纸浆年报：路漫漫其修远兮，潮起潮落终有时

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 农产品·年度报告 2022年12月23日星期五 国贸期货·研究院农产品研究中心 杨璐琳 投资咨询号：Z0015194从业资格号：F3042528 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 今年纸浆期货价格持续上涨后高位震荡。供给端，2022年1-10月，中国纸浆累计进口量2431万吨，环比去年同期减少97万吨，降幅4%；其中 针叶浆累计进口量593万吨，环比去年同期减少120万吨，降幅17%。由于国内漂针浆进口依存度几乎100%，进口量下降导致国内供应端紧俏。需求端，2022年1-10月中国机制纸及纸板产量累计同比增速0.9%，需求整体持续疲软，未见明显起色。供需博弈下，纸浆价格高位。 当前高位浆价使得产业链利润高度集中于上游浆厂，而终端涨价乏力，价格传导不畅，下游造纸行业哀鸿遍野，利润分配严重不平衡，基于长期看林、浆、纸三个环节将获得社会平均利润，可以认为目前纸浆价格估值偏高。 展望2023年，供给端，明年新增产能主要集中在阔叶方面，全球针叶浆供应则相对稳定。由于纸制品生产中阔叶浆和针叶浆的比例存在一定调整空间，因此明年阔叶浆新增产能可能会对针叶浆价格形成一定的压力。需求端，中国防疫政策调整可能会增强消费者信心，提高国内纸张和纸板需求，而高通货膨胀和激进的加息使得欧美经济衰退风险增加，欧洲港口库存已开始出现累库，明年外需走弱是大概率事件。随着海外供需转向宽松，发往中国的纸浆数量有望增加，国内供应紧张的现状将得到缓解，预计明年纸浆价格下行压力较大。 纸浆年报：路漫漫其修远兮，潮起潮落终有时 一、行情回顾 2022年纸浆期货价格持续上涨后高位震荡。1月-11月，针叶浆现货价格上涨1300元/吨，涨幅22%；阔叶浆现货价格上涨1500元/吨，涨幅29%。 生猪期货价格走势 数据来源：WIND 我们将全年行情分为5个阶段来看：年初至3月，纸浆期货一路强劲拉高。主要原因是供应端扰动， 导致国内进口量减少，可分为两大方面：一是我国针叶浆主要进口来源国或海外浆厂自2021年底开始持续出现意外因素。首先是2021年11月，加拿大BC省暴雨造成当地公路和铁路运输中断，导致货物无法运出；俄罗斯方面，当时二连浩特和满洲里口岸出现疫情，造成部分以铁路方式出口到中国的俄针受阻；今年1月初，芬兰UPM浆厂工人罢工，罢工时间一再延长，国内纸浆供应预期愈发紧张，最终罢工至4月中下旬得以结束；2月底，在以上种种突发事件叠加海外浆厂计划外检修、停机等消息的笼罩下，俄乌冲突爆发，市场情绪被进一步带动，俄罗斯受到西方国家大规模制裁，浆厂开机和生产受到影响。二是海运不畅。疫情后劳动力短缺，港口拥堵，货物发运效率下降；之后集中发货导致集装箱运力紧张，海运价格一路飙升，出现一箱难求的局面；并且国内防疫管控严格，船只到港后需严格执行隔离政策。种种因素导致自去年开始海运不畅，并一直持续至今年年中，加剧了今年国内纸浆供应端的紧张情况。在多重因素作用下，纸浆价格自2021年11月的4900上涨至2022年3月的7100一线。 针叶浆价格（元/吨）阔叶浆价格（元/吨） 80007500700065006000550050004500400035003000 123456789101112 2019年2020年2021年2022年 75007000650060005500500045004000350030002500 123456789101112 2019年2020年2021年2022年 数据来源：WIND数据来源：WIND 3-5月，一方面，前期供应及海运问题仍未得到完全修复，国内现货货源十分紧张。另一方面，美联储加息导致人民币汇率走出明显贬值曲线，纸浆进口成本高位，支撑浆价。同时这一时间段，国内疫情严峻，宏观气氛弱势，加之纸浆下游传统淡季即将来临，本就不佳的需求进一步恶化。多重博弈下，纸浆期货盘面呈双向波动、重心上升走势。 6-7月，当时欧美高通胀，美联储超预期加息，整体宏观环境氛围不佳，大宗商品普遍下跌，市场对海外经济下行的担忧增加；4、5月份的纸浆进口数据及发运数据出现回升，市场预计进口回升或具有持续性，海运问题也逐渐改善，纸浆期货盘面承压下行。 8-10月，各品种针叶外盘报价开始松动下行，商品需求普遍不佳，市场担忧美金盘价格会从当月开始持续下跌。这一时间段，美联储及欧央行加息不止，国内经济稳增长发力，内外货币政策背离，中美利差收窄，人民币再次大幅贬值，进口成本居高不下。另外，当时海关公布的针叶浆进口量仍处历史低位，国内可流通货源依旧紧张，流通货源的缺乏、进口利润的倒挂，导致现货价格高位转弱缓慢，而基于期货的深贴水结构，盘面在走弱过程中被高价的现货反复拉起，整体呈宽幅震荡走势。 11月至今，纸浆期货脱离弱势的现货，强势拉涨。形成这一走势的原因主要有：1、外盘降价速度和 幅度低于市场预期，部分品种外盘前期降价后此轮平盘。2、海关最新公布的10月份纸浆总量及针叶浆进口数据均出现下滑，针叶供应回升时间不明，市场可流通货源依旧紧张。3、交割月临近，01持仓量仍处历史同期高位，仓单数量不多，多空博弈明显，资金面驱动下，近月合约强势上涨。4、国内疫情管控政策调整，宏观面向好，受供应预期缓解不明、近月带动、移仓、宏观情绪等因素影响，远月合约也偏强运行。 二、供给分析 1.进口 2022年1-10月，中国纸浆累计进口量2431万吨，环比去年同期减少97万吨，降幅4%；其中针叶浆 累计进口量593万吨，环比去年同期减少120万吨，降幅17%；阔叶浆累计进口量1073万吨，环比去年同期增加21万吨，增幅2%。由于国内漂针浆进口依存度几乎100%，因此进口量的下降，即供应端的紧俏是导致今年纸浆价格持续高位的主要原因。 纸浆月度进口量（万吨） 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 - 数据来源：中国海关、国贸期货整理 今年针叶浆进口减量的持续时间远远超出了市场的预期，且截止到2022年10月的数据上，并没有看到进口明显修复的迹象。