软商品专题报告（纸浆）：针强阔弱，外部压力来临

中信期货研究|软商品专题报告（纸浆） 2023-01-07 针强阔弱，外部压力来临 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 期货走势的核心因素取决于美金价格如何变动（决定中期走势方向）以及现货实 际价格（通过升贴水决定价格波动范围）。纸浆期货在1月的波动空间有限，期货主力价格会基差-650~-100之间波动。现货最低可交割品价格预计不会跌破 7000，但涨超7400的概率也较低。 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 摘要：回顾前期数据看，供应端，1）针叶浆与阔叶浆的进口量都处于偏低水平，当然， 针叶浆，偏低的状态更为严重。2）阔叶价格在12月继续维持走弱。导致这一情况的原因在于国内普遍预期的海外新增装置投产以及美金盘价格的主动下调。3）欧美市场经济下滑带来的欧洲需求转弱进而带来的价格压力向国内传导的逻辑，在更多的数 据在兑现这一预期。需求端过去则表现出：1）下游成品纸四季度的产出量表现较好。2）主要纸种产销与历史同期相比差异不大。3）下游纸种的利润在原料成本下行的变动下出现了一定修复。 后期，纸浆产业链会产生以下变化： 供应端：第一，针叶浆报价的下行不是一个显著的连续预期，原因有以下：1、中国的内盘价格尚可，没有出现连续的下行。2、国内缺货的现象依旧明显，12月的报价下调后大概率接货情况较好，这也就是说下一个月的浆厂没有显著的抛压压力。第二，阔叶方面，不断推迟的mapa既然已经投产，那么，其他的装置大概率也会如期投产。其次，由于阔叶浆美金价格最新的调价，内外价差已经回到了较小的水平， 这就打开了国内现货的下跌空间。未来一段时间阔叶浆价格面临的压力会较大。第三，海外向内传导的下跌逻辑还在继续运作。美金价的下行的外部压力依旧存在。 需求端：第一，过去的消费量总量数据表现的并不差，下游品种的经营利润是有所好转的。第二，1月以及2月会由于春节的因素导致季节性转弱，但3月又会迎来下一个下游产出高峰期以及终端的金三银四需求。因此，在判断纸浆未来需求体量的时候，对于远期的需求并不会呈现显著的悲观判定。 操作策略：春节前，反弹至基差偏小水平，抛空，建议关注6900附近甚至更高的价 格水平。基差高于500后，则建议空放离场，甚至可以考虑偏多博弈基差收缩行情。风险因素：外盘报价急速变动，宏观预期的剧烈改变 软商品及特殊品种研究团队 研究员：李青 021-80401708 liqing@citicsf.com从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、12月行情概览3 二、供应：价格先于进口量开始偏弱指引3 1、针叶进口依旧不足，但价格开始下跌3 2、阔叶投产进度又进一步，价格压力还会继续释放5 3、海外向内传导的下跌逻辑还在继续运作6 三、需求：未来并不算悲观7 1、12月纸厂产出保持稳定，产销表现尚可7 2、价格端表现不算差，利润有所好转8 3、1月2月纸浆需求季节性转弱，但也不悲观9 四、总结与后期策略9 免责声明11 一、12月行情概览 12月纸浆各品种多数呈现弱势变动，唯独国内针叶浆标品现货价格上行。其中，绝对值变化最大的属于阔叶浆的美金盘报价，与之前价格相比，下行了65美元/吨，降幅7.3%。 从12月来看，市场谈及最多的是：1、阔叶浆海外装置投产。2、由于防疫措施的调整，下游纸厂人员不足带来的开工降低情况。3、外盘报价的向下调价。 表1：12月纸浆市场重要品种价格变化统计 产品 2022/12/1 2022/12/30 涨跌 涨跌幅 漂针浆现货价格（元/吨） 7050 7150 100 1.4% 漂阔浆现货价格（元/吨） 6525 6350 -175 -2.7% 外盘最低针叶价格（美元/吨） 930 920 -10 -1.1% 外盘最低阔叶价格（美元/吨） 885 820 -65 -7.3% 针叶外盘人民币价格（元/吨） 7506 7338 -168 -2.2% 阔叶外盘人民币价格（元/吨） 7147 6549 -598 -8.4% 期货2305收盘价（元/吨） 6676 6560 -116 -1.7% 期货2301收盘价（元/吨） 7020 6890 -130 -1.9% 国内针阔价差（元/吨） 525 800 275 外盘针-阔（美元/吨） 45 100 55 数据来源：卓创，Wind，中信期货研究所 二、供应：价格先于进口量开始偏弱指引 1、针叶进口依旧不足，但价格开始下跌 11月，中国木浆进口量249.3万吨，其中针叶浆进口量62.08万吨，同比- 11.9%。以过去5年的进口量来看，当前的进口量依旧处于偏低水平，以12个 月的滚动累计同比看，截止11月，滚动累计同比-17.2%（上月-17.17%，供应继续恶化）。因此，历史数据显示，针叶浆进口量的减量依旧在进行。 而一些可用于推断未来变化的数据也依旧没有看到进口量会改善的信号。首先，从针叶浆出运量来看，截止11月数据，针叶出运量的波动方向依旧是向下的，也就是总的出运量水平没有出现回暖。其次，看中国进口量与出运量的比值，也同样维持在下行的态势中。综合以上两点，表明，截止目前，海外的供应数据没有出现异常数据显示出可见的时段中中国的针叶浆进口量会出现持续增长。 