固定收益深度报告：云南，如何应对债务压力？

固定收益 深度报告 云南，如何应对债务压力？ 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-01-09 如何看待云南省债务压力？ 近期，昆明市AAA平台拟调整贷款结息周期，由季付改为年付引发市场广泛关注，高评级主体出现付息压力实属罕见，也是当前云南省债务压力问题的缩影。后续来看，在如何对待云南省债务风险这个问题上，我们认为应当重点关注以下两方面：1）信贷结构；2）增量政策。 关注城投信贷结构，哪些主体政策行占比更高？云南金融资源并不突出，有限的资源在支持云南康旅退出债券市场后，还能否支持昆明市级平台的债务化解值得关注，一方面取决于地方政府的协调能力，而另一方面，与平台信贷结构同样关系密切，国有大行及政策行占比更高的主体在协商过程中往往更容易得到支持。通过对主要发债主体授信结构进行穿透，结果显示13家 平台最新报告期政策行累计授信额度6215亿元，已使用4267亿元，剩余 1826亿元，云南建投、云南交投与云南省投三大省级平台获授信规模较高。 关注相关区域支持政策的出台，能否复刻遵义？除现有金融资源外，如何挖掘其他难以协商的金融资源，也是帮助区域化解债务风险的重要因素，而在此过程中，有力的区域支持政策，对于提高地方政府协调能力方面能够发挥显著作用。以遵义为例，2号文与114号文的出台落地虽不是道桥集团贷款展期的直接原因，但有助于有关政府、有关平台与金融机构协商达成一致，因此后续仍需关注是否有相关的区域支持政策出台，以改善区域环境。 云南省发债城投梳理 云南省发债城投数量不多，处于全国中下游水平。截至2022年12月31日 观测结果显示，云南省存量城投债合计1981亿元（不含境外债），涉及55家平台，主要集中在省级平台与昆明市平台，合计占比85.2%，其中AAA主体5家，存量债券900.7亿元，AA+主体15家，存量债券755.3亿元。 近三年云南省城投债净融资持续走弱。2022年全年，云南省城投债净偿还 333亿元，连续2年为负，较2020年全年净融资规模减少约418亿元。分 区域来看，2022年云南省级平台净偿还204.6亿元，净偿还规模减少242.1 亿元；昆明市平台净偿还79.3亿元，净融资规模同比大幅减少270亿元。 云南省平台近两年市场认可度有所下行，其中AAA主体认可度相对较高。 2022年以来，资产荒行情充斥信用债市场，云南省AAA主体信用利差自6 月开始大幅下行，回落至近一年的低点，但后续11月理财赎回潮的出现使得其信用利差快速回升；AA+主体与AA主体2022年利差整体上行，并未受到资产荒行情的正面影响，机构参与度普遍较低。 云南省年内到期压力较高，大额到期集中在3月、4月与9月。云南省存量债券中有1233.6亿元将于2023年内到期，占比62.3%，其中省级平台到 期631.5亿元，昆明市平台到期479.2亿元，其他平台到期122.9亿元，占存量债券的比重分别为74.4%、57.2%与41.8%。 云南省经济财政梳理 云南省经济体量处于全国中游水平。2021年，云南省GDP录得27146.76亿元，位于全国第18名，GDP增速为7.3%，同样位列全国第18位。纵向来看，近年来云南省经济增速整体高于全国水平，表现出较好的增长势头。分区域来看，昆明市经济实力明显超出其他城市，但GDP增速表现不佳。 云南省财政体量处于全国中下游水平，债务率偏高。2021年，云南省一般公共预算收入2278亿元，政府性基金收入1087亿元，财政质量相对一般，卖地收入对政府财力的支撑作用相对较低。债务方面，基于两本账收入测算下，2021年云南债务率约为325%，位列全国第3，仅次于青海与黑龙江。 2022年土地出让金同比减少11%。2022年，云南省全年土地出让金累计约 389亿元，同比减少11%，2020年与2021年降幅分别为10%与69%，近三年整体保持下行态势。分区域来看，昆明市2022年土地出让金累计103亿元，同比减少约38%，连续3年下行，当前较2019年同期减少近90%。 云南省存贷比相对较低，金融资源质量一般。金融资源方面，截至2021年 末，云南省金融机构存款余额3.64万亿元，贷款余额3.86万亿元，均位列全国第20位，存贷比仅有0.94，近年来首次低于1，位列全国第26位，存在一定流动性风险，金融资源规模处中游偏下水平，质量一般。 风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1引言5 2云南省发债城投梳理5 2.1一级：近三年净融资持续走弱6 2.2二级：云南省城投利差整体走高6 2.3到期：2023年云南省城投债到期超六成7 2.4主体：多数主体存在偿债压力8 3云南省经济财政梳理9 3.1经济：云南省GDP规模及增速处全国中游水平9 3.2财政：云南省债务率相对较高10 3.3土地：2022年云南省土地出让同比减少11%12 3.4金融：存贷比相对较低13 4如何看待云南省债务压力？13 4.1关注城投信贷结构，哪些主体政策行占比更高？13 4.2关注相关区域支持政策的出台，能否复刻遵义？