货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望：货币政策以稳为主、精准有力 收益率中枢或升至2.85%-2.9%

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年报 （2023年1月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 【11月利率债运行分析与展望】公开市场操作偏紧资金利率中枢上升，降准落地短期内收益率上行动力不足，2022年10月 【10月利率债运行分析与展望】公开市场小额净回笼资金，短期内收益率或小幅上行,2022年11月 【货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动， 2022年10月 【8月利率债运行分析与展望】降息落地LPR非对称下调，短期内收益率或低位波动，2022年9月 【7月利率债运行分析与展望】逆回购缩量资金利率低位运行，短期内收益率上行动力或不足，2022年8月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 货币政策以稳为主、精准有力收益率中枢或升至2.85%-2.9% ——货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望 本期要点 2023年货币政策展望：稳健货币政策精准有力，结构性工具使用力度将加大 在经济修复基础尚不稳固的背景下，货币政策难以大幅收紧，将以稳为主、精准有力，结合央行工作会议、货币政策委员会四季度例会等表述，促进信贷有效增长或是2023年货币政策的重要目标，或通过加大结构性政策工具使用力度精准支持小微企业、绿色发展、制造业等重点领域，再贷款、PSL规模及类型或进一步扩大。同时，在经济修复仍面临一定压力下，降准、降息等总量工具的使用仍然存在一定的可能性，但操作或更加谨慎。 2023年利率债展望：全年发行规模超23万亿，收益率中枢或位于2.85%-2.9% 发行规模预测：利率债发行量预测超23万亿，二、三季度发行或较高。 国债：发行规模预测超过9万亿，较2022年有所增加；净融资约3万亿，较2022年有所下降。 政策金融债：发行规模约5.84万亿，与2022年基本持平；净融资额约为 2.17万亿，较2022年有所增加。 地方债：发行量近8万亿，较2022年有所增加，其中新增专项债3.8万亿，新增一般债0.9万亿；再融资一般债1.76万亿，再融资专项债1.43万亿。 若经济修复不及预期，可加大中央加杠杆力度，必要时灵活重启特别国债。 收益率走势：10年期国债收益率中枢或升至2.85%-2.9%，上行拐点或于3月出现。伴随前期一系列政策效果的显现，2023年经济或逐步回暖，将带动收益率中枢上行，上行拐点或于3月出现，下半年中枢或略高于上半年。参考历史，2023年经济修复或类似于2020年下半年的慢速版，政策利差或低于2020年下半年、为15BP左右，在MLF利率保持不变（2.75%）的情况下，10年期国债收益率中枢或为2.9%；若小幅降息5BP，10年期收益率中枢或为2.85%，因此2023年收益率中枢或位于2.85%-2.9%区间。 2022年政策与流动性回顾：总量和结构工具发力，资金利率中枢同比下行 货币政策：总量和结构工具齐发力，公开市场操作灵活精准。货币政策坚持稳健基调，政策操作稳中偏松，全年共进行两次降息操作，两次全面降准操作。同时，新增科技创新、普惠养老、仓储物流、设备更新改造等多种类型再贷款。9月起PSL额度大幅增加，为政策性银行提供资金支持。 货币市场利率：资金利率先下后上，利率中枢同比下行。2022年，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢较2021年有所下行，2022年DR007和R007中枢分别为1.76%、1.95%，较2021年下行40.83BP、37.94BP。 2022年利率债回顾：发行规模同比上升，收益率中枢同比下行 一级市场：发行规模同比上升，发行利率中枢下行。利率债发行量较2021年增加3.15万亿至22.92万亿。发行利率呈先下后上走势，中枢同比下行。 二级市场：交易规模同比上升，收益率中枢同比下行。利率债交易规模较2021年增加34.55万亿元至165.93万亿元。利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行，疫情政策调整、房地产利好政策密集落地下，四季度中枢有所回升。 2022年，受疫情持续、消费低迷、地产风险释放等因素影响，经济下行压力较大。在此背景下，货币政策维持稳健基调，总量和结构工具持续发力。后续看，经济修复基础仍不稳固，货币政策难以大幅收紧，将继续加大结构性政策工具的使用力度支持小微企业、绿色发展、制造业等重点领域；同时，经济弱修复背景下降息降准的可能性仍存，但操作或更加谨慎。利率债方面，预计2023年利率债发行量超23万亿元，二、三季度发行规模或较高；从收益率走势看，伴随前期基建、房地产、防疫等一系列政策效果的显现，2023年经济基本面或逐步回暖，将带动收益率中枢整体上行，上行拐点或于3月出现，且下半年中枢或略高于上半年，全年中枢或位于2.85%-2.9%区间。 