固定收益周报：预计国债期货还会继续弱于现券

固定收益周报 预计国债期货还会继续弱于现券 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3teboncomcn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告固定收益周报 2024年01月02日 1《钢企债：关注局部机会》， 20231229 2《浙江省嘉兴市城投平台投资策略（下）长江流域城投平台专题系列之二》，20231227 3《美国债券市场分析框架（三）：如何分析美联储货币政策》20231226 过去一周，国债期货继续上涨，但整体表现不及现券，主要原因是资金水平维持相对宽松且期货本身相对现券偏贵。后续来看，从方向判断来说，虽然期货相对现券继续偏弱的概率较大，但目前期货做多情绪也未到极端水平、且现券利率还有继续下行可能性，因此国债期货价格还有上涨空间，但后续波动可能会相对现券更大。 相关研究 研究助理 从策略角度来说，有两类思路可以参考：（1）如果认为短端利率偏高而想要持有短久期品种，不妨可以参与国债期货的IRR策略，其持有期在2M左右，久期中性，但年化回报率可以达到2831左右；（2）在利率已经出现明显下行后，对于考核相对收益的组合来说，久期适合保持中性，因为利率还有下行空间，但又不能排除短时间下行过快而调整，久期策略建议保守一些。此时可以结合国债期货来增厚回报，假如组合久期为3，可以选择买入更多的5Y或者性价比强的高久期的债券，并同时用TF2403等合约进行部分对冲保持久期稳定，对于未来利率上行或者下行，该对冲组合有较大的概率均能够战胜久期同样为3的纯现券组合。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨，24032406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平如果回落，那么跨期价差会出现上行 情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，分情况来看，后续收益率曲线继续变陡的情况是：资金水平维持宽松状态或者央行于1月降息。而收益率曲线变平的情况是：资金水平维持中性或者再度收敛，央行短时间降息落空。结合收益率曲线当前变陡赔率更大，建议投资者可以继续持有做陡曲线仓位，可以优先考虑10（30）5Y。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，但因为期货价格偏贵，期货上的空头主力明显强于多头主力，有更多的空头席位明显加仓；而部分多头主力开始减仓。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1继续加多单，中金财富、第一创业和国泰君安分别增加净多单3690手、2851手和2492手；2做空机构减仓，或者空转 多，宏源期货和西部期货分别减少净空单4613手和3690手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1继续加空单，中原期货、国投安信、平安期货和申银万国分别增加净空单8221手、5796手、5658手和5379手；2做多机构减仓，或由多转空，中信期货减少净多单10079手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1国债期货周观点4 11方向性策略4 12期现套利策略6 121IRR策略6 122基差策略7 13跨期策略10 14跨品种策略11 15国债期货投资者行为12 2利率互换周观点13 21方向性策略13 22回购养券IRS14 23期差（Spread）交易14 24基差（Basis）交易15 3风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA）的利差比较（单位：bp）10 图11：24032406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，202312251229）11 图13：国债期现货期限利差（52Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（105Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（3010Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：）14 图20：利率互换利差（IRSRepo5YIRSRepo1Y）走势图（单位：）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023122520231229，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况10 1国债期货周观点 核心观点： 过去一周，国债期货继续上涨，但整体表现不及现券，主要原因是资金水平维持相对宽松且期货本身相对现券偏贵。后续来看，从方向判断来说，虽然期货相对现券继续偏弱的概率较大，但目前期货做多情绪也未到极端水平、且现券利率还有继续下行可能性，因此国债期货价格还有上涨空间，但后续波动可能会相对现券更大。 从策略角度来说，有两类思路可以参考：（1）如果认为短端利率偏高而想要持有短久期品种，不妨可以参与国债期货的IRR策略，其持有期在2M左右，久期中性，但年化回报率可以达到2831左右；（2）在利率已经出现明显下行后，对于考核相对收益的组合来说，久期适合保持中性，因为利率还有下行空间，但又不能排除短时间下行过快而调整，久期策略建议保守一些。