锌年报：潮起潮落总有时 风云变幻力不支

2024年12月13日 潮起潮落总有时风云变幻力不支 核心观点及策略 ， ， ， ， 宏观面看，特朗普美国优先政策及美联储降息提振美国经济 但加征关税增加再通胀压力，降息路径或较曲折。欧央行降息 预计延续，经济存企稳预期。国内宽财政宽货币政策组合将加码，贸易摩擦增加人民币贬值压力。 供应端看，多因素影响，2024年全球锌矿供应不增反降，远低于预期，2025年潜在增量空间可观，中性预估59万吨，原料边际改善，2025Q2将有明显体现。炼厂原料库存重建，TC上行程度相对有限。内外炼厂扩建新建较多，且原料趋松，冶炼弹性释放，国内好于海外，全球精炼锌供应增量预估45万吨。 需求端看，降息周期下欧美需求修复，且分化收敛。国内存量政策落地生效、增量政策加力，预计消费呈现弱复苏，其中汽 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 车及家电消费有望延续高景气，风光增速可观，基建稳中偏好 地产提升空间有限，贸易壁垒或打压镀锌出口。 整体来看，贸易保护下海外宏观存不确定性，国内政策积极基调不改。全球锌元素逐步转向过剩，基于原料端导致的结构性矛盾的改善节奏，年初锌价将延续寻顶，等待原料兑现传导至冶炼产出恢复后，锌价转向承压下行。预计全年沪锌主要运行区间22000-28000元/吨，伦锌在2400-3400美元/吨。 策略上：鉴于年初供应修复程度有限，资金扰动风险难以消除锌价仍以逢低多思路；等待2025Q2原料改善，锌元素供应趋松操作思路切换成逢高沽空。 月差上，结构性矛盾支撑年初月差维持高Back，关注库存拐点带来的阶段性跨期反套机会。 风险因素：贸易摩擦冲击超预期，国内政策及锌矿恢复不及预期 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 目录 一、锌市场行情回顾5 二、宏观面6 2.1美国方面6 2.2欧元区方面6 2.3国内方面7 三、锌基本面分析8 3.1锌矿供应情况8 3.1.12024年锌精矿恢复远不及预期，2025年预估增量可观8 3.1.2加工费边际改善，锌精矿进口保持高位11 3.2精炼锌供应情况12 3.2.12024年海外锌冶炼减复产并存，2025年关注新建及扩建项目12 3.2.211国内精炼锌供应同比降幅较大，进口补充量超预期14 3.3精炼锌需求情况15 3.3.1海外经济下行拖累锌消费15 3.3.2初端企业开工表现分化，镀锌板出口表现强劲17 3.3.3政策进一步加码，终端消费中性乐观18 3.4全球显性库存居高不下，内外库存分化21 四、总结与后市展望22 图表目录 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势5 图表2美国通胀情况7 图表3美国利率水平7 图表4美国就业市场7 图表5欧美PMI数据7 图表6欧元区通胀情况8 图表7欧元区利率水平8 图表8国内PMI数据8 图表9国内GDP情况8 图表102025年海外锌矿产量增减情况（万吨）10 图表112025年国内锌矿新增情况（万吨）10 图表12全球锌矿月度产量情况11 图表13国内锌矿月度产量情况11 图表14内外矿加工费降至极低水平12 图表15锌矿进口盈亏12 图表16锌矿进口情况12 图表17冶炼厂原料库存天数12 图表18全球精炼锌月度产量情况13 图表192024-2025年海外炼厂事件汇总（万吨）13 图表20国内精炼锌月度产量14 图表21冶炼厂生产利润14 图表22精炼锌净进口情况15 图表23精炼锌进口盈亏情况15 图表242024-2025年国内主要炼厂投建产情况（万吨）15 图表25全球精炼锌月度需求情况16 图表26美国新建住房销量16 图表27美国汽车销量情况16 图表28欧元区房屋营建情况16 图表29欧元区汽车销量情况17 图表30各地锌锭贸易升水17 图表31国内初端企业开工率18 图表32镀锌板净出口情况18 图表32基建投资增速有望回暖20 图表34地产主要指标依然疲软20 图表35汽车产销情况21 图表36白色家电产量情况21 图表37风电新增装机量情况21 图表38光伏新增装机量情况21 图表39各版块耗锌量预估（万吨）21 图表40LME库存维持高位22 图表41国内库存降至低位22 图表42全球精炼锌供需平衡表（万吨）23 图表43国内精炼锌供需平衡表（万吨）23 一、锌市场行情回顾 2024年沪锌主力呈现震荡重心不断上抬的态势。一季度锌价在美联储降息预期后延、LME大幅交仓及海外锌矿扰动、欧洲炼厂减产、国内消费预期改善多因素交织影响下，区间20000-22000元/吨震荡筑底。4-5月锌价技术走强。宏观再通胀逻辑及锌矿供给约束主导了该阶段性锌价走势，同时COMEX铜挤仓，市场做多热情较高，5月底锌价创上半年高点25365元/吨。 6月至9月中旬锌价震荡偏弱。这一阶段宏观驱动占主导，美国经济就业通胀降温，降息预期强化的同时经济担忧情绪升温，叠加美国大选等政治风险升温，大类资产承压。国内经济指标进一步下滑，三中全会释放政策表述温和，需求乐观预期降温，市场风险偏好不佳。同时国内外新增矿山投产、炼厂联合减产消息不断，多空对峙下，锌价震荡调整。 9月美联储降息50BP，叠加中下旬国内释放一揽子政策，市场信心大振，锌价强势反弹， 10月下旬伦锌出现挤仓行情，带动沪锌延续高位运行，逼近26000元/吨一线，随着海外交仓挤仓担忧放缓，锌价震荡盘整。随后美国大选落地，市场情绪短线受特朗普交易冲击，随后在伦锌及沪锌轮近月轮番挤仓推动下，沪锌主力刷新年内新高点至26315元/吨，月差亦呈现加大Back结构，监管窗口指导后，市场逐步回归理性。