要参考。社融多次进入政 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月10日 府工作报告和中央经济工作会议公告，通常要求社融增速与名义GDP增速相适应。这反映着政策稳定宏观杠杆率的诉求。 社融的分项和口径。从统计上，社融分为存量和增量。社融包含诸多分项，主要分为四类：（1）表内信贷：包括人民币贷款和外币贷款；（2）表外融资：包括未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款；（3）直接融资：包括政府债券、企业债券、非金融企业股票融资；（4）其他融资：包括保险公司赔偿、投资性房地产、 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 小额贷款合同、贷款公司贷款、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销和政府债 券。事实上，社融初始制定时是作为过渡性的统计指标，所以在不断发展完善过程中调整。例如2017-2019年逐步纳入各类政府债券。到目前为止，社融依然存在可改进的空间，例如可以考虑纳入境外债等。 如何分析社融的分项。本文对社融各分项统计口径、含义、相关指标等进行了全面分析阐释。从社融结构来看，贷款是最主要的部分，占到社融存量的60%以上。社融中贷款是对实体部门的贷款。除贷款之外，随着2022年政府债券发行量的攀升，政府债券成为社融中第二大分项，已经占到两成左右。除政府债券之外，企业 债券也占到近一成比例。从结构来看，贷款、政府债券、企业债券合计占比在九成以上，是社融的绝对主体。非标一度在2013-2014年占社融两到三成比例，但2022年随着监管的强化，非标规模持续收缩，在增量贡献中持续为负。 社融的投向。我们将社融主要分项中贷款、政府债券以及企业债券的行业投向进行了拆分，尽量将融资拆分至基建、制造业、房地产和其他这几个大类行业。我们用上市银行数据和央行季度贷款投向拆分了贷款投向，用专项债投向拆分了政府债 券投向，用企业发债资金用途拆分了企业债券投向。结果来看，投向基建的约占社融25%-30%，投向房地产约占15%-20%，投向制造业的占比30%左右，剩余为其它。 我们在对社融分析的基础上，结合当前情况和未来政策，对2023年社融进行了 预测。我们预计2023年新增社融35.5万亿，较2022年提升3.7万亿左右，同比增速会从2022年末的9.8%左右上升到2023年末的10.3%。可以看到，2023年宽信用前路漫漫，难度不小。需要相当大的政策力度才能较大幅度的提升 社融增速。2023年社融增长依然主要依赖于政府债券和贷款，我们估计结构中政府债券较2022年多增近1万亿，贷款较2022年多增1.4万亿，两者合计多增2.4 万亿，贡献了社融多增3.7万亿中的六成以上。另外特殊金融债券增加推动委托贷款上升、信托贷款同比少减、企业债券小幅恢复、人民币汇率升值推升外币贷款等都将推升社融增速。 从节奏来看，1季度社融增速或在底部徘徊，同比增速或在9.6%附近波动，趋势性回升或在2季度或之后。这一方面是因为稳增长政策有待落地见效，另一方面 是由于2022年1季度基数效应，2022年开门红形成高基数约束了1季度社融增 速的回升。而2季度虽然4月的低基数会推升社融增速，但5、6月的高基数同样会对社融同比形成一定抑制，特别是5、6月地方债的大量发行以及伴随的融资。社融较为顺畅的回升会在下半年。预计社融增速将从2023年中9.6%左右回升至年末的10.3%。 社融相对温和的回升对债市压力有限，如果2023年货币政策足够宽松，储蓄端依然保持较高增速，这可能会对债市形成更为利好的环境。2023年社融增速回升幅度温和，根据我们的预测，社融从2022年末的9.8%回升至2023年末的10.3%， 回升幅度和绝对水平均相对有限，对债市压力有限。而如果2023年货币继续宽松，推动存款增速保持较高增长，M2增速同样有所回升，这将继续提升债市配置力量。 风险提示：假设存在偏差；政策力度超预期。 1、《固定收益专题：城投整合：模式与效果》2023-01- 06 2、《固定收益点评：九江银行不赎回后，关注哪些银行？》2023-01-06 3、《固定收益点评：信用债再融资风险怎么看？》2023- 01-04 4、《固定收益定期：开年债市的主要关注点》2023-01- 03 5、《固定收益专题：今年的违约有何不同？——2022 年信用债违约复盘》2022-12-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、社会融资总量指标定义、规模与范围4 1.1社会融资总量的概念4 1.2社会融资总量的规模与结构4 1.3社会融资总量的口径变化6 2、社融细分指标拆解7 2.1人民币贷款：社融最主要分项，占比在60%以上7 2.1.1住户贷款：约75%为中长期贷款，大部分指向地产领域8 2.1.2企事业贷款：中长期类贷款占60%，短期类贷款占36%10 2.2票据及未承兑汇票11 2.3外币贷款：规模约为2万亿，占比不足1%14 2.4政府债券：随着“开前门”推进发行规模不断提升，当前占社融约17%15 2.5企业债券：随着直融市场发展，占社融比例在10%以上16 2.6信托贷款和委托贷款17 2.7非金融企业境内股票融资：随着注册制推进占比提高，目前占社融3%18 2.8贷款核销：占社融比例约2%，季末月尤其年末是核销高峰月份19 3、社融投向的行业分布拆分20 3.1贷款行业分布20 3.2企业债券：直融中基建依然是第一大占比，制造业占比较低21 3.3政府债券：专项债约60%投向基建领域21 4、2023年社融增速预测22 风险提示27 图表目录 图表1：社融存量结构占比（2022年11月末）5 图表2：新增社会融资总量结构变化（%）5 图表3：2021年各地区新增社融规模及占全国比例（亿元）5 图表4：各地区2021年相比于2013新增社融多增量及占比情况（亿元）5 