此时可以结合国债期货来增厚回报，假如组合久期为3，可以选择买入更多的5Y或者性价比强的高久期的债券，并同时用TF2403等合约进行部分对冲保持久期稳定，对于未来利率上行或者下行，该对冲组合有较大的概率均能够战胜久期同样为3的纯现券组合。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨，24032406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平如果回落，那么跨期价差会出 现上行情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，分情况来看，后续收益率曲线继续变陡的情况是：资金水平维持宽松状态或者央行于1月降息。而收益率曲线变平的情况是：资金水平维持中性或者再度收敛，央行短时间降息落空。结合收益率曲线当前变陡赔率更大，建议投资者可以继续持有做陡曲线仓位，可以优先考虑10（30）5Y。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，但因为期货价格偏贵，期货上的空头主力明显强于多头主力，有更多的空头席位明显加仓；而部分多头主力开始减仓。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1继续加多单，中金财富、第一创业和国泰君安分别增加净多单3690手、2851手和2492手；2做空机构减仓，或者 空转多，宏源期货和西部期货分别减少净空单4613手和3690手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1继续加空单，中原期货、国投安信、平安期货和申银万国分别增加净空单8221手、5796手、5658手和5379手；2做多机构减仓，或由多转空，中信期货减少净多单10079手。 11方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2403累计上涨0128元，对应收益率下行约75BP；TF2403累计上涨0140元，对应收益率下行约35BP；T2403累计上涨0175元，对应收益率下行约3BP；TL2403累计上涨0210元，对应收益率下行约1BP。现券方面，2年期（230020IB）、5年期（230008IB）、10年期 （230019IB）和30年期（190010IB）利率分别变动约825BP、55BP、42BP 和05BP。2年、5年和10年现券表现好于期货，30年期货略强于现券。 过去一周，国债期货继续上涨，但整体表现不及现券，主要原因是资金水平维持相对宽松且期货本身相对现券偏贵。后续来看，从方向判断来说，虽然期货相对现券继续偏弱的概率较大，但目前期货做多情绪也未到极端水平、且现券利率还有继续下行可能性，因此国债期货价格还有上涨空间，但后续波动可能会相对现券更大。 从策略角度来说，有两类思路可以参考：（1）如果认为短端利率偏高而想要持有短久期品种，不妨可以参与国债期货的IRR策略，其持有期在2M左右，久期中性，但年化回报率可以达到2831左右；（2）在利率已经出现明显下行后，对于考核相对收益的组合来说，久期适合保持中性，因为利率还有下行空间，但又不能排除短时间下行过快而调整，久期策略建议保守一些。此时可以结合国债期货来增厚回报，假如组合久期为3，可以选择买入更多的5Y或者性价比强的高久期的债券，并同时用TF2403等合约进行部分对冲保持久期稳定，对于未来利率上行或者下行，该对冲组合有较大的概率均能够战胜久期同样为3的纯现券组合。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 元 CTD CTD利率 基差 元 净基差 元 期货做多年化持 有至交割月前） IRR TL2403 10168 190010IB 291 004 035 117 312 TL2406 10146 190010IB 291 039 051 255 259 TL2409 10144 210014IB 290 055 061 261 247 T2403 10285 230019IB 253 001 012 120 250 T2406 10274 230028IB 253 007 021 187 238 T2409 10263 210009IB 254 048 031 254 229 TF2403 10254 230008IB 237 006 019 092 281 TF2406 10243 230015IB 239 006 028 162 249 TF2409 10238 220006IB 246 015 047 211 254 TS2403 10134 230020IB 220 016 021 085 296 TS2406 10133 230003IB 226 004 029 186 252 TS2409 10132 230011IB 227 012 038 184 245 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 200 150 100 050 000 050 2023072620230815202309042023092420231014202311032023112320231213 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 250 200 150 100 050 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 000 050 T2103CFET2106CFET2109CFET2112CFET2203CFE T2206CFET2209CFET2212CFET2303CF