纸浆主要是供应定价的品种，预计这种低进口量的现实或预期对纸浆价格构成的支撑可能会持续至2023年上半年。 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 123456789101112 2019年2020年2021年2022年 140.00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 123456789101112 2019年2020年2021年2022年 针叶浆月度进口量（万吨）阔叶浆月度进口量（万吨） 数据来源：中国海关数据来源：中国海关 2.发运 2022年1-10月，海外浆厂往中国纸浆累计发运量1989万吨，环比去年同期减少125万吨，降幅6%； 其中针叶浆累计发运量596万吨，环比去年同期减少90万吨，降幅13%；阔叶浆累计发运量1149万吨， 环比去年同期减少44万吨，降幅4%。 PPPC发运量（万吨） 商品浆发运总量 阔叶浆发运量 针叶浆发运量 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：PPPC 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017年2018年2019年 2020年2021年2022年 170.00 150.00 130.00 110.00 90.00 70.00 50.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017年2018年2019年 2020年2021年2022年 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 针叶浆发运量（万吨）阔叶浆发运量（万吨） 数据来源：PPPC数据来源：PPPC 3.新增产能 针叶方面，芬林芬宝位于芬兰的凯米工厂计划于2023年第三季度新增88万吨/年的漂针浆产能。但考虑到该项目计划于明年三季度投产，存在推迟的可能，且产能爬坡需要时间，产量的兑现还要再延后，因此针叶浆明年来自于新增产能的价格下行压力并不大。 与之相对应的，阔叶浆在2023年新增产能则相对可观。首先智利Arauco计划于2022年12月中旬开始运营的阔叶浆MAPA项目，产能150万吨/年。其次UPM乌拉圭BEK绿地工厂计划于2023年第一季度末投产的阔叶浆项目，年产能210万吨/年。这两个项目计划投产时间都比较早，项目完成度已较高。并且这两个项目主要面对中国市场，因此明年阔叶浆的产能增长压力是相对偏大的。由于纸制品的生产中阔叶浆和针叶浆的比例存在一定的调整空间，明年阔叶浆新产能的投放或将对针叶浆价格形成一定的压力，但鉴于阔叶浆新增规模并非巨大，因此预计对针叶造成的压力可控。 浆种浆厂产能（万吨/年）时间 针叶浆 UPM 88 2023年三季度 阔叶浆 Arauco 150 2022年12月中旬 阔叶浆 UPM 210 2023年一季度末 4.海运 过去两年，供应链问题以多种方式影响了纸浆市场。延误、拥堵、集装箱可用性低、劳动力短缺以及其他商品对运输能力的竞争导致纸浆生产商的运输成本更高，纸浆买家的交货时间更长。 今年运价大幅回吐疫情以来涨幅，海运持续改善中。2023年全球经济增长动力或仍疲软，集装箱运输需求增速预期仅为2%，远低于集装箱船舶交付增速，运力预期增长高达7%，预计运价低位震荡。不同于去年和今年上半年，明年海运方面对纸浆进口阻碍应该不大。 波罗的海干散货指数(BDI)出口集装箱运价指数 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 BDI指数：综合指数（日） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 SCFI指数：综合指数：中国（周） 出口集装箱运价指数：综合指数：中国（周） 2018/1/2 2018/4/2 2018/7/2 2018/10/2 2019/1/2 2019/4/2 2019/7/2 2019/10/2 2020/1/2 2020/4/2 2020/7/2 2020/10/2 2021/1/2 2021/4/2 2021/7/2 2021/10/2 2022/1/2 2022/4/2 2022/7/2 2022/10/2 2018/1/5 2018/4/5 2018/7/5 2018/10/5 2019/1/5 2019/4/5 2019/7/5 2019/10/5 2020/1/5 2020/4/5 2020/7/5 2020/10/5 2021/1/5 2021/4/5 2021/7/5 2021/10/5 2022/1/5 2022/4/5 2022/7/5 2022/10/5 数据来源：mysteel数据来源：mysteel 三、需求分析 2022年受疫情和防疫带来的需求下行影响，国内下游纸张整体表现不佳，今年1-10月中国机制纸及纸板产量累计同比增速0.9%，需求整体疲软。随着国内防疫政策的改变，预计2023年需求会有所好转。下游装置投产方面，2023年下游装置投产规模依旧巨大，对浆的消耗是利多，明年产能扩张的主力依然是文化纸与白卡纸。目前已经公示的2023年文化纸新增产能约220万吨，白卡纸新增产能约270万吨。 机制纸及纸板产量（万吨）机制纸及纸板产量季节图（万吨） 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 2021年度2022年度 2020年度 2019年度 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 2018-03-01 2018-07-01 2018-11-01 2019-03-01 2019-07