行业深度报告：从重置成本角度看煤炭价值修复空间
从重置成本角度看煤炭价值修复空间 —行业深度报告 2023年1月10日 证券研究报告 从重置成本角度看煤炭价值修复空间 行业研究 2023年1月10日 行业深度 煤炭开采投资评级 看好 上次评级 看好 左前明：能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰：电力公用行业联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 煤炭公司重置成本研究的必要性：一方面，在新一轮煤炭产能建设周期背景下，煤炭公司成本重置有利于发现存量资产的市场价值。近两年煤炭增产保供政策实施以来，我国加快了煤炭资源勘探和煤矿核准建设的 速度，煤炭行业的资本开支也逐步提升，明确提出了2023年新开工4亿吨煤炭产能的工作目标，煤炭产能现已步入新一轮投资建设周期，有必要从重置成本的视角挖掘当前煤炭公司存量资产的真实价值。另一方 面，一二级市场对煤炭企业估值存在明显差异，倒挂严重，从重置成本 角度的底线思维出发有利于探寻估值的“锚”。随着煤炭行业处于产能 周期驱动的高景气上行周期延续，煤炭一级市场股权并购投资和二级市 场股票交易价格均有所上涨，但一级市场估值水平明显高于二级市场，有必要通过重置成本的底线角度分析煤炭板块及相关公司的合理估值水平。 煤炭公司重置成本研究思路：本文对煤炭公司重置成本重点以采矿权无形资产和煤矿固定资产为主，即，重新获得现有资源采矿权所需投资以及重新建设现有产能煤矿所需投资。具体看：采矿权的重置成本主要是煤炭公司的剩余资源储量乘以吨煤资源价格，其中，吨煤资源价格在不 同地区采矿权出让收益政府指导基准价的基础上，综合考虑煤价上涨、采矿权成交价等予以适当调整，并假设各企业已全部缴纳资源价款。煤矿固定资产的成本重置主要是煤炭公司的现有产能乘以吨产能建设投资并考虑一定的综合成新率，其中，吨产能建设投资是通过梳理不同地区近年来煤矿新核准项目的固定资产投资得出平均值（产业实际投资超 预算居多），综合成新率主要参照煤炭公司固定资产账面价值与原值的比例确定。此外，除采矿权无形资产和煤矿固定资产外，其余资产不予以重置，简化按照账面价值为准。 矿业权出让制度改革叠加煤炭价格中枢抬升，煤炭采矿权基准价与实际成交价均大幅提高。2017年我国实施以基准价为底的矿业权竞争性出让制度改革，多数省市在2018-2019期间调整了煤炭采矿权基准价， 较原有基准价大幅抬升（以山西优质动力煤为例，涨幅达67.9%）。同时，煤炭价格作为影响基准价的最主要因素，随着价格中枢持续抬升，山西、甘肃、山东、河北等地在2022年再次调整煤炭采矿权基准价。其中，煤炭资源开发空间较大的山西和甘肃基准价平均涨幅分别为42.9%和60.3%，与煤炭中枢价格的上涨幅度接近；煤炭资源开发空间 较小的山东和河北基准价涨幅较低，平均涨幅分别为15%和10%。据此，采矿权成本重置中：山西和山东的采矿权重置价格以2022年公布的基准价为准；陕西、内蒙和新疆作为未来开发空间较大省份，其采矿权重置价格以现行基准价为基础，参照山西和甘肃的基准价平均涨幅51.6%确定；河南、安徽、贵州、黑龙江和江苏未来煤炭资源开发空间有限，其采矿权重置价格以现行基准价为基础，参照山东和河北的基准价平均涨幅12.5%确定。 在煤矿建设标准提升和煤矿建设定额提高等因素影响下，新建矿井单位投资额持续加大。由于煤矿建设标准、煤炭建设工程定额的不断提高，以及新增产能购置费和安全环保投入等，当前新建或改扩建矿井整体投 资显著增大，以陕西地区为例，吨产能投资整体保持逐年增加态势，2022年的新建煤矿项目吨产能投资约为2012年的3倍左右。