不过12月底政治局释放超预期信号，市场情绪再度点燃，锌价重心上抬再次逼近26000元/吨一线震荡运行，截止至12月12日，主力期价收至25965元/吨，较年初上涨20.01%。 伦锌震荡中枢上台，前四个月期价磨底，4月后再通胀逻辑升温且Comex铜挤仓，伦锌走强。随着通胀降温、美元反弹压制增加，伦锌调整。四季度美联储降息预期摇摆、特朗普交易升温，以及挤仓反复多重因素共同作用下，伦锌高位运行，10月24日刷新年内新高点至3284美元/吨，截止至12月12日，期价收至3080.5美元/吨，较年初上涨15.72%。 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势 元/吨SHFE锌收盘价LME3个月锌收盘价27000 25000 23000 21000 19000 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 2024-05-01 2024-07-01 2024-09-01 2024-11-01 17000 美元/吨 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观面 2.1美国方面 2024年美国经济呈现边际下滑的态势，但整体保有较强的韧性。ISM制造业PMI在3月触及年底高点50.3后持续下行，直至8月企稳后小幅回升，但已经连续8个月处于荣枯线下方。就业市场看，年初失业率震荡下行，7月反弹至4.3%，触发“沙姆法则”，美国经济一度出现强烈的衰退信号，随后失业率转为小幅下滑，经济衰退担忧缓解。通胀有所降温但仍高于2%的目标。由于劳动力和租房供给仍存缺口，服务通胀粘性较高，阻碍通胀进一步回落。 在通胀回落，经济下行的背景下，美联储于2024年9月开启降息周期，9月超预期降息50BP、11月降息25BP。不过美国大选落地，特朗普当选后，美联储在11月利率会议上释放出未来降息放缓的信号。 展望2025年，特朗普横扫大选，施政阻碍降低，减税政策实施有望支撑财政扩张。同时，美联储降息周期开启，利率下行刺激消费，补库周期也将带动制造业企稳，美国经济有望逐步企稳回升。不过，降息带来需求回升同时特朗普主张的加征关税及收紧移民政策增添了美国再通胀的风险，美联储降息节奏或将曲折，预计2025年降息幅度在50-75BP。 对于美元而言，美国加征关税对其他经济体打击更大，提升美国经济相对优势，利好美元；同时贸易摩擦及地缘风险也存发酵空间，提升美元避险属性，预计美元维持震荡偏强态势，但部分利多体现，持续大幅强势拉涨的概率偏低。 2.2欧元区方面 2022年以来地缘冲突扰动不断，对欧洲经济带来的负面影响较深远，2024年欧元区经济延续偏弱的态势。从经济先行指标看，制造业PMI全年维持在荣枯线下方，仅在5月份出现小幅反弹至47.3后重回下滑通道，经济景气度维持弱势，暂时未看到明显改善的迹象。通胀表现回落，无论是HICP还是核心HICP，均较年初有所回落，最新数据看，11月欧元区HICP同比增长2.3%，较年初减少0.5个百分点；核心HICP同比增长2.7%，较年初减少0.6个百分点。在通胀压力缓解、经济转弱的背景下，欧央行于今年6月开启本轮降息周期，降息25BP，9月、10月和12月接连降息25BP。最新利率会议上，欧央行下调了今明两年经济和通胀预期；同时，欧央行行长拉加德称明年或继续放松政策，以应对欧元区政治不稳定和美欧贸易风险。 展望2025年，通胀有望延续回落，欧央行再降息预期较强，预计全年降息幅度在125-150BP。从历史数据来看，欧央行货币政策对经济的影响通常滞后8个月左右，利率下调对经济提振效果将逐步显现，上半年或迎来经济修复拐点，欧央行存在下调降息幅度的可能，不过也需关注美国加征关税对经济修复及降息程度带来的不确定性。 2.3国内方面 2024年国内经济走势与政府发力节奏息息相关，一季度，政策基调延续宽松且发力较快，经济小幅修复；二季度，政策放缓，经济明显走弱；三季度在7.18三中全会后政策加快落地，9.24一揽子政策密集出台，经济触底企稳；四季度，政策效果逐步显现，经济持续环比改善。从经济先行指标来看，11月制造业PMI为50.3%（前值50.1%）；非制造业PMI为50.0%（前值50.2%）。制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各分项也普遍回升，经济景气持续修复。 12月政治局会议对2025年政策基调表述超预期积极，包括，更加积极性的财政政策、自 2009年以来再度提及适当宽松的货币政策，近年首次提出加强超常规逆周期调节。同时，对于内需和投资方面，强调大力提振消费，有效防范化解重点领域凤霞，后期财政政策在投资扩内需中将起较大作用。此外，提及稳住股市楼市，地产政策低夯实。 展望2025年，海外不确定性增强，美国增加关税将缩减出口对国内经济的拉动，同时人民币也存在一定贬值压力。鉴于较为复杂的外部环境，国内稳增长稳经济的政策诉求凸显，预计财政及货币端将边际加码，赤字率抬升，专项债规模扩大，特别国债继续发行，渐进式降息仍可期。同时，促销费的政策也有望加大支持力度及扩大支持范围。 图表2美国通胀情况图表3美国利率水平 美国:CPI:当月同比 %美国:CPI:所有项目(不含食品和能源):当月同比% 106 5 84 63 42 21 0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2022-06-16 2022-08-16 2022-10-