收费公路行业2023年度信用展望

收费公路行业稳定 收费公路行业2023年度信用展望 工商企业评级部张佳 收费公路行业更多关注的是中长期收支平衡和债务化解；不同区域收费公路企业面临的经营压力与财务风险差异较大。 2021年国内免收费政策影响出清，行业收费和现金流恢复常态，收不抵支虽有所收窄，但依旧维持高位失衡态势；2022年全国城市疫情反复对通行费收入影响较大，2022年12月以来全国范围内防疫政策显著优化，预计2023年行业收费运行将呈现“前低后高”态势。 “十四五”规划已开启建设进程，全国收费公路建设压力仍较大，区域干线、加密线路和改扩建路段等保持较大投资规模，债务负担将进一步加重，部分区域债务循环压力加大。各省级交通集团作为区域内收费公路投资主体，投融资压力不减，尤其是中西部地区，债务融资依赖度或进一步上升。 2022年前三季度，收费公路企业外部融资环境相对宽松，行业内企业新发债券利率较 2021年有一定下行；发债主体信用等级与发行利差基本同向变化，较符合市场规律。 疫情防控因素对收费公路行业的影响将明显弱化，支持行业长期发展的供需关系并未发生实质变化，且政府与金融机构支持依旧能为行业稳定发展提供支撑，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及外部支持而保持较高的信用质量。但随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路企业的财务风险或将进一步增大。展望未来，我国收费公路行业通行费收入对到期债务本息的覆盖能力总体上将持续承压，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。 行业基本面 中长期内公路行业仍将保持规模投资；受地域地质构造和区域经济发展水平等差异影响，我国收费公路建设布局与密度呈现较明显的区域分化。 我国交通运输业发展迅速，以公路建设为例，2016-2020年，我国公路累计建设投资10.67万亿元（“十三五”公路规划投资7.80万亿元），超额完成投资计划，其中高速公路仍为主力；2021年及2022年前三季度，公路建设分别完成投资2.60万亿元和2.06万亿元，分别同比增长6.0%和10.0%。随着高速公路建设推进，我国已建成世界最大的高速公路网络，高速公路通车里程从2001年末1.94万公里增至2021年末16.91万公里。 30000.00 20.00% 25000.00 15.00% 20000.00 10.00% 15000.00 5.00% 10000.00 5000.00 0.00% 0.00 -5.00% 图表1.我国公路建设投资额（单位：亿元） 2010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-9 公路建设投资额累计同比(右轴) 料来源：Wind资讯及各年交通运输行业发展统计公报等 中长期内，公路行业仍可保持较大规模和较强力度的投资建设进程。根据《国家综合立体交通网规划纲要》计划，到2035年，国家综合立体交通网络中公路（包括国家高速公路 网、普通国道网）将达46万公里左右，其中国家高速公路网16万公里。根据《中华人民 共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》交通强国建设工 程板块将新改建高速公路里程2.5万公里，实施京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等国家高速公路主线拥挤路段扩容改造，加快建设国家高速公路主线并行线、联络线。 路网建设与地区经济发展呈现较显著的相互促进关系，我国东部、中部与西部地区经济发展水平呈阶梯状，中西部地区经济发展水平在国内仍属于较低水平，且中西部地区地质构造差异明显，部分地区以山地和丘陵等为主，少有平原支撑，独特的地理条件导致部分中西部省份公路建设难度高，隧道、桥梁较多，单位成本造价高，资金回收周期长，路网密度较低，尤其是新疆、黑龙江、青海和内蒙古高速公路路网密度未超过100公里/万平方公里；而中东部地区在“十二五”、“十三五”时期集中建设，路网建设基本成形。 图表2.2021年末各省市高速公路里程及路网密度 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 1600.00 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 上海天津北京广东浙江福建江苏山东重庆贵州河南河北湖北江西安徽山西海南湖南陕西宁夏广西辽宁云南吉林四川甘肃黑龙青海内蒙新疆 0.00 2021年末高速公路里程（公里，左轴）路网密度(公里/万平方公里，右轴） 资料来源：Wind资讯（内蒙古未获取2021年末高速公路里程，暂以2020年末数据计算） 我国收费公路行业具有显著的资产和资本驱动特征，行业资本投入来源结构导致的债务规模、运营期的通行费收入能力，以及资产（路产）产能释放带来的效益能否抵御建设期资本支出带来的债务还本付息压力（风险）是影响收费公路行业信用质量的关键要素， 同时收费公路运营状况也呈现较明显的区域分化。 “十二五”以来，我国收费公路建设进程加快，骨干线路基本通车，在数轮建设浪潮下，存量债务连年攀升且债务积聚，2021年末全国收费高速公路债务余额74853.89亿元，其中年末银行贷款余额61321.88亿元，单公里债务余额达4643万元，行业整体存量债务压力大，企业资产负债率偏高；而后续项目建设资金需求量大，债务融资依存度高，增量债务滚动存量债务将进一步推高行业财务杠杆。 图表3.收费高速公路债务余额情况（单位：亿元） 收费高速公路 2019年末 2020年末 2021年末 收费高速公路年末债务余额 58044.58 66983.54 74853.89 收费高速公路单公里债务余额[亿元/公里] 0.4064 0.4381 0.4643 资料来源：Wind资讯及各年收费公路统计公报等 注：收费高速公路单公里债务余额=收费高速公路年末债务余额/收费高速公路里程数 收费公路行业路产建设阶段的债务融资需求大，考虑到行业内发债企业主要为国有背景，加之区域战略地位，较易获得地方政府和金融机构支持，降低企业项目资金风险。