据此，在煤矿固定资产成本重置中，依据近年来国家发改委、能源局新核准批复的煤矿建设项目固定资产投资情况，并考虑100元/吨的产能购置费 用，各省新建煤矿的吨产能投资分别为：山西省约1570元/吨，陕西省 约1419元/吨，内蒙古约777元/吨，新疆约709元/吨，河南省约1928 元/吨，贵州省1186元/吨，全国平均约1106元/吨，其余省份的吨产能投资金额参照相邻省份（资源条件相近）确定。值得注意的是，新建矿井固定资产投资未包含采矿权出让收益，而且由于上市煤企所属大部分煤矿建设较早，其资产并非全新状态，需考虑一定的综合成新率以此还原当前煤矿固定资产的重置价值。 煤炭企业的股权价值溢价明显，普遍大幅超出当前二级市场估值定价水平。通过对主要煤炭企业进行重置成本分析，各公司重置股权价值结果分别为：兖矿能源约3756亿元、陕西煤业约3757亿元、中国神华约 8227亿元、中煤能源约3801亿元、晋控煤业约616亿元、广汇能源 约757亿元、平煤股份约612亿元、山西焦煤约862亿元、淮北矿业 约1074亿元、盘江股份约600亿元。本次对煤炭企业重置是当前煤炭上市公司重新拥有现有的煤炭资源、煤矿产能及其他相关资产的所需投资，亦表示重新购买上市公司现有资产的现有价格。假设煤炭公司重新购买现有资产，并考虑净负债及少数股东权益情形下，相比二级市场估值（截止2023年1月5日），各煤炭企业的股权价值溢价率分别为：兖矿能源约173%、陕西煤业约111%、中国神华约57%、中煤能源约282%、晋控煤业约208%、广汇能源约28%、平煤股份约154%、山西焦煤约95%、淮北矿业约238%、盘江股份约317%。需要说明的是，由于煤炭企业资产构成中煤炭资产的占比不同，难以准确地拆分煤炭资产占比，导致煤炭资产占比相对较少的企业成本重置溢价率相对较低，如广汇能源拥有较大的天然气板块资产，中国神华拥有港口、电力等资产等。本报告以重建煤炭企业的角度出发，着重从煤炭资源价值和矿井价值两方面测算各公司价值，未考虑公司经营战略、未来成长性、治理水平以及分红率等因素对公司价值的影响。 投资评级：我们认为，当前仍处于全球新一轮由产能周期为根本、货币超发为助推的能源大通胀初期，国内煤炭供给周期性、结构性、区域性 问题依然凸显，需求弹性依旧，供给弹性不足，供需偏紧形势或将持续整个“十四🖂”乃至“十🖂🖂”初期。值此背景下，我国再次将能源安全为首和立足国情、以煤为主的能源结构予以明确，并加速推进新一轮煤矿产能建设与电力市场化改革，叠加深化央企控股上市公司改革和推动建立中国特色估值体系，煤炭国央企高盈利、高现金、高分红、可持续的优质资产内在价值有望被逐步发现，市场价值也将最终向着内在价值逐步回归，煤炭已走向价值重估之路。与此同时，采矿权重估价值显著提升叠加煤矿重建投资大幅增加，煤炭企业的既有资产重置价值远高于当前市值，再考虑重建煤矿投资期限长且资金时间价值高，反观既有煤炭产能却能够持续创造效益，更加彰显煤炭投资的高安全边际。综合 以上，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。自下而上重点关注：一是内生外延增长空间大的兖矿能源、陕西煤业、广汇能源等；二是资产重估提升空间大的煤炭国央企中国神华、中煤能源等；三是全球资源特殊稀缺的优质炼焦公司平煤股份、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业等。 风险因素：全球经济严重衰退，宏观经济大幅失速下行；经济状况恶化导致煤炭消费需求下降；重点公司发生煤矿安全生产事故，成本费用过快上涨，计提大额资产减值等。 目录 一、对煤炭企业重置成本的必要性分析6 1.煤炭行业步入景气上行周期，一二级市场对煤炭企业估值差异明显6 2.当前我国煤炭供应紧张，新一轮煤矿建设周期起步8 3.煤炭企业资产的真实价值已远高于账面价值9 二、重置成本估值对煤炭企业的适用性11 1.重置成本的概念11 2.煤炭企业资产构成特征12 3.对煤炭企业进行重置成本的思路12 三、煤炭企业采矿权的重置成本13 1.我国采矿权市场交易情况13 2.