固定收益周报：国债期货跌幅大于现券，后续怎么看

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货跌幅大于现券，后续怎么看 2022年09月12日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《货币政策的预期管理及对债市的影响》，2022.9.11 2.《8月通胀低于预期，对于债市影响有限》，2022.9.11 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：上周，债市高位调整，国债期货明显下跌更多，为什么会出现这种情况，后续这一情况还会延续吗，国债期货做多还有优势吗？针对这些问题，我们分别分析： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 因为当前距离2212合约交割还接近3个月时间，国债期货价格虽然比现券价格要低，但当前时点还不会形成必须向现券价格收敛的特征。不过，如果市场表现平稳或者上涨，国债期货价格还是会倾向于上涨更多，但如果市场下跌，国债期货也会下跌更多，即在当前市场，国债期货的双向波动均会较大一些，因为基差内在收敛特性不强。这也是为什么前期市场上涨，T2212合约基差收敛，而近期债市调整，T2212合约下跌更多的原因。 3《.出口为何低于预期，债市如何应 对？》，2022.9.9 4.《哈尔转债-我国保温杯龙头，行业需求向好，制造产能向中国转移》，2022.9.8 而国债期货下跌更多的特性会不会延续主要还是看后续债市行情会如何演变，因为国债期 货价格确实偏低，所以只要债市短时间不发生大跌，那么国债期货表现很难低于现券，因为在这一情况下，没有资本利得的补偿，做空一个价格明显更低的资产对于空头来说是不划算的。而在经济尚未明显恢复之前，债市大跌的可能性不大。 后续来看，我们依然认为国债期货做多是有优势的，而且随着时间推移，2212合约逐步临近交割，做多2212合约的优势会进一步放大。统计2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.95%、1.97%和2.71%（与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.29元、0.44元和0.89元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2.5个月，可以分别多获得约13BP，7BP，9BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元） 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为中金期货、上海东证、华泰期货、平安期货和永安期货。其中平安期货净多单增仓明显，上周增加净多头仓位9551手，上海东证也增加净多头8370手。尽管上周国债期货出现调整，但多头增仓也比较明显。前5大空头为海通期货、华西期货、建信期货、招商期货和银河期货。其中建信期货净空单增仓明显，本周增加净空头仓位6128手，整体空头持仓继续稳定增加。在其他持仓变化明显的会员中，国金期货环比增加净多单5708手；中泰期货、国信期货环比增加净空单分别为4548手和4284手。 尽管国债期货上周下跌明显，但空头加仓特征并不凸出，多头抄底现象较多一些。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略7 1.2.1.IRR策略7 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手，元）12 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手，元）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/09/5-2022/09/9，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：上周，债市高位调整，国债期货明显下跌更多，为什么会出现这种情况，后续这一情况还会延续吗，国债期货做多还有优势吗？针对这些问题，我们分别分析： 因为当前距离2212合约交割还接近3个月时间，国债期货价格虽然比现券价格要低，但当前时点还不会形成必须向现券价格收敛的特征。不过，如果市场表现平稳或者上涨，国债期货价格还是会倾向于上涨更多，但如果市场下跌，国债期货也会下跌更多，即在当前市场，国债期货的双向波动均会较大一些，因为基差内在收敛特性不强。这也是为什么前期市场上涨，T2212合约基差收敛，而近期债市调整，T2212合约下跌更多的原因。 而国债期货下跌更多的特性会不会延续主要还是看后续债市行情会如何演变，因为国债期货价格确实偏低，所以只要债市短时间不发生大跌，那么国债期货表现很难低于现券，因为在这一情况下，没有资本利得的补偿，做空一个价格明显更低的资产对于空头来说是不划算的。而在经济尚未明显恢复之前，债市大跌的可能性不大。 后续来看，我们依然认为国债期货做多是有优势的，而且随着时间推移，2212合约逐步临近交割，做多2212合约的优势会进一步放大。统计2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.95%、1.97%和2.71%（与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.29元、0.44元和0.89元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2.5个月，可以分别多获得约13BP，7BP，9BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元） 2.期现策略：目前考虑到T2212合约价格偏低，10年国开-2212合约利差依然处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 3.跨期策略：考虑到2303合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不参与跨期价差交易。 4.曲线策略：随着近期中短端利率的下行，收益率曲线在中短端位置有所变平，在中长端位置相对变陡。因为资金利率水平依然处于当前的绝对低位，所以 短端利率下行空间有限，长端利率对于收益率曲线的影响上升。考虑到当前经济稳增长仍需助力，但已经部分反映到债券利率定价中，故后续收益率曲线存在牛 平的可能性，但幅度不大。投资者在国债期货上可以尝试参与做平曲线交易，因为未来曲线进一步变陡的空间不大，所以做平策略的潜在损失不大，潜在收益可能来自于牛平，也可能是熊平，熊平的幅度更大一些但概率更小一些。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年 期维度进行整合。前5大多头为中金期货、上海东证、华泰期货、平安期货和永 安期货。其中平安期货净多单增仓明显，上周增加净多头仓位9551手，上海东证 也增加净多头8370手。尽管上周国债期货出现调整，但多头增仓也比较明显。前 5大空头为海通期货、华西期货、建信期货、招商期货和银河期货。其中建信期货 净空单增仓明显，本周增加净空头仓位6128手，整体空头持仓继续稳定增加。在 其他持仓变化明显的会员中，国金期货环比增加净多单5708手；中泰期货、国信 期货环比增加净空单分别为4548手和4284手。 尽管国债期货上周下跌明显，但空头加仓特征并不凸出，多头抄底现象较多一些。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货高位下跌。TS2212累计下跌0.045元，对应收益率上行约3BP；TF2212累计下跌0.175元，对应收益率上行约4BP；T2212累计下跌 0.300元，对应收益率上行约4BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220002.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约0BP、2.25BP和0.75BP。国债期货整体表现不及现券。 上周，债市高位调整，国债期货明显下跌更多，为什么会出现这种情况，后续这一情况还会延续吗，国债期货做多还有优势吗？针对这些问题，我们分别分析： 因为当前距离2212合约交割还接近3个月时间，国债期货价格虽然比现券价格要低，但当前时点还不会形成必须向现券价格收敛的特征。不过，如果市场表现平稳或者上涨，国债期货价格还是会倾向于上涨更多，但如果市场下跌，国债期货也会下跌更多，即在当前市场，国债期货的双向波动均会较大一些，因为基差内在收敛特性不强。这也是为什么前期市场上涨，T2212合约基差收敛，而近期债市调整，T2212合约下跌更多的原因。 而国债期货下跌更多的特性会不会延续主要还是看后续债市行情会如何演变，因为国债期货价格确实偏低，所以只要债市短时间不发生大跌，那么国债期货表现很难低于现券，因为在这一情况下，没有资本利得的补偿，做空一个价格明显更低的资产对于空头来说是不划算的。而在经济尚未明显恢复之前，债市大跌的可能性不大。 后续来看，我们依然认为国债期货做多是有优势的，而且随着时间推移，2212合约逐步临近交割，做多2212合约的优势会进一步放大。统计2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.95%、1.97%和2.71%（与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.29元、0.44元和0.89元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2.5个月，可以分别多获得约13BP，7BP，9BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元） 近期国债期货的空方力量较强，多空比值也开始明显下降，虽然当前位置做空的赔率不错，但胜率不一定高，而且现在做空国债期货的成本也较高。另外，做多力量虽然环比下降，但根据历史经验来看，价格顶点一般会滞后做多力量情绪的顶点。 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/04/252022/05/152022/06/042022/06/242022/07/142022/08/032022/0