固定收益专题：化债近周年，各地债务压力变化如何？

固定收益专题 化债近周年，各地债务压力变化如何？ 重点省市对于化债任务高度重视，多地对2023年化债成果表态积极，同时化债手段上多 措并举。我们从12个重点省市2024年政府工作报告和预算草案的报告中梳理各地方政府关于化债的表态。从定调上来看，天津市将防范化解债务风险作为“一号工程”、“一号战役”，内蒙古称之为“重要政治任务”，宁夏定性为“必须完成的硬任务”。对于2023年化债的成果，宁夏、青海、天津表示圆满完成化债任务，内蒙古、吉林表示超额完成年 度化债任务。宁夏实现债务规模、债务率、债务风险等级“三个下降”；内蒙古表示10个地区退出高风险地区行列，全口径债务率进一步降低。另外，内蒙古、甘肃、广西提到 2023年完成政府拖欠企业账款清零。从化债措施上来看，各地开源节流多措并举，开源主 要包括向外争取国家化债政策支持、发行特殊再融资债、金融支持缓释债务风险，向内盘 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月18日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 活资产、砸锅卖铁，增收节支、缩衣节食；节流包括杜绝融资平台违规举债，压减融资平 台数量，加快融资平台转型发展等。 化债以来，名单内外城投债净融资分化，城投债务结构中债券占比下降。化债工作在2023年4季度全面推开，名单内的城投新增债券受到严格限制，wind对于城投平台的定义相对严格，2023年10月末到2024年5月末，wind口径的城投债净融资约为-4417亿元，而 wind城投名单外的广义城投债券净融资为2898亿元，名单内外城投债券融资明显分化。整体来看化债以来，广义城投债净融资合计为-1519亿元，当前化债政策并无明显放松，预计城投债务结构中债券占比将继续下降。 全国层面城投债务增速继续回落，地方债务结构中城投占比下降。2023年年末城投有息债务为59.4万亿，同比增速9.5%，为近十年首次回落至10%以内。伴随城投债务增速收敛，广义政府债务结构有所调整，2023年广义地方政府债务（城投债+地方债）占全国政府占 比的比重从2022年的77.5%略下降至76.9%，同时广义地方政府债务中，城投有息债务占比从2022年的60.7%下降至59.3%。根据我们的模型假设，2024年末，地方政府债务占全国政府的比重将进一步下降至76.0%，地方政府债务中城投债务占比下降至58.3%。 利息偿付方面，2023、2024年专项债付息支出压力或加大，而城投债务利息或小幅下降。城投债务严控新增的同时，地方政府通过地方债融资的需求较大，而地方债的压力主要体现为专项债付息支出，2023年专项债利息支出/政府性基金支出从2022年的5.98%升 到7.40%，假设2024年政府性基金支出增速为-4.9%，专项债成本下降24bp，预计2024年专项债利息支出约8183亿元，专项债利息支出占比将上升至8.49%。而城投利息支出压力方面，在广谱利率持续下行的环境下，我们估算2023年、2024年城投综合融资成本预计分别下行至4.5%和4.1%，2024年利息支出约2.60万亿，较2023年减少约1000亿。 地方层面，2023年重点省份城投有息债务整体增速较低，化债以来，重点省份城投债基本全部净偿还。2023年4季度以来，重点省份城投债务新增受到严格限制，重点省份2023年 的债务增速整体低于全国水平，增速排名末9位的均为重点省份，云南、贵州、天津、辽宁、黑龙江和青海有息债务出现负增长。2023年10月末-2024年5月末，重点省城投债净偿还1311亿元，除了云南，其余重点省份均为净偿还，非重点省份净偿还了206亿元，天 津、江苏、浙江、湖南、贵州、湖北城投债净偿还超过300亿元。 化债背景下，2024年1季度重点与非重点省份融资情况分化，除政府债券净融资下滑较少，企业债券、非标和信贷方面重点省份均弱于非重点省份。