宏观国债月报：预期向好 现实比预期疲软

预期向好现实比预期疲软 观点逻辑 政策预期和经济修复预期对股市驱动向上，对国债驱动向下；流动性宽松驱动向上；新冠流行，经济继续探底，对国债驱动向上对股市驱动向下；海外美联储鹰派，衰退风险上升。 当前强预期阶段，且暂时无法证伪，导致IH阶段性强于IC。现实比预期更为疲软，对股市持续上涨形成制约，总体行情或偏于震荡。 主要关注点 关注政策预期变化。如果政策预期显著提升，将驱动行情继续上升，否则风险偏好可能回落，利好期债。 宏 观操作建议 金 股指空单持有。套利方面，短期多IH空IC。 融 组风险提示 疫情的不确定性及海外流动性收缩风险。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2023年1月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止1月4日，10年期国债收益率降至2.81%，美国10年期国债收益率 3.69%,12月利差倒挂幅度变化不大。 全球股指：12月全球主要股市指数普遍下跌。大宗商品：11月大宗商品涨跌互现。 美元指数：继续回落至104区域。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、弱现实，强预期 美联储12月会议纪要显示美联储官员仍然将以数据依赖的方式来决定未来会议中加息的幅度，同时FOMC与会者中，尚无人考虑在2023年降息，而且担心市场太乐观，如果市场对美联储2023年维持高利率的决心有所低估，导致金融环境不合意地趋松，会削减美联储控制通胀的有效性。整体而言，12月议息纪要姿态偏鹰，但符合此前鲍威尔在议息会议后新闻发布会中披露的信息。展望后期，未来大概率进入加息放缓，但高利率继续维持的阶段，预计这可能会加大衰退风险，并且加大我国外需的压力。美国制造业PMI已经连续两个月处于50%以下。 内需方面，12月7日《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》正式落地后，叠加政策端对稳增长的强调，市场对23年国内经济修复的乐观预期强烈。与此同时，国内新冠流行，现实延续非常疲软的状态。数据显示，12月制造业PMI环比回落1个百分点至47%，显示制造业下行压力继续加大，内外需及生产指数环比均走弱，经济继续探底。 12月以来猪价环比降幅扩大，疫情压制消费需求，但考虑到去年同期基数走低，预计12月CPI同比涨幅或小幅反弹；12月油价跌，煤钢涨，因去年同期基数走低，预计PPI同比降幅可能收窄。 政策方面，国内疫情防控优化速度和程度超预期，因此提振了市场预期。中央经济工作会议之后，稳增长基调越发清晰，叠加今年的低基数状态，因此经济处于“强预期”阶段。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 692 853 下降 外汇储备 月 31175 30524 上升 M1:同比 月 4.6 5.8 下降 M2:同比 月 12.4 11.8 上升 社会融资规模:当月值 月 19874 9141 上升 新增人民币贷款:当月值 月 12100 6152 上升 CPI:当月同比 月 1.6 2.1 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -1.3 -1.3 持平 工业增加值:当月同比 月 2.2 5 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.3 5.8 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 -5.9 -0.5 下降 工业企业利润:累计同比 月 -3.6 -3.0 下降 制造业PMI 月 47 48 下降 GDP不变价:当季同比 季 3.9 0.4 上升 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 12月份银行间利率中枢略有下行，其中隔夜利率大幅下行。央行连续大额净投放，显示出呵护资金面的态度，也提振了资金面预期。经济修复的强预期下，人民币阶段性升值，也利好流动性。 央行四季度例会新增了“加大宏观政策调控力度，大力提振市场信心”，“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力”等，显示出虽然受到约束，但未来货币政策仍趋向边际宽松。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：央行公开市场资金净投放图18：国内信用利差 图19：中美2年期国债利差图20：中美10年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 12月份A股与十债波动较小，相对估值变化不大。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 综上所述，政策预期和经济修复预期对股市驱动向上，对国债驱动向下；流动性宽松驱动向上；新冠流行，经济继续探底，对国债驱动向上，对股市驱动向下；海外美联储鹰派，衰退风险上升。 我们认为，当前强预期阶段，且暂时无法证伪，导致IH阶段性强于IC。现实比预期更为疲软，对股市持续上涨形成制约，总体行情或偏于震荡。关注点主要是政策预期变化。如果政策预期大力提升，将驱动行情继续上升，否则风险偏好可能回落，利好期债。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。