黑色金属专题报告：铁矿港口库存能否进入去库周期？

黑色金属专题报告2023年03月08日 研究员：丁祖超 期货从业证号：F03105917 摘要： 铁矿港口库存能否进入去库周期？ 投资咨询证号：Z0018259 :021-65789252 dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 本文铁矿去库周期是指进口铁矿港口库存超季节性去库 由于季节性因素影响，上半年铁矿发运量均值回落基本由四大矿来贡献，过去几年四大矿上半年发运量均值回落2500万吨（同比2022年回升500万吨左右），而发运 量均值回落2500万吨中主要体现在国内港口去库1500万吨，海漂+压港去库1000万 吨。同时2023年1-2月份进口铁矿同比增加1300万吨，45港到港量增量在1200万吨，3-6月份进口铁矿到港量季节性回落同比难以看到增量。同时通过分析2019年-2022年四年国内铁矿表需和铁水产量分歧可以推测出，2023年同比2022年在高炉环节废钢添加量和高低品矿铁品位差异可以产生铁矿替代性消费量2500万吨，其中上半年替代 性消费量在1500万吨左右。 2022年3-6月份进口铁矿港口去库最大达到3600万吨，而2023年至今到港量增 加1200万吨，以及上半年进口铁矿替代性消费量达到1500万吨，两者可以补充2700 万吨缺口，因此在上半年铁水持平的情形下进口铁矿港口从高位预计去库900万吨。 2023年至今日均铁水产量227.6万吨，2022年上半年日均铁水产量在226.6万吨，当 前钢联日均铁水产量达到234万吨，若当前至6月底日均铁水产量均值维持在当前234 万吨，对于进口铁矿消耗量增加1500万吨左右，总去库达到2400万吨，港口库存从 高位下降至1.18亿吨左右。但当前钢厂利润较低，终端需求未见显著性好转，钢厂铁水 难以持续保持在234万吨，预计当前至6月底日均铁水产量均值在230万吨，进口铁 矿消耗量增加800万吨，港口预计从高位去库1700万吨，进口铁矿港口库存最低有望回落至1.25亿吨。整体来看，2023年上半年难以看到超季节性去库，供需基本面对当前铁矿高价格难以看到新的支撑。 一、四大矿全球发运量季节性梳理 澳巴铁矿全球发运量具有较强的季节性特征，上半年澳洲受飓风以及巴西受暴雨影响发运量会显著低于下半年。通过过去几年统计数据可以看出（均值回落=（全年季度产销均值-上半年季度产销均值）*2），从四大矿产销数据来看，过去几年发运量均值回落在2500万吨，但波动性大部分来自于VALE，其次是力拓。 从产量和发运量来看，四大矿波动方差最大的是VALE，其次是力拓，对于BHP和FMG产销季节性变化特征不太明显。具体数据来看，VALE发运量均值回落达到1700万吨，产量均值回落达到1635万吨，两者基本持平，力拓产销均值回落在650-700万 吨。但单纯季节性统计数据并没有考虑到突发事件对供应端收缩的影响，比如2019年 巴西矿难和澳洲飓风、以及2020年疫情影响对铁矿产销的影响。如果去掉2019和2020年超预期影响，VALE产销均值回落在1500万吨。力拓相对来说影响不太大，基本回落均值在600-700万吨。 表1：四大矿上半年发运量均值回落（季度年报数据） VALE 力拓 BHP FMG 四大矿 2018 1192 339 -200 -125 1205 2019 1774 913 137 185 3009 2020 2251 569 -68 55 2806 2021 1447 667 215 75 2404 2022 1850 945 153 45 2993 数据来源：银河期货、Mysteel 表2：四大矿上半年产量均值回落（季度年报数据） VALE 力拓 BHP FMG 四大矿 2018 1361 23 -217 110 1278 2019 1406 760 128 -10 2284 2020 2299 564 40 255 3158 2021 1443 757 245 105 2513 2022 1666 1173 405 350 3593 数据来源：银河期货、Mysteel 分国家来看，过去六年全球铁矿上半年发运量均值回落2890万吨，澳巴铁矿全球 发运量均值回落2440万吨，澳洲全球发运量上半年均值回落760万吨，巴西全球发货 量同比均值回落1580万吨，非主流国家铁矿全球发货量均值回落450万吨。 但实际情况是非主流国家矿山发运季节性远没有澳巴受天气影响大，在2017和 2018年受制于主流四大矿发运达到高峰，非主流矿波动非常小，而2019和2020年发 运均值回落1450万吨左右，主要原因是由于澳巴主流矿上半年较大供应缺口在下半年 没有得到释放，从而在价格高位的情形下激发非主流矿发运，而从2021年下半年开始 由于国内需求较快走弱，非主流矿呈现出上半年发运好于半年，但其中也有2022年上半年俄乌冲突的影响。因此，从季节性角度分析非主流矿基本没有较大波动性。（均值回落=（全年日均发运量-上半年日均发运量）*上半年天数）。 总结来看，由于季节性因素影响，上半年铁矿发运量均值回落基本由四大矿来贡献，从上文分析，过去几年四大矿上半年发运量均值回落2500万吨，考虑2019年和2020 年突发事件影响，四大矿上半年发运量均值回落2200万吨，本文采用均值回落2500万 吨，均值回落同比2022年好转500万吨左右，而2500万吨中主要由国内港口去库 1500万吨，海漂+压港去库1000万吨两者共同组成，因此单纯不考虑下游需求变化， 四大矿发运量季节性变化体现在国内港口会有1500万吨去库。2023年1-2月份进口铁矿同比增加1300万吨，45港到港量增量在1200万吨，3-6月份进口铁矿到港量季节性回落同比难以看到进一步增量。 