但就目前而言，收费公路行业面临着收支难抵的重大困境，近期通车路产的产能释放效力和释放速度远不及大动脉和干线路产，收费公路还本付息规模超过年度通行费收入规模（自2014年起我国收费高速公路收入已难以覆盖行业债务本息，付息压力重），行业收支严重失衡，入不敷出局面严峻，且预计中短期内收支缺口仍将处于高位。2020年因疫情影响，全行业通行费收入明显缩减，支出扩大，收支失衡达历史最新高位；2021年免收费政策影响出清，行业收费和现金流恢复常态，收不抵支虽有所收窄，但依旧维持高位失衡态势；2022年全国城市疫情反复并有明显防控措施，对行业路段收费产生影响；2022年12月以来全国范围内防疫政策显著优化，预计2023年行业收费运行将呈现“前低后高”态势。疫情防控因素对收费公路行业的影响将明显弱化，支持行业长期发展的供需关系并未发生实质变化。 图表4.收费高速公路收支及还本付息能力表（单位：亿元） 收费高速公路 2019年 2020年 2021年 收费高速公路通行费收入 5551.03 4566.24 6232.02 收费高速公路支出 10224.94 11743.67 12279.31 还本付息支出 7987.74 9760.61 10109.47 偿还债务本金 5311.80 6845.89 6864.32 偿还债务利息 2675.93 2914.72 3245.15 收费高速公路收支平衡结果 -4673.92 -7177.43 -6047.29 单公里年通行费收入[万元/公里] 388.64 298.62 386.55 通行费收入利息覆盖水平[倍] 2.07 1.57 1.92 通行费收入当期债务覆盖水平[倍] 1.05 0.67 0.91 通行费收入当期还本付息覆盖水平[倍] 0.69 0.47 0.62 资料来源：根据Wind资讯及各年收费公路统计公报等整理计算绘制 2021年我国各省除安徽和新疆收支有结余，其他各省市均出现收费高速公路收支不平， 尤其河北、广东、河南和云南等收支缺口超过500亿元，四省收支缺口合计超过2200亿元，预计中短期内我国各省市成熟路产增速乏力、新建路产较多为非干线路产效益不确定性较大，以及存量债务规模大，还本付息和债务循环压力沉重，未来收费高速公路的收支不平衡困境难以改善；如仍延续贷款修路、收费还贷模式，区域经济及客货运需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾将愈加突出，全行业还本付息持续承压。 图表5.我国各省市收费高速公路收支平衡情况（单位：亿元） 100.00 河北广东河南云南浙江福建山西江苏贵州广西甘肃江西湖北山东陕西吉林北京四川辽宁重庆湖南内蒙上海青海黑龙宁夏天津安徽新疆 -100.00 -300.00 -500.00 -700.00 -900.00 -1,100.00 2019年2020年2021年 数据来源：各省市收费公路统计汇总表，新世纪评级整理（注：海南未披露，不含港澳台） 不同区域通行费收入对当期到期债务利息偿付的保障程度表现不一，所面临的付息压力也差异较大。2021年江苏、上海和安徽通行费收入可对当期利息支付达到5倍及以上有效覆盖，贵州、云南、青海、吉林和甘肃等省份通行费收入则未覆盖当期利息支出。 图表6.2021年各省市收费高速公路通行费收入对付息保障情况（单位：倍） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 江苏上海安徽浙江新疆江西广东河南辽宁山东北京天津河北宁夏四川重庆湖南陕西内蒙湖北福建山西广西黑龙贵州云南吉林青海 甘肃 0.00 数据来源：2021年各省市收费公路统计汇总，新世纪评级整理（海南未披露，不含港澳台） 从收费公路发展趋势来看，东部地区大规模新建路段高峰已经过去，路网趋于稳定和完善，加之区域经济较发达，客货运输需求有长期增量支撑，通行费收入随着交通量的增长而增加，收费公路的偿债能力将不断增强，东部地区的债务偿付或更多通过路段自身经营效益有效积累。西部地区未来规划任务仍旧繁重，增量债务叠加存量债务集中偿付，加之地区经济基础较薄弱，通行费收入规模也预计不及国内主动脉收益贡献，收支平衡的实现难度偏大，西部地区收费公路仅依赖于自身控股路产的效益释放或难以有效化解债务，一定程度上也更多依赖于政策的偏向及上级资金和政策的支持。 行业对收费公路收费政策变化的敏感度较高，企业面临政策管控的压力仍较大。随着我国铁路网络完善及运输结构调整持续发力，收费公路行业内企业面临一定竞争分流压力。 收费公路的收费年限和收费标准需严格遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对收费公路收费政策变化的敏感度较高，企业面临政策管控的压力仍较大。具体收费上，国家对收费公路收费期限、收费标准等均作了明确规定。 收费期限方面，2018年12月，《收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）》，明确政府收 费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债务还本付息需求的原则合理设置；经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年；对于投资规 模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年，实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。并进一步提出省、自治区、直辖市人民政府行政区域内所有政府收费高速公路债务偿清的，按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。尚未落地实施的政策修订稿逐步释放的信号是有条件延长收费期限和实行养护管理收费，长期来看，条例的修订意见对国内收费公路企业是政策利好的导向，预期将改善收费公路企业的经营业绩。 收费公路投融资政策方面，为开展交通运输的转型发展，各地交通运输部门要打破各类行业垄断和市场壁垒，结合自身行业特点，积极推广政府和社会资本