黑色金属专题报告：铁矿盘面高估值能否持续抬升？

黑色金属专题报告2023年01月04日 研究员：丁祖超 期货从业证号：F03105917 摘要： 铁矿盘面高估值能否持续抬升？ 投资咨询证号：Z0018259 :021-65789252 dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 本文从宏观预期和供需基本面来分析当前铁矿盘面估值。 宏观预期层面来看，2022年市场对于下游钢材需求回落幅度存较强分歧，由于当时市场对地产回落幅度不一致，因此市场在强预期和持续的弱现实之间博弈，且市场交易宏观强预期逻辑持续时间较长。但今年上半年市场对于地产需求这一方面分歧显然没有那么大，经历地产一年大幅度下滑之后，市场对今年上半年地产恢复状况较为悲观，地产用钢需求难以实质好转较为确定，市场再次交易强预期逻辑更多体现在地产边际好转，但这一因素对价格支撑因素明显较弱，且交易时间预计也较短。如若强预期这一逻辑能得到长时间交易需要地产需求端在上半年超预期的好转，即产业端实质恢复较好支撑铁矿高估值。 供需基本面来看，2023年上半年很难看到铁元素从上游向下游转移，主要原因：一是当前市场强预期并未给予钢厂合适利润，全国高炉钢厂平均利润较长时间在-200元/吨甚至更低，长期低利润难以维持铁水高产量；二是今年一季度或上半年铁水产量难以较快回升，全球铁矿发运难以看到明显大幅回落，进口铁矿港口总库存难以进入去库周期。因此从供需基本面来看，考虑到产业基本面明显弱于去年同期，当前市场强预期逻辑很难长时间交易，因此盘面交易逻辑可能切换到2022年6月份第一阶段，交易产业端预期和情绪面崩坍致使价格高位回落。 从宏观和供需基本面可以看出，当前宏观和基本面对价格支撑都显著弱于去年同期，但从铁矿盘面基差率来看，盘面估值显著高于过去几年几乎所有时间，盘面高估值风险较大。总结来说，当前市场强预期难以进一步推升铁矿估值，反而市场存较强的预期释放致使价格大幅回落风险。 一、宏观预期对盘面估值支撑预计回落 2022年上半年市场对地产需求回落状况市场分歧较大，去年二季度开始地产新开工面积同比回落超40%，基本持续至年底，地产需求回落远超市场预期。但去年上半年市场预期并没有这么悲观，因此钢材在宏观强预期和产业弱现实之间进行博弈，宏观强预期给予钢厂较好利润从而带动铁矿消费量。 但2023年上半年不同之处在于，本轮地产下行较以往地产调整不同，下行幅度和时间远超以往，因此地产政策的落地到实质好转需要较长时间。过往周期看，中央政策落地到销售转正通常需要6个月（2008年10月中央降按揭，2009年3月销售转正； 2014年9月中央降按揭，2015年4月单月销售完全转正）。而本轮销售自2021年7月至今持续17个月负增长，单月销售金额最大降幅-47%，下行幅度和时间均超过2008、2014周期，基本面压力超过以往，预计2023年地产端实质好转需要更长时间。 从销售到新开工环节来看，销售通常领先拿地、开工变化，08、12、14年周期，都是销售增速率先见底、转正后，拿地、开工增速再见底转正，而2015年销售转正到新 开工转正滞后8个月，预计本轮周期销售转正到新开工转正时滞会进一步拉长。因此今年地产新开工大概率维持低位运行。 总结来说，2022年市场对于下游钢材需求回落幅度存较强分歧，由于当时市场对地产回落幅度不一致，因此市场在强预期和持续的弱现实之间博弈，且市场交易宏观强预期逻辑持续时间较长。但今年上半年市场对于地产需求这一方面分歧显然没有那么大，经历地产一年大幅度下滑之后，市场对今年上半年地产恢复状况较为悲观，地产用钢需求难以实质好转较为确定，市场再次交易强预期逻辑更多体现在地产边际好转，但这一因素对价格支撑因素明显较弱，且交易时间预计也较短。如若强预期这一逻辑能得到长时间交易需要地产需求端在上半年超预期的好转，即产业端实质恢复较好支撑铁矿高估值。 图1：地产新开工面积当月值图2：地产销售面积当月值 202320222021202020192018202320222021202020192018 3000030000 2500025000 2000020000 1500015000 1000010000 5000 2/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 5000 2/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、mysteel 图3：本年土地购置面积当月值图4：地产数据累计同比 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 202320222021202020192018 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比 2/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02 数据来源：银河期货、mysteel 二、2023年上半年铁矿供需基本面难见明显缺口 1、对比2022年上半年铁矿供应缺口在当前难以看到 2022年上半年澳巴铁矿全球发运量不及预期，主要是巴西铁矿受天气影响较大， 2022年一季度巴西铁矿发运量周度均值在472万吨，同比2021年562万吨降幅16% （1200万吨），而非主流矿发运在俄乌冲突之后同比降幅进一步拉大，一季度同比降幅15%（1150万吨），两者共同导致一季度铁矿全球发运量降幅7.5%，达到2900万吨左右。 对于巴西铁矿发运来看，过去几年2019年-2021年连续三年产量不及预期，市场对2022年上半年供应端收缩预期较强，同时非主流矿发运进入二季度同比降幅还进一步拉大，供应缺口持续拉大，盘面资金一季度提前交易供应大幅缺口预期，且在二季度在现实端得到验证，具体基本面呈现是进口铁矿港口库存大幅回落，二季度国内铁矿供需缺口最大在4000万吨。 