固定收益周报：预计国债期货还会继续弱于现券

固定收益周报 预计国债期货还会继续弱于现券 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月02日 1.《钢企债：关注局部机会》， 2023.12.29 2.《浙江省嘉兴市城投平台投资策略（下）——长江流域城投平台专题系列之二》，2023.12.27 3.《美国债券市场分析框架（三）：如何分析美联储货币政策》2023.12.26 过去一周，国债期货继续上涨，但整体表现不及现券，主要原因是资金水平维持相对宽松且期货本身相对现券偏贵。后续来看，从方向判断来说，虽然期货相对现券继续偏弱的概率较大，但目前期货做多情绪也未到极端水平、且现券利率还有继续下行可能性，因此国债期货价格还有上涨空间，但后续波动可能会相对现券更大。 相关研究 研究助理 从策略角度来说，有两类思路可以参考：（1）如果认为短端利率偏高而想要持有短久期品种，不妨可以参与国债期货的IRR策略，其持有期在2M左右，久期中性，但年化回报率可以达到2.8-3.1%左右；（2）在利率已经出现明显下行后，对于考核相对收益的组合来说，久期适合保持中性，因为利率还有下行空间，但又不能排除短时间下行过快而调整，久期策略建议保守一些。此时可以结合国债期货来增厚回报，假如组合久期为3，可以选择买入更多的5Y或者性价比强的高久期的债券，并同时用TF2403等合约进行部分对冲保持久期稳定，对于未来利率上行或者下行，该对冲组合有较大的概率均能够战胜久期同样为3的纯现券组合。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨，2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平如果回落，那么跨期价差会出现上行 情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，分情况来看，后续收益率曲线继续变陡的情况是：资金水平维持宽松状态或者央行于1月降息。而收益率曲线变平的情况是：资金水平维持中性或者再度收敛，央行短时间降息落空。结合收益率曲线当前变陡赔率更大，建议投资者可以继续持有做陡曲线仓位，可以优先考虑10（30）-5Y。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，但因为期货价格偏贵，期货上的空头主力明显强于多头主力，有更多的空头席位明显加仓；而部分多头主力开始减仓。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中金财富、第一创业和国泰君安分别增加净多单3690手、2851手和2492手；2.做空机构减仓，或者空转 多，宏源期货和西部期货分别减少净空单4613手和3690手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，中原期货、国投安信、平安期货和申银万国分别增加净空单8221手、5796手、5658手和5379手；2.做多机构减仓，或由多转空，中信期货减少净多单10079手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2403-2406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.12.25-12.29）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/12/25-2023/12/29，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 过去一周，国债期货继续上涨，但整体表现不及现券，主要原因是资金水平维持相对宽松且期货本身相对现券偏贵。后续来看，从方向判断来说，虽然期货相对现券继续偏弱的概率较大，但目前期货做多情绪也未到极端水平、且现券利率还有继续下行可能性，因此国债期货价格还有上涨空间，但后续波动可能会相对现券更大。 从策略角度来说，有两类思路可以参考：（1）如果认为短端利率偏高而想要持有短久期品种，不妨可以参与国债期货的IRR策略，其持有期在2M左右，久期中性，但年化回报率可以达到2.8-3.1%左右；（2）在利率已经出现明显下行后，对于考核相对收益的组合来说，久期适合保持中性，因为利率还有下行空间，但又不能排除短时间下行过快而调整，久期策略建议保守一些。此时可以结合国债期货来增厚回报，假如组合久期为3，可以选择买入更多的5Y或者性价比强的高久期的债券，并同时用TF2403等合约进行部分对冲保持久期稳定，对于未来利率上行或者下行，该对冲组合有较大的概率均能够战胜久期同样为3的纯现券组合。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨，2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平如果回落，那么跨期价差会出 现上行情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，分情况来看，后续收益率曲线继续变陡的情况是：资金水平维持宽松状态或者央行于1月降息。而收益率曲线变平的情况是：资金水平维持中性或者再度收敛，央行短时间降息落空。结合收益率曲线当前变陡赔率更大，建议投资者可以继续持有做陡曲线仓位，可以优先考虑10（30）-5Y。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，但因为期货价格偏贵，期货上的空头主力明显强于多头主力，有更多的空头席位明显加仓；而部分多头主力开始减仓。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中金财富、第一创业和国泰君安分别增加净多单3690手、2851手和2492手；2.做空机构减仓，或者 空转多，宏源期货和西部期货分别减少净空单4613手和3690手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，中原期货、国投安信、平安期货和申银万国分别增加净空单8221手、5796手、5658手和5379手；2.做多机构减仓，或由多转空，中信期货减少净多单10079手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2403累计上涨0.128元，对应收益率下行约7.5BP；TF2403累计上涨0.140元，对应收益率下行约3.5BP；T2403累计上涨0.175元，对应收益率下行约3BP；TL2403累计上涨0.210元，对应收益率下行约1BP。现券方面，2年期（230020.IB）、5年期（230008.IB）、10年期 （230019.IB）和30年期（190010.IB）利率分别变动约-8.25BP、-5.5BP、-4.2BP 和-0.5BP。2年、5年和10年现券表现好于期货，30年期货略强于现券。 过去一周，国债期货继续上涨，但整体表现不及现券，主要原因是资金水平维持相对宽松且期货本身相对现券偏贵。后续来看，从方向判断来说，虽然期货相对现券继续偏弱的概率较大，但目前期货做多情绪也未到极端水平、且现券利率还有继续下行可能性，因此国债期货价格还有上涨空间，但后续波动可能会相对现券更大。 从策略角度来说，有两类思路可以参考：（1）如果认为短端利率偏高而想要持有短久期品种，不妨可以参与国债期货的IRR策略，其持有期在2M左右，久期中性，但年化回报率可以达到2.8-3.1%左右；（2）在利率已经出现明显下行后，对于考核相对收益的组合来说，久期适合保持中性，因为利率还有下行空间，但又不能排除短时间下行过快而调整，久期策略建议保守一些。此时可以结合国债期货来增厚回报，假如组合久期为3，可以选择买入更多的5Y或者性价比强的高久期的债券，并同时用TF2403等合约进行部分对冲保持久期稳定，对于未来利率上行或者下行，该对冲组合有较大的概率均能够战胜久期同样为3的纯现券组合。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2403 101.68 190010.IB 2.91 0.04 -0.35 1.17% 3.12% TL2406 101.46 190010.IB 2.91 0.39 -0.51 2.55% 2.59% TL2409 101.44 210014.IB 2.90 0.55 -0.61 2.61% 2.47% T2403 102.85 230019.IB 2.53 0.01 -0.12 1.20% 2.50% T2406 102.74 230028.IB 2.53 0.07 -0.21 1.87% 2.38% T2409 102.63 210009.IB 2.54 0.48 -0.31 2.54% 2.29% TF2403 102.54 230008.IB 2.37 -0.06 -0.19 0.92% 2.81% TF2406 102.43 230015.IB 2.39 -0.06 -0.28 1.62% 2.49% TF2409 102.38 220006.IB 2.46 0.15 -0.47 2.11% 2.54% TS2403 101.34 230020.IB 2.20 -0.16 -0.21 0.85% 2.96% TS2406 101.33 230003.IB 2.26 -0.04 -0.29 1.86% 2.52% TS2409 101.32 230011.IB 2.27 -0.12 -0.38 1.84% 2.45% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/08/152023/09/042023/09/242023/10/142023/11/032023/11/232023/12/1