螺纹钢2023年度报告：大周期里的弱复苏与弱平衡

黑色金属·年度报告 2022年12月20日星期二 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 张宝慧 联系方式：0592-5863255 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 欢迎扫描下方二维 码进入国贸投研小 期市有风险，入市需谨慎 螺纹钢2023年度报告： 大周期里的弱复苏与弱平衡 2022年黑色板块高光时刻褪去，钢材供需两弱，产业利润压缩，行业降本增效导致各环节维持常态低库存，现货流动性缩量，趋势性机会更多表现为下行，现货维度的赚钱效应不佳，品种、时间和空间等维度的机构性机会尚存。 展望2023年，宏观层面，外部环境预计受益于加息节奏拐点，但前期激进加息对经济增长带来的次生伤害依然要跟踪；国内经济主线一是疫情管控放松，拖累经济的外生变量削弱；二是地产供给端刺激政策落地后，需求端何时跟进，下半年重点观察地产端市场底的拐点。产业层面，供给弹性将逐渐弱化，碳、铁元素或有再平衡，需求仍是主导链条利润分配的重要角色，周期问题仍要面对。核心观点：钢材总产能重回饱和状态，结构性有可优化的空间。 2023年上半年经济或面临后疫时代的底部反复确认，下半年若宏观与产业、经济与地产等拐点多重共振，则可以更乐观。估值的维度，钢材产能饱和及大周期的约束，不会给超额的溢出红利；价格的维度，炉料成本底（重点是碳元素的让利）与钢材利润顶之间宽幅运行，观察上游供给约束缓和的力度，大方向存在碳、铁元素的均值平衡，可寻找做多铁元素做空碳元素的安全边际；价差的维度，弱现实与强预期的交汇将是一个主线条，尝试多用反套（期现&月差）的思路进行解读与验证。 一、行情回顾 2022年钢铁行业高光暗淡，全年来看确实兑现了供需两弱的方向，绝对价格重心下移， 价格波动率和现货流动性回落，产业生产利润大幅压缩，钢厂盈利情况遭遇了2016年供给侧改革以后最惨淡的阶段。 图表1：国贸期货黑色商品指数 国贸期货黑色商品指数 2700 2200 1700 1200 700 200 2015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5 数据来源：国贸期货研究院编制从价格单边波动来看，波幅同比2021及2020年均回落；根据博易大师加权指标，除 铁矿石、硅铁以外的黑金品种价格同比下跌；铁矿石2021年底绝对价格低基数，导致截止本文数据截取日，价格同比收涨；热卷、螺纹等成材品种领跌黑色系，跌幅逾10%。 图表2:黑色金属系列品种年度涨跌幅（以12月5日收盘价计） 数据来源：文华财经、博易云从产业利润来看，分配不平衡情况依然存在，但与2021年略有不同：2021年产业高利 润主要集中于低供应弹性和炒作热点的品种，如煤炭和钢材，一个是碳中和概念，一个是产量平控概念；而2022年供给约束渐近缓解，利润分配遵循需求导向的驱动，产业链条利润分配呈现越上游的品种利润溢价越明显，中下游生产、加工等环节利润情况糟糕，焦炭、钢材等生产型厂家以及钢材再下游的加工型厂家均出现亏损面增加的情况。 图表3：钢材&焦炭现货利润 图表4：螺纹钢&焦炭盘面虚拟利润 图表5：螺纹钢主力合约基差图表6：热卷主力合约基差 图表7：卷螺价差图表8：螺矿比 pOuNpNmMoQuNuMpPsOpMpQ9P8Q8OsQoOsQnOi 图表9：月间价差 数据来源：Mysteel、Wind 相比2021年，2022年黑色系品种的运行特点有几点变化： 1、价格波动区间收窄：以螺纹钢为例，2022年价格高低点波动区间1800，而2021年最大波动幅度达2400。 2、政策干预力度减弱：2021年两波比较大的下跌拐点，源头均和行政性调控有关，对碳元素价格投机热情高涨的市场情绪进行急刹车；而2022年不管是对市场情绪还是行政性限产之类的政策均减弱。 