从1季度的社融数据来看， 政府债券融资方面，只有云南、吉林、天津、浙江和贵州5省政府债券净融资同比增加，基 本为化债重点省份。企业债券融资方面，重点省份企业债净融资430亿，同比少增193亿， 非重点省份净融资10818亿，同比多增2987亿元。非标融资方面，重点省份非标融资合计 513亿元，非化债重点省份合计3863亿元。信贷方面，重点省份人民币贷款同比少增-3523亿元，净融资同比下滑-22.2%，而非重点同比少增-13111亿，净融资同比下滑-13.6%。 从各地的付息压力来看，城投利息方面，2023年，天津、江苏、重庆、浙江、四川、广西、山东、江西的城投债付息压力较大，占地方综合财力15%以上；专项债利息方面，青海、天津、宁夏、黑龙江、甘肃等12个省市的专项债付息支出占比都超过了10%的警戒 线；结合城投债务和地方债，2023年，天津、江苏、重庆、浙江、广西、四川的利息支出相对地方财力的占比较大。另外，我们假设2024年各地城投有息债务增速、城投债净融资 保持此前变化趋势，并对城投各类融资成本变化做出假设，预计2024年，城投债务利息 支出将会较2023年下降约1000亿元。 风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；模型假设和测算误差。 1、《固定收益定期：利率下行的动力并不来自债市》 2024-06-16 2、《固定收益定期：季末压力或有限——流动性和机构行为跟踪》2024-06-15 3、《固定收益点评：手工补息冲击或渐退，融资续期依然偏弱—5月金融数据点评》2024-06-15 4、《固定收益专题：杠杆上升的压力来源——分项贡献与区域分布》2024-06-13 5、《固定收益点评：关键是PPI环比回升的持续性》 2024-06-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、重点省份关于化债的官方表述3 2、全国层面地方债务压力有何变化？6 2.1化债以来名单内外城投债净融资分化，预计城投债务结构将继续调整6 2.2城投债务增速或继续回落，地方债务结构中城投占比下降6 2.3显性债务压力继续提升，城投利息支出与上年持平8 3、哪些地方债务压力更大？11 3.12023年重点省份城投增速较低，天津显性债务压力凸显11 3.2特殊再融资债与各地显性债务压力12 3.32024年1季度社融——重债省份融资整体弱于非重债省份14 3.4更为直接的压力——付息支出15 风险提示17 图表目录 图表1：12个重点省份中化债表述较为积极的省份4 图表2：其他重点省份的化债表述5 图表3：2023年11月以来wind口径城投债净融资基本为负（亿元）6 图表4：2012-2023年城投平台整体资产规模变化7 图表5：广义政府债务结构变化（万亿元）7 图表6：广义地方政府债务余额及占比（万亿元）8 图表7：地方政府债务率变化（万亿元）8 图表8：政府负债率变化（万亿元）9 图表9：地方政府偿债率（亿元）9 图表10：地方政府一般债和专项债付息支出比例10 图表11：2023年和2024年城投利息支出预计较2022年小幅下降10 图表12：各省2023年城投有息债务增速11 图表13：化债以来各地城投债券净融资（亿元）12 图表14：各省2023年和2024年发行特殊再融资债规模（2024年截止6月7日）13 图表15：2023年各地发行特殊再融资债和新增地方债的情况（亿元）13 图表16：各省2023年显性债务率14 图表17：各省2024Q1政府债券同比多增14 图表18：各省2024Q1非标融资及同比多增15 图表19：各地2023年城投债付息压力（亿元）15 图表20：23年各地专项债付息压力（亿元）16 图表21：各地2023年城投债和地方债利息支出压力（亿元）16 图表22：2024年城投债务利息测算（亿元）17 从2023年4季度全国层面推进地方政府债务化解以来，至今已经过约3个季度。