图表5：社融口径调整时间图（亿元）6 图表6：中资企业海外债历年净融资情况（亿元人民币）7 图表7：考虑中资海外债后社融增速可能有0.1%到0.3%的变化7 图表8：社融与GDP7 图表9：境内存量人民币贷款的构成（2022/11）8 图表10：人民币新增贷款投放存在明显的季节性（亿元）8 图表11：社融的人民币贷款口径和金融机构信贷收支表中境内贷款口径存在细微差别（亿元）8 图表12：住户贷款构成（2022年8月）9 图表13：住户四类贷款累计同比增速情况9 图表14：住户中长期贷款中大部分为个人住房贷款（亿元）10 图表15：社零增速与住户短期消费贷在2017-2018年出现背离（%）10 图表16：居民中长期贷款和30大中城市商品房成交面积走势一致10 图表17：企事业单位贷款分类（2022年8月底）11 图表18：中长期贷款和短期贷款+票据融资累计同比增速11 图表19：地方债净融资与土地出让收入之和领先企业中长期贷款6个月（亿元，3月移动平均）11 图表20：票据融资和未贴现银行承兑汇票呈反向波动（亿元）12 图表21：信贷属性溢价与新增人民币贷款走势一致（3月移动平均）13 图表22：信贷属性溢价与新增票据融资呈反向走势13 图表23：票据利率和新增票据融资走势呈反比（%，亿元）13 图表24：票据利率和新增人民币贷款走势呈正比（3个月移动平均，%，亿元）13 图表25：票据期限利差与新增人民币贷款呈反向走势14 图表26：票据期限利差与票据融资呈同向走势14 图表27：外币贷款存量及占社融比例（万亿元）14 图表28：外币贷款高增发生在人民币升值时期（三月移动平均，亿元）15 图表29：新增外币贷款与进口金额当月同比趋势一致（亿元）15 图表30：社融口径中政府债券存量规模及占比情况（万亿元）16 图表31：社融口径和Wind口径新增政府债券存在一定偏差（亿元）16 图表32：企业债券净融资及占社融增量比例（亿元）16 图表33：Wind和社融口径的企业债券基本一致（万亿元，月度新增）16 图表34：企业债券净融资和收益率呈反比关系（亿元，%）17 图表35：社融口径中企业债券规模分布情况（按行业）17 图表36：信托贷款在社融中占比变动（万亿元）18 图表37：委托贷款在社融中的占比变动（万亿元）18 图表38：利用信托发行规模-到期规模，一定程度上可以预测社融口径的信托贷款（亿元）18 图表39：社融中非金融企业境内股票月度净融资规模（亿元）19 图表40：非金融企业境内股票融资存量及占社融比例（万亿元）19 图表41：贷款核销存量及占社融比例（万亿元）19 图表42：季末月尤其是12月是贷款核销的高峰月（万亿元）19 图表43：2015-2021上市银行分行业公司贷款及占比情况（亿元）20 图表44：2021年末存量企事业单位贷款分布（按上市银行推测）20 图表45：2022年企业债券分行业净融资及占比情况（亿元，截至10月16日）21 图表46：2022年专项债投向基建占比62%，投向地产占比15%22 图表47：2020-2022专项债投向基建和棚改占比情况22 图表48：2022年各月贷款投放与2023年各月新增贷款预测22 图表49：不同情形下贷款增速预测22 图表50：2023年各月份外币贷款新增规模预测（亿元）23 图表51：2023年各月份委托贷款新增规模预测（亿元）23 图表52：2023年各月份信托贷款新增规模预测（亿元）24 图表53：2023年各月新增地方债预测（亿元）24 图表54：2023年各月国债净融资规模预测（亿元）24 图表55：2023年各月份企业债券新增规模预测（亿元）25 图表56：温和的社融回升对利率压力有限26 图表57：M2与社融增速差并不一定会在2023年大幅收窄26 图表58：2023年社融预测表（亿元）26 1、社会融资总量指标定义、规模与范围 1.1社会融资总量的概念 为弥补传统总量指标难以反映金融创新的缺憾，央行创立社会融资指标。随着金融结构多元化，金融产品和融资工具不断创新，人民币贷款已经难以完全反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济融资规模。因而研究制定能全面、准确反映金融与经济关系的更大口径的统计指标就变得非常必要。因而央行于2010年11月开始编制社会融资规模 统计指标，并于2011年开始向社会公布数据。此后社融指标很快得到政府、学界和市场的认可，2010年12月召开的中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”。而后多年的经济工作会议和《政府工作报告》均对社会融资规模有所提及。 社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金。社会融资规模的持有部门（借款人或债务人），是指通过自身的负债活动获得资金的实体经济部门，包括住户、非金融性公司以及政府部门。也就是说，从非金融体系如通过个人途径获得的融资，以及非银行金融机构获得的融资，不在社会融资规模的统计范畴内。而资金融出的金融体系，则是整体金融的概念。从机构上包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。 社会融资规模在口径上分为存量和增量，根据央行给出的定义，社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末），实体经济从金融体系获得的资金余额。社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。社融是从金融工具分类的角度进行统计的，主要分为四类：（1）表内信贷：包括人民币贷款和外币贷款；（2）表外融资：包括未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款；（3）直接融资：包括政府债券、企业债券、非金融企业股票融资；（4）其他融资：包括保险公司赔偿、投资性房地产、 小额贷款合