3、品种维持分化，产业利润单边向下：炉料强于成品，碳元素强于铁元素，中游冶炼利润被动挤压。成材利润一路跌至亏损区间。 4、区域价差维持扁平化：钢材南北价差因产业布局调整及南北区域需求差异等因素影响，波动区间继续收窄，不同区域价差趋同的情况常态化出现。 5、月间价差下半年主要结构从back转向contango：这一点有点类似于2020年，近端需求受限于疫情及地产的艰难寻底，地产及经济政策底提前打出远月乐观预期，2022年四季度各品种跨月价差近弱远强，期现价差出现走平甚至期货升水的格局。 图表10：螺纹钢主力合约期价走势 数据来源：博易云 行情复盘: 一季度，稳增长预期带动价格反弹。2021年四季度压产带来的供给低基数&2022年初强烈稳增长信心支持，俄乌冲击，价格冲高。 二季度，供需矛盾显性，疫情带崩市场信心。4月初上海疫情戳破市场信心，国内经济压力及地产问题逐渐显现，而同期产量回升至近几年高位，供需矛盾激化，螺纹价格7月份 一度跌回近5年低点。钢厂大面积亏损，行业进入到2016年供给侧改革以来罕见的艰难时刻。 下半年后，产量同比增加，供给端受制于利润波动。7月份，钢厂快速减产优化供需结构，日均铁水产量跌至213，此后两个月价格触底反弹，钢厂利润修复。8月份后，钢厂利润转正，复产。9月底，高炉铁水产量回升至240的高位，终端需求流动性减弱，价格陷入大区间波动。10月钢厂亏损面再度扩大，11月后高炉减产，11月底日均铁水产量再度回落至222.8。 采暖季限产力度不大，生产行为市场化，主要受利润调节。产业低库存、低产量、低利润、低流动性的结构导致淡季钢材价格反而抗跌，冬储补库预期不管是对炉料还是成材而言，都存在成本支撑。 二、宏观及经济主线：弱复苏 2023年国内经济在疫情管控有序放开、地产政策“组合拳”等影响下，将逐渐走出后疫情时代的锢束，经济重回正轨，弱复苏将是经济方向的重要基本面定调；海外主要经济体激进加息接近尾声，风险资产定价环境扭转，只是海外经济衰退的风险可能会被动增加，通过出口这条传导路径对部分品种的平衡关系和估值产生影响。 1.管控政策逐渐放开，上半年可能会反复测试冲击压力 2022年前三个季度国内经济仍然受疫情及其管控政策的拖累。动态清零的大政策、病毒传播力进化及严格的管控制度，使得国内疫情防控难度和成本增加，下半年多省市疫情反弹。11月11日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，即疫情管控优化20条。随后各省市也在20条的指导下，实施逐步有序放开政策。 图表11：国内消费受到冲击图表12：央行城镇储户问卷调查（%） 图表13：全国新冠确诊（截至12月初）图表14：重症及死亡病例（截至12月初） 数据来源：Wind参考券商报告对中国港台地区、越南等经济及生产情况的研究，首先，放松疫情后，越 南工业生产及消费、中国港台地区的消费情况均有好转，但暂未恢复至疫前水平，同时需要 政府给予政策支持。其次，按照对海外主要经济体防疫政策放松的规律情况，其选择放松时间点都在某一轮疫情高峰期过后，这一点是我们比较担心的，因为我国前期疫情管控效果良好，导致确诊数量一直控制在极低水平，国内压力还是会有的：最重要的是放松政策落地过程中可能会面临确诊人数快速增加及其衍生的冲击，这一点可能是明年上半年（近端）绕不开需要面对困难，需要反复测试冲击压力，甚至不排除经济会出现二次探底；而依靠时间轴的线性外推，下半年后对经济的冲击预计会呈现边际递减，市场会存在交易预期变好的驱动。 图表15：越南工业生产情况图表16：中国台湾工业生产情况 数据来源：Wind 2.地产政策底再度夯实，市场底观察拐点 2.1.政策组合拳 此轮地产政策底最早出现的时间点可以前推到2021年四季度，2022年也基本是市场差而政策持续托底的状态，9月底以后陆续看到了地产端政策的加码与进一步夯实，11月份以来更是组合拳密集推出。