采矿权重置价格的确定14 3.重点煤企的采矿权重置成本17 四、煤炭企业煤矿的重置成本23 1.新建煤矿成本的构成23 2.新建煤矿重置价格的确定24 3.重点煤企的煤矿重置成本26 �、重点煤炭企业的重置成本33 1.采矿权重置成本溢价33 2.各公司的重置成本及股权价值33 投资建议36 风险因素37 表目录 表1：煤炭建设定额标准变化10 表2：我国采矿权一级市场交易情况（万吨、万元）13 表3：山西、甘肃、山东、河北的基准价上调幅度（元/吨）15 表4：山西和山东的采矿权重置价格（元/吨）15 表5：陕西、内蒙和新疆的采矿权重置价格（元/吨）16 表6：河南、安徽、贵州、黑龙江和江苏的采矿权重置价格（元/吨）17 表7：兖矿能源的采矿权重置成本18 表8：陕西煤业的采矿权重置成本19 表9：中国神华的采矿权重置成本19 表10：中煤能源的采矿权重置成本20 表11：晋控煤业的采矿权重置成本20 表12：广汇能源的采矿权重置成本21 表13：平煤股份的采矿权重置成本21 表14：山西焦煤的采矿权重置成本22 表15：淮北矿业的采矿权重置成本22 表16：盘江股份的采矿权重置成本23 表17：各省市近年核准的煤矿项目&平均吨产能投资金额25 表18：各公司的固定资产成新率26 表19：兖矿能源的煤矿重置成本27 表20：陕西煤业的煤矿重置成本28 表21：中国神华的煤矿重置成本28 表22：中煤能源的煤矿重置成本29 表23：晋控煤业的煤矿重置成本30 表24：广汇能源的煤矿重置成本30 表25：平煤股份的煤矿重置成本31 表26：山西焦煤的煤矿重置成本31 表27：淮北矿业的煤矿重置成本32 表28：盘江股份的煤矿重置成本32 表29：各公司重置成本（亿元）33 表30：各公司股权价值及溢价率（亿元）34 图目录 图1：2020-2022年煤炭价格走势6 图2：2017-2021收入规模及增长率（亿元，%）6 图3：2017-2021归母净利润及增长率（亿元，%）6 图4：2017-2021毛利率与净利率7 图5：2017-2021ROE与ROA7 图6：煤炭（申万）指数PE-Band7 图7：煤炭（申万）指数PB-Band7 图8：2020-2022年晋陕蒙三省煤炭产能利用率（%）8 图9：全国煤炭日产量变化图（万吨）8 图10：2019-2022年10月新核准煤矿产能情况9 图11：我国煤炭采选业固定资产投资变化（万元,%）9 图12：2017-2022年采矿权价格变动趋势（元/吨）10 图13：全国吨产能投资金额变动趋势（元/吨）11 图14：晋陕蒙新地区吨产能投资金额变动趋势（元/吨）11 图15：重点跟踪公司的资产结构（%）12 图16：煤炭企业重置成本计算思路12 图17：秦皇岛港山西产动力末煤（Q5500）价格走势（元/吨）14 图18：京唐港山西产主焦煤价格走势（元/吨）14 图19：各公司采矿权重置成本（亿元）17 图20：各省市吨产能投资金额（元/吨）25 图21：各公司煤矿重置成本（亿元）26 图22：重点公司采矿权重置成本溢价（亿元）33 图23：千亿市值以上公司的重置成本（亿元）34 图24：千亿市值以下公司的重置成本（亿元）34 图25：千亿市值以上公司股权价值与市值对比（亿元）34 图26：千亿市值以下公司股权价值与市值对比（亿元）34 一、对煤炭企业重置成本的必要性分析 1.煤炭行业步入景气上行周期，一二级市场对煤炭企业估值差异明显 1.1煤炭行业步入景气上行周期，行业估值水平有所修复 国内外煤炭价格持续上涨，煤炭行业步入景气周期。近年国内外煤炭价格持续上涨，煤炭行业步入新一轮的景气周期。国际煤价方面，以欧洲三港ARA动力煤价格为例，由2020年5月的最低点36.25美元/吨上涨至2022年7月的最高点432.5美元/吨，涨幅达11.93倍； 截至2022年12月28日，回落至182.5美元/吨，较2020