此外，国内铁水产量跟下游终端需求紧密，市场化程度较高，同时受政策影响非常大，从统计数据来看季节性特征不明显跟国内实际现货运行非常吻合，因此对铁水产量分析主要基于国内钢铁产业基本面和政策面因素。 表3：分国家上半年发运量均值回落（钢联周度发运数据） 澳巴 澳洲 巴西 全球 非澳巴 2017 2573 1303 1282 2774 187 2018 1501 -535 2042 1808 300 2019 1623 59 939 3530 1899 2020 3586 1237 2349 4574 988 2021 2084 967 1116 2007 -77 2022 3296 1532 1764 2673 -623 数据来源：银河期货、Mysteel 图1：进口铁矿港口总库存图2：进口铁矿到港量 17000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 202320222021202020192018 数据来源：银河期货、路透、mysteel 图3：澳巴铁矿全球发运量图4：非澳巴铁矿全球发运量 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 800 700 600 500 400 300 200 20232022202120202019201 数据来源：银河期货、路透、mysteel 二、近四年铁矿表需与铁水产量不一致原因探讨 从过去几年铁矿表需与铁水产量数据来看，2019年与2020年数据基本能对得上 （2019年统计局生铁产量数据偏低），2020年国内铁矿表需同比增加超多1亿吨，折算日均生铁产量16.5万吨，而2020年统计局生铁和钢联铁水产量均值在240.5，同比 2019年均值224.5万吨增加16万吨，数据基本吻合。 而反观2020-2022三年国内表观消耗量呈现明显的大小年现象，2021年对2020来 看，国内铁矿表需下降超8300万吨，但统计局生铁日均下降4万吨（折铁矿2500万 吨），钢联铁水下降9万吨（折铁矿5600万吨），如果取均值来看2021年少消耗铁矿 4300万吨（统计局口径对应5800万吨，钢联口径对应2700万吨）；同时2022年对比 2021年来看，国内铁矿表需增加超3400万吨，但统计局生铁日均下降1万吨（折铁矿 630万吨），钢联铁水日均下降3万吨（折铁矿1860万吨），同样考虑均值来看2022 年同比2021年多消耗4600万吨铁矿难以解释（统计局口径对应4000万吨，钢联口径 对应5300万吨）。而2023年供需平衡表推演需要找到一个相对准确的表需基准。因此本文主要从高低品矿和铁水之前环节废钢添加量两个角度去探讨或解释。 通过数据倒推模拟测算出来，铁水之前环节添加废钢量差异非常大，2021年同比 2020年对比大概增加超过1.5%（占铁水比例），折铁水1350万吨以上，对应少消耗铁 矿2300万吨以上，而且这一因素在2021年上半年回升非常明显，剩余少消耗铁矿1500 万吨可以理解成2021年由于消耗大量的高品矿影响导致，这样基本可以解释4300万吨 中的3800万吨。 同时2022年铁水之前环节废钢添加量在高基数背景下出现较大下滑，回落幅度大概率接近2.5%，尤其一季度降幅最大，全年铁矿预计多消耗3300万吨左右，简单推测2022上半年2000万吨，下半年1300万吨，而高低品粉矿对应1300万吨，总共4600万 吨，基本可以对应解释2022年同比多消耗铁矿4600万吨。（注：由于数据统计周期和 误差问题，铁水之前环节添加比例难以准确，但同比趋势基本可以说明问题）。这样分解下来基本可以解释过去三年国内铁矿表需与铁水产量不一致问题。 那么以上分析的两个因素能否在2023年得到延续，或者说在当前这个去库时间点能否出现去年同期时间的超预期去库？ 由于2023年承继过来的废钢低日耗，今年以来废钢日耗仍低于去年同期，且当前 废钢到货量与2021年同期对比仍有较大距离。虽然当前废钢日耗非常低，但由于去年高炉环节废钢添加量处于过去四年最低值，今年即使废钢整体供应难以好转，但高炉环节仍有一定恢复预期，且当前回测数据来看确实在好转，预计今年会有小幅修复（主要原因在于2022年高炉环节废钢添加量同比降幅在70%左右，降幅远远大于转炉环节和电炉钢降幅），预计这一环节修复可以替代铁矿消耗在1000万都以上。同时今年由于 当前港口中高品粉库存极高，而低品粉库存极低，两极分化预计难以持续，因此同比去年不会出现由于高低品多消耗1300万吨铁矿（2022年低品粉矿大部分消耗在上半年），预计两者共同会替代影响铁矿消耗量在2500万吨以上，上半年有望替代铁矿消耗量 1500万吨以上。 表4：国内铁矿表需近四年对比 进口铁矿 铁矿总供应 国内铁矿表需 统计局生铁 钢联铁水 2019 107057 136181 137032 222 227 2020 116950 146669 147228 242 239 2021 112444 141422 138883 238 230 2022 110775 139388 142311 237 227 数据来源：银河期货、Mysteel 图5：高炉废钢添加比例图6：高炉废钢添加比例（占进口铁矿铁元素） 202320222021202020192018202320222021202020192018 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% 2 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 0% 5% 0% 5% 0% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1