14 5风险提示15 图表目录 图表1云南省城投债存量分布（单位：亿元）5 图表2云南省城投债融资规模（单位：亿元）6 图表3云南省城投债利差走势：分主体评级（单位：BP）7 图表4云南省城投债到期压力：分区域（单位：亿元）7 图表5云南省城投债到期压力：分主体（部分）（单位：亿元）8 图表6各省2021年GDP规模及增速（单位：亿元，%）9 图表7云南省GDP规模及增速（单位：亿元，%）10 图表8云南各市GDP规模及增速（单位：亿元，%）10 图表9各省2021年财政数据（单位：亿元，%）10 图表10各省2021年债务率（单位：亿元，%）11 图表11云南省政府规模及债务率（单位：亿元，%）11 图表12云南各市政府债务规模及债务率（单位：亿元，%）11 图表13各省2022年土地出让金（单位：亿元，%）12 图表14云南省土地出让金规模及增速：分区域（单位：亿元）12 图表15各省2021年债务率（单位：亿元，%）13 图表16主要发债城投最新报告期授信结构（单位：亿元，%）14 图表17遵义道桥建设(集团)有限公司关于推进银行贷款重组事项的公告15 1引言 回顾2022年，云南康旅及其子公司在政府及金融机构的大力支持下，对其存续债券进行提前偿还，作为区域内曾经债务压力最大的平台，云南康旅此举对于区域信用水平形成了有力支撑。但在近期，由于经营压力问题，昆明市某平台申请调整贷款结息周期，再度引发市场对于云南省债务风险的广泛关注。为真实反映云南省区域债务压力，本文将就云南省主要平台的融资及债务情况做简要分析。 2云南省发债城投梳理 云南省发债城投数量不多，处于全国中下游水平。截至2022年12月31日观测结果 显示，云南省存量城投债合计1981亿元（不含境外债），涉及55家平台，主要集中在省级平台（848.7亿元）与昆明市平台（838.4亿元），合计占比85.2%，其他区域方面，红河州存量69.6亿元，玉溪市存量62.0亿元，滇中新区存量45.1亿元，普洱市存量44.7 亿元，其余8地存量均不超20亿元，合计72.7亿元。 分评级来看，云南省55家存量城投中，AAA主体5家，存量债券900.7亿元，占比 45.5%，主要集中在省级平台与部分昆明市级平台；AA+主体15家，存量债券755.3亿元，占比38.1%，主要集中在昆明市级平台与部分省级平台；其他评级中，AA主体共27家，AA-及其他评级主体8家，存量债券合计325.1亿元，占比16.4%，主要集中在昆明市、红河州、玉溪市以及普洱市等。 图表1云南省城投债存量分布（单位：亿元） AAAAA+AA及其他 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.1一级：近三年净融资持续走弱 一级发行方面，近三年云南省城投债净融资持续走弱。截至2022年12月31日统计 结果显示，云南省城投债全年净偿还333亿元，连续2年为负，净偿还规模较去年增加 87亿元，较2020年全年净融资规模减少约418亿元，过去2年内仅7个月实现城投债 净融入，当前已连续6个月呈现净偿还态势，融资环境不容乐观。 分区域来看，2022年云南省级平台净偿还204.6亿元，净偿还规模较2021年减少 242.1亿元；昆明市平台净偿还79.3亿元，净融资规模由正转负，同比大幅减少270亿元；其他区域中，保山市净偿还21.4亿元，较2021年增加15.4亿元，滇中新区净偿还10亿元，较2021年减少约20.2亿元；玉溪市城投债净融入4亿元，连续3年呈现净融入态势（2020年26亿，2021年15亿，2022年4亿），但净融资规模持续走低。 图表2云南省城投债融资规模（单位：亿元） 发行 偿还 净融资 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 -250 150 120 90 60 30 0 -30 -60 -90 -120 -150 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：左轴为发行与偿还（负数显示）规模，右轴为净融资规模。 2.2二级：云南省城投利差整体走高 二级市场方面，云南省平台近两年市场认可度有所下行，其中AAA主体认可度相对较高。具体来看，2019年以来，云南省城投利差整体上行，2020年11月永煤事件的出现，以及云南康旅到期高峰的影响，使得以云投为首的AAA主体出现砸盘现象，信用利差显著上行，2021年利差持续走扩。2022年以来，资产荒行情充斥信用债市场，云南省AAA主体信用利差自6月开始大幅下行，回落至近一年的低点，但后续11月理财赎回潮的出现使得其信用利差快速回升；其他主体方面，云南省AA+主体与AA主体2022年利差整体上行，并未受到资产荒行情的正面影响，机构参与度普遍较低。 图表3云南省城投债利差走势：分主体评级（单位：BP） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3到期：2023年云南省城投债到期超六成 到期压力方面，云南省年内到期压力较高，大额到期集中在3月、4月与9月。具体 来看，截至2022年12月31日的观测结果显示，在假设含权债100%行权的条件下，存 量债券中有1233.6亿元将于2023年内到期，占比62.3%，其中省级平台到期631.5亿 元，昆明市平台到期479.2亿元，其他平台到期122.9亿元，占存量债券的比重分别为74.4%、57.2%与41.8%。整体来看，云南省2023年存在短期偿债压力，省级平台偿债压力相对更高。 图表4云南省城投债到期压力：分区域（单位：亿元） 省级昆明其他 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-0