总结来看，对于以上这一因素今年一季度或上半年都难以看到，一是巴西2023年产销目标相较于前两年已经小幅下调，其实已经考虑到一季度天气对供应端的扰动，但目前来看天气对发运的影响远没有去年那么大；二是当前资金端交易的宏观预期在产业端很难得到验证，除非市场再次出现超预期事件发生，否则上半年国内铁矿难以看到明显的缺口。 图1：铁矿全球发运量图2：澳洲铁矿全球发运量 202320222021202020192018202320222021202020192018 34001800 32001700 30001600 28001500 26001400 24001300 2200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 1200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、路透、mysteel 图3：巴西铁矿全球发运量图4：非主流铁矿全球发运量 1000 900 800 700 600 500 400 300 202320222021202020192018202320222021202020192018 900 800 700 600 500 400 300 200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/11/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、路透、mysteel 2、全产业链铁元素库存难以向下游转移 从铁矿终端需求来看，2022年一季度需求并未如市场预期那么差，海外铁矿消费量一季度同比降幅只有650万吨（2022全年海外铁矿消费回落6000万吨左右），而国内 铁水产量持续增加，虽然在2021年高基数背景下（2021年一季度铁水日均243万吨） 同比回落超11%，折算铁矿需求回落在3600万吨，但铁水产量在一季度从200万吨左 右持续回升至超过230万吨，某种程度上打破市场之前弱现实预期。因此，虽然去年一季度国内铁矿基本供需平衡，但市场提前交易供应端收缩的延续，以及国内铁矿需求持续较快恢复。 总结去年同期，国内铁矿供需基本平衡或小幅过剩，但市场交易逻辑在于一季度全球铁矿供应缺口难以在二季度得到补充，同时铁水高产量有望得到维持（二季度铁水能达到230万吨以上），进口铁矿港口库存预计进入去库周期，实际也如市场预期那样，强预期逻辑支撑钢材价格给予钢厂合适利润，钢厂铁水产量持续高位，铁元素整体呈现从上游向下游转移，铁矿基本面好于下游钢材。 但2023年上半年很难看到铁元素从上游向下游转移，主要原因：一是当前市场强 预期并未给予钢厂合适利润，全国高炉钢厂平均利润较长时间在-200元/吨甚至更低，长期低利润难以维持铁水高产量；二是今年一季度或上半年铁水产量难以较快回升，全球铁矿发运难以看到明显大幅回落，进口铁矿港口总库存难以进入去库周期。总结来看，当前市场强预期逻辑很难长时间交易，同时考虑到产业基本面明显弱于去年同期，因此盘面交易逻辑可能较快切换到2022年6月份第一阶段，交易产业端预期和情绪面崩坍致使价格高位回落。 图1：进口铁矿港口总库存图2：全口径钢材总库存 17000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 11000 9000 7000 5000 3000 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、mysteel 图3：全产业链铁元素总库存图4：247钢厂日均铁水产量 21000 19000 17000 15000 13000 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 260 250 240 230 220 210 200 190 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、mysteel 3、铁矿期限结构反映盘面估值明显高于去年上半年 从基差角度分析来看，当前螺纹铁矿整体呈现弱基差、远月弱贴水结构，去年12月份强预期一直推升盘面估值，因此期限结构相较于去年上半年更加平坦。 对比来看，2022年上半年铁矿基差率在15%以上，而从去年11月份至今基差率只有5%不到且持续时间较长，基差率水平为过去5年最低值。总体来看，当前市场在宏观和产业基本面对价格支撑不及去年同期时，但盘面估值显著高于去年同期，盘面高估值风险较大。 图5：螺纹基差率图6：铁矿基差率 2023202220212020201920232022202120202019 20% 15% 40% 35% 30% 10% 25%20% 5% 15% 0% 10%5% -5% 0% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/11/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、mysteel 三、投资逻辑总结与交易策略 本文从宏观预期和供需基本面来分析当前铁矿盘面估值。 宏观预期层面来看，2022年市场对于下游钢材需求回落幅度存较强分歧，由于当时市场对地产回落幅度不一致，因此市场在强预期和持续的弱现实之间博弈，且市场交易宏观强预期逻辑持续时间较长。但今年上半年市场对于地产需求这一方面分歧显然没有那么大，经历地产一年大幅度下滑之后，市场对今年上半年地产恢复状况较为悲观，地产用钢需求难以实质好转