地方政府对于当前的化债工作如何评价？全国层面地方债务风险是否得到有效缓解？各地方的债务风险有何变化？ 1、重点省份关于化债的官方表述 我们从12个重点省市2024年的政府工作报告，以及2023年预算执行情况和2024年预算草案的报告中，自上而下梳理各地方政府关于化债的表态。 从定调上来看，重点省市对于化债工作高度重视，天津市表示，2023年，将防范化解债务风险作为“一号工程”、“一号战役”，调整设立全市化解政府性债务领导小组，同 步组建市、区两级工作专班，进一步健全市负总责、各区尽全力化债的工作格局。内蒙古2023年将“防范化解经济领域风险作为重要政治任务”。宁夏在2024年工作中提到，“压实地方党委政府主体责任，把防范化解地方债务风险作为必须完成的硬任务”。 对于2023年化债的成果，�个区域表态均较为积极，宁夏、青海、天津表示圆满完成化债任务，内蒙古、吉林表示超额完成年度化债任务。具体来说，宁夏表示实现债务规 模、债务率、债务风险等级“三个下降”，化债力度和额度为历年最大，全区全口径债务风险等级下降一个等级；内蒙古表示10个地区退出高风险地区行列，全口径债务率进一步降低。另外，内蒙古、甘肃、广西提到2023年完成政府拖欠企业账款清零。 从化债措施上来看，开源节流多措并举，开源主要包括向外争取国家化债政策支持、发行特殊再融资债、金融支持缓释债务风险，向内盘活资产、砸锅卖铁，增收节支、缩衣节食；节流包括杜绝融资平台违规举债，压减融资平台数量，加快融资平台转型发展等。 图表1：12个重点省份中化债表述较为积极的省份 2023 2024 内蒙古 防范化解经济领域风险作为重要政治任务，坚持砸锅卖铁还债，制定落实“1+8”化债方案，通过“四个一批”和化债奖补拿出206亿元支持基层化债，超额完成年度化债任务，阿拉善、乌海2个盟市本级和乌拉特前旗、卓资县等8 个旗县退出橙色等级。 着力防范化解经济金融风险。坚持“减存遏增”全力化解政府债务，落实“1+8”化债方案，采取贴息一批、清零一批、退橙一批、纾困一批的措施，继续支持基层化债 。 全力化解债务风险。高质量编制一揽子化债方案，支持各地区清理政府拖欠企业账款，推动台账内无分歧政府拖欠企业账款清零。落实“四个一批”等化债奖补资金206.5亿元，激励约束并重，增强基层化债能力，推动10个地区退出高风险地区行列。督导各地区通过调整债务结构、矿业权出让、土地指标交易 等措施，“砸锅卖铁”筹集资金用于化债，全口径债务率进一步降低。 加强专项债券项目储备和穿透式管理，提高资金使用效益，防范专项债券风险。持续推进隐性债务化解，坚决遏制新增隐性债务。合理安排政府投资规模，优先保障在建续建项目，着力提高投资效率，杜绝形成政府“拖欠”，树立良好的政务诚信。逐步降低融资平台存量债务，大幅压降平台数量，建立平台管理长效机制。 宁夏 圆满完成年度政府化债任务，实现债务规模、债务率、债务风险等级“三个下降”，化债力度和额度为历年最大。 认真履行政府监管责任，统筹抓好地方政府债务、重点企业债务和中小金融机构风险处置化解工作。严格规范政府投资项目。牢牢守住不发生新增隐性债务、债务违约和 系统性风险三条底线。 把防范化解地方债务风险摆在突出位置，圆满完成年度化债任务，全区全口径债务风险等级下降一个等级 坚决遏制新增，积极化解存量，全力防范化解地方债务风险。压实地方党委政府主体责任，把防范化解地方债务风险作为必须完成的硬任务。坚持将法定债务还本付息支出全部纳入预算，足额予以保障。加强法定债券发行使用管理，优化投向领域和投后管理，强化专项资金“借、用、管、还”穿透式监管，加快专项债券资金执行进度，提高债券资金使用效益。完善化债工作“月通报、季调度”制度，督促各市县统筹各类资金资产资源和支持性措施，加大消化隐性债务存量力度。严格融资平台管理，坚决杜绝借道融资平台违规举债，压减融资平台数量，加快融资平台转型发展。保持监管高压态势，加强对各类违法违规举债行