图1：针叶浆进口量季节性图单位：万吨图2：针叶浆进口量趋势图单位：万吨 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 50.0% 针叶浆进口 前5年波动区间 前5年平均值 同比 2022.1~11 2021 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -50.0% 100 进口数量:漂针木浆:当月值 12个月滚动同比增速 80 60 40 20 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：卓创，中信期货研究所数据来源：卓创，中信期货研究所 300 0.45 出运量:针叶浆:全球出运量:阔叶浆:全球 6周期移动平均(出运量:针叶浆:全球)0.4 6周期移动平均(出运量:阔叶浆:全球) 250 0.35 0.3 200 0.25 中国针叶浆进口量与出运量比值 6周期移动平均(中国针叶浆进口量与出运量比 值) 150 0.2 图3：全球针、阔叶发运量单位：万吨图4：全球阔叶发运量趋势单位：万吨 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 数据来源：卓创，Wind，中信期货研究所数据来源：卓创，Wind，中信期货研究所 而在12月中，针叶浆的供应方面，不得不提起的是美金盘报价的下行。美金报价方面，12月底的报价出现了普遍的下调。银星报价下调至920美金，相比上一次报价下跌20美金。这是自2022年5月是最高点之后的第3次下调月份。从下跌驱动来看，我们认为并不来自于中国市场的针叶浆内盘弱势或者期货下跌，更多的是出自于美金盘自身压力，或者说是海外市场的需求转弱后往中国市场销售压力增大而导致的结果。因为，从内外价差看，12月前的两次调价都是在内外价差偏大的时候进行，而12月的调价显然不同于这一历史。 表2：2022年5月后银星调价前后内外价差变化情况 银星调价日期 调价后价格（美元/吨） 调价前10个工作日平均内外价差 调价后5个工作日平均内外价差 2022/8/23 970 -556 -304 2022/11/14 940 -597 -242 2022/12/27 920 -175 89 数据来源：卓创，Wind，中信期货研究所 往下个月看，针叶浆报价的下行不是一个显著的连续预期，原因有以下：1、中国的内盘价格尚可，没有出现连续的下行。2、国内缺货的现象依旧明显，12月的报价下调后大概率接货情况较好，这也就是说下一个月的浆厂没有显著的抛压压力。 2、阔叶投产进度又进一步，价格压力还会继续释放 12月末~1月初，Arauco的Mapa装置的进入到投料阶段。目前市场信息显示其尚未产出产成品，但这与其过去不断出现的推迟投产的状态对比看，已经进入到了一个新的状态中。显然，产品的产出只是时间问题。那么对于阔叶浆而言，Mapa的156万吨产出压力以及在2023年一季度将要投产的UPM的200万吨装置就会是阔叶浆定价上的两座大山，会对阔叶的远期价格产生源源不断的利空预期。而且Mapa投产后UPM如期投产的预期就会增强。 表3：海外主要针阔叶装置投产计划 分类 企业 投产量（千吨） 时间 Hardwood Arauco 1560.0 2022.12 UPM 2100.0 2023q1 Metsā 80.0 2023q3 CMPC 350.0 2023q4 Suzano 2550.0 2024H2 Softwood Södra 80.0 2022q4 Metsā 880.0 2023H2 VNT19 350.0 2024 PE 350.0 2024 数据来源：公开市场信息中信期货研究所 但阔叶的进口量放大目前来看并不显著。10月以及11月的阔叶浆进口量相比于8、9月出现了边际回落。同时，与历史同期比较，这两个月也处于中等偏低水平。而下游成品纸产量在10月与11月相比8、9月大幅好转，因此，阔叶在10~11月大概率出现了一定的库存去化。但显然，阔叶目前不是供需现实定价，市场价格开始更明显的在反应预期，这点从现货价格开始转弱的时间点就可以看出（下跌恰恰是在10月开始的，当时的信息就是Mapa要在11月投产）。 图5：阔叶浆进口量季节性图单位：万吨图6：阔叶浆现货走势单位：元/吨 150.0 130.0 110.0 90.0 70.0 50.0 30.0 123456789101112 201720182019 202020212022.1~11 8000 阔叶浆进口量 7000 6000 5000 4000 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 3000 1500 内外价差(右轴）山东阔叶低端价 低端进口阔叶人民币价 1000 500 0 -500 -1000 -1500 数据来源：卓创，中信期货研究所数据来源：卓创，中信期货研究所 未来阔叶浆价格方面，我们认为，未来一段时间阔叶浆价格面临的压力会较大。首先，不断推迟的mapa既然已经投产，那么，其他的装置大概率也会如期投产。原因是今明两年，国内外阔叶浆的装置投产较为集中，全球维度上，阔叶浆有阶段性供给增量高于需求增量的现实压力，那么为了保持自己的市场份额，浆厂大概率会如期投放已建成的新增装置来抢占市场。其次，由于阔叶浆美金价格