供给端主要是针对房企资金压力的纾困政策，需求端主要在于提振居民购房需求。 供给端的重点发力方向在于“保主体”，11月11日的“金融16条”和11月28日证监会地产融资“新五条”奠定了地产融资“三箭齐发”的基础。政策加持下，房企暴雷潮已告段落，地产行业信用风险将极大降低。不过，房企过剩、销售不佳可能导致地产行业盈利能力持续下行，“三支箭”成效将打折扣，供给端修复对地产基本面提振的高度有限，地产行业触底仍有待需求端的加持。 图表17：稳地产政策“组合拳” 数据来源：国贸期货根据公开信息整理截至2022年底，相比供给端，需求端政策的力度略浅，最有力度的政策体现在地产放 松首次在一线城市推出，北京、上海两座核心城市迎来限购政策的边际松绑。 2023年从两个链条来观察地产市场底拐点，一是需求端政策跟进，若要看到行业更快地走出底部，后续政策要更加密集地出台，从首付比例认定、限购范围调整等多个维度继续发力；二是观察政策的效果。2022年8～10月，竣工端已经率先企稳回升，单月同比增速从-36%收窄至-9.43%，好于新开工、施工平均增速-35%、-32%，但销售仍在艰难筑底，能否企稳是关键。 图表18：当前地产行业仍面临需求端约束的困境 2.2.地产行业的周期性 数据来源：国贸期货根据公开信息整理 我国房地产市场受供需波动、政策波动、货币周期波动等多方面因素影响，呈现周期性特征。通过对过去十年中国住宅销售面积增速数据进行分析，市场表现出稳定的周期波动规律，且一个房地产市场完整周期约为4～5年。基于房地产市场的周期性，可以对未来1～2年的房地产市场走势进行预判。 图表19：地产行业周期性 数据来源：Wind本轮周期中，对地产的预判或许要嵌套国内宏观政策及疫情管控政策的变化节奏。整体 来看，2022年四季度及2023年上半年市场仍会处于底部的反复确认：年底至明年一季度市场依然维持底部调整，关注两会政策支持力度，明年年中以后预计在经济弱复苏及政策的加持下，市场逐渐修复。2024年市场会有较明显回暖，但市场规模上限难达到上轮水平。 图表20：地产市场趋势预判 数据来源：国贸期货根据公开信息整理 三、基本面分析——周期里的弱平衡 1.成材供应评估：市场化主导，低利润常态 2022年粗钢产量预估平控略降1.5%，生产利润与2021年相比天堂到地狱，不少区域钢厂出现连续亏损。未来，随着国内钢铁产能的更新结束，产能新增会受到约束，但在产能饱和的状态下，国内钢铁生产将从行政性主导逐渐转向市场化驱动主导，市场不会给生产端太多利润，其中需关注的行政端不确定性对于产量平控、环保以及碳中和概念的阶段性干扰；负反馈的影响仍会持续出现。 1.1.总产能饱和，供给端约束不是大矛盾 供给侧改革之后，随着越来越多的置换产能投产，国内钢材总产能来到了饱和状态。在产能从约束到饱和的过程中，恰逢下游需求在疫情、地产等影响下失速回落，国内钢材供需失衡的结构自2022年逐渐显现。 钢材总产量2020年见顶，高炉产能平均利用率从2020年的89.8%一路下滑至2021年的85.6%、2022年的84.6%。同期，黑色压延企业的财务情况也出现拐点。预估2023年在利润不会太充分的前提下，高炉产能利用率将维持在85%上下±5%的区间波动。 图表21：黑色压延企业财务拐点图表22：高炉产能利用率并不充分 数据来源：Mysteel、Wind往后看至2025年钢材产能原则上只减不增，这一点在“十四五”工业发展规划中明确 提出，自2020年以来政府通过有形的手对钢材产量主动做管理，2022年相对弱化，但总产能饱和，市场化力量通过利润来调节产量。此外，还有部分置换产能仍处于投建的状态，2022年因为资金、利润等原因并未实现充分投产而被动延后，若后续市场存在足够利润，这部分产能还是有释放空间，进而压制产业的良性改善。 1.2.生产节奏回归市场主导，产量同比减幅继续收窄 2022年钢材生产受行政性干扰较少，年内产量有两波高峰，但需求无法很好承接，产 量高点对应利润低点，市场随