一、政策与流动性回顾：总量和结构工具发力，资金利率中枢同比下行 （一）总量和结构工具齐发力，公开市场操作灵活精准 图1：央行公开市场操作 2022年，受散点疫情爆发、消费持续低迷、地产风险释放等因素影响，经济下行压力较大。在此背景下，货币政策1坚持稳健基调，政策操作稳中偏松，为支持实体经济复苏提供适宜的金融环境。从总量工具看，在政策靠前发力的要求下，总量工具基本安排于前三季度，全年共进行两次降息操作，合计调降MLF利率和OMO利率各20个基点；共进行两次全面降准操作，合计调降幅度为0.5个百分点。此外，在实体融资需求低迷、地产风险上升的背景下，央行多次下调LPR，其中1年期LPR共下调15个基点，5年期LPR共下调35个基点。从结构工具看，再贷款类型及规模均有所增加。在小微企业经营面临较大压力下，进一步增加支农支小再贷款；同时，调增煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，与碳减排支持工具共同支持绿色低碳转型；此外，央行还新增科技创新、普惠养老、仓储物流、设备更新改造等多种类型再贷款，精准支持重点领域。值得注意的是，自9月起，PSL额度大幅增加，为政策性银行提供资金支持基础设施建设以及保交楼。从公开市场操作看，1-2月资金面边际收紧，央行加大公开市场投放力度，共计投放资金7000亿元；3月以来，银行间流动性边际宽松，央行公开市场操作边际收紧，以回笼资金为主；12月，央行投放6500亿元MLF，超额续作5000亿元MLF到期，为4月以来首次超额续作MLF，同时重启14天逆回购，并加大资金投放力度维护跨年资金面稳定，全月逆回购净投放14070万元，为历史较高水平。 12022年货币政策见附表 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 25000 20000 15000 10000 5000 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -5000 -10000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）资金利率先下后上，利率中枢同比下行 2022年，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢较2021年有所下行。具体看，2022年DR007和R007中枢分别为1.76%、1.95%，较2021年下行40.83BP、37.94BP。其中，一季度降息落地，DR007和R007均值分别较2021年同期下行11.20BP、11.44BP至2.10%、2.29%。二季度全面降准落地，实体融资需求低迷，资金面整体较为宽松，DR007和R007均值分别较2021年同期下行43.44BP、44.29BP至1.72%、1.85%。三季度央行再次下调政策利率，利率中枢进一步下行，DR007和R007均值分别较2021年同期下行64.21BP、64.05BP至1.52%、 图2：利率走廊 % R007 DR007-OMO(7D)(BP,右轴) OMO(7D) 超额存款准备金利率 DR007 SLF(7D) 1.64%。四季度央行再次全面降准0.25个百分点，但在政策引导下，信贷投放规模有所增加，银行间流动性边际收紧，利率中枢较三季度有所回升，DR007和R007均值分别为1.74%、2.04%，较2021年同期下行42.38BP、34.34BP。 8150 100 6 50 40 -50 2 -100 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 0-150 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、利率债回顾：发行规模同比上升，收益率中枢同比下行 （一）一级市场：发行规模同比上升，发行利率中枢下行 2022年，利率债发行规模较2021年增加3.15万亿元至22.92万亿元。分类别 看，国债发行规模较2021年增加2.93万亿元至9.72万亿元；政金债发行规模较 2021年增加3476.2亿元至5.84万亿元；地方债发行规模较2021年减少1270.51亿 元至7.36万亿元，其中新增专项债发行规模较2021年增加4459.51亿元至4.03万 亿元，新增一般债、再融资一般债、再融资专项债发行规模均较2021年有所减少，分 别下降650.35亿元、2626.06亿元、2453.62亿元至7182.11亿元、1.52万亿元、 40000亿元 国债 政策银行债 地方政府债 25000 亿元 新增一般再融资一般 新增专项再融资专项 30000 20000 15000 20000 10000 10000 5000 0 0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：地方债月度发行结构 图3：2022年利率债发行规模同比增长 1.09万亿元。 图5：国债发行利率走势图6：国开债发行利率走势 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 利率债发行利率大致呈先下后上走势，利率中枢同比下行。具体看，各期限国债月度平均发行利率均较2021年有所下行，平均下行幅度约为34BP，其中1年期下行幅度较高、为43.67BP。各期限国开债月度平均发行利率均较2021年有所下行，平均下行幅度为43BP，其中5年期下行幅度