走向品牌化星辰大海

行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验。2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从9.0%提升至16.8%，GMV CAGR为32.55%。我们认为直播电商将持续高速增长，预计于2025年达到4.5万亿，对应22-25年CAGR为16. 33%。另一方面，承载直播电商的主要短视频平台面临GMV增长与用户体验平衡的难题，抖音电商于2022年5月从“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”，进一步提升的优质内容的价值，内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发掘。 发展历程：无买量实现冷启动，克服“流量魔咒”并持续完善供应链。东方甄选自6月出圈以来至今面临并克服的困难可概括为以下三个部分：1）冷启动下无买量状态下，拉升流量密度。6月18日，东方甄选直播间观看人次超6100万，观众平均停留时长达3分25秒，日GMV达6609万元，均创直播间历史新高，且高于当日交个朋友直播间数据表现。2）克服抖音“流量魔咒”，迅速完善主播培育体系，丰富内容形式，成功拓展直播矩阵账号，稳定触达人数。3）持续完善商品供应链，产品组合转化率不断提升。6月以来，东方甄选直播间通过推出专场等特色内容、优化产品组合，实现了在上架商品数量基本波动持平的同时，转化率月环比提升明显，同时客单价波动提升。 商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化。东方甄选以内容吸引用户，以高品质的产品组合打造购物场，并通过自营品加深甄选品牌力，形成了“内容-产品-品牌”的正向循环。产品组合包括自营品及代销外链产品，自营品打造“甄选”用户心智，代销外链品提升用户购买频次并拉升用户留存。东方甄选的流量护城河：高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌+”生态基础。在直播观众画像方面，东方甄选系列直播间的直播观众以女性、31-40岁、高线城市居民为主，购买力较强。同时，东方甄选系列直播间的粉丝具有较强的社区特点，粉丝团/总粉丝数、场均弹幕/场均在线人数均高于竞品直播间，高粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌+生态的基础。东方甄选的品牌护城河：兴趣与高性价比商品。东方甄选自营品能节省买量费用与流量运营费用，并用于提升产品品质。对产品品质的认可则可以反向促进用户对东方甄选品牌的认可，促进消费行为的常态化。 东方甄选的流量与利润空间：流量方面，我们测算东方甄选直播电商账号矩阵日均各账号合计观看人次可突破3000万人，可达年化GMV天花板在288亿左右。利润方面，分别对代销和自营品业务进行测算估计，我们测算得代销业务利润率11%，自营品业务GMV利润率为20.4%。 投资建议：我们预计新东方在线FY2023-2025年收入分别为35.4/51.4/68.9亿元，对应FY2024-2025增速分别为45.3%/34.0%。净利润分别为12.8/18.4/21.2亿元。对应FY2024-2025同比增速为43.4%/15.3%，对应26.2x/22.7xPE估值。 风险提示：直播电商行业竞争加剧的风险；直播电商行业监管趋严的风险；头部主播流失的风险；教育业务收入增长不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据库存在数据不准确的风险。 东方甄选：MCN为底，走向品牌化的星辰大海 行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验 2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从9.0%提升至16.8%，GMV绝对值从10584亿提升24647亿，对应CAGR为32.55%。我们认为受益于直播电商业态逐渐成熟，直播电商将持续高速增长，预计于2025年达到4.5万亿，对应22-25年CAGR为16.33%。 图表1：中国直播电商GMV测算（单位：亿元） 另一方面，承载直播电商的主要短视频平台面临直播电商GMV增长与用户体验平衡的难题。2022年上半年，抖音电商业务用于衡量用户体验的指标净推荐值（NPS，Net PromoterScore），即用户是否愿意将内容推荐给其他人处于负值。字节跳动提出了在年底前将抖音电商NPS指标扭负为正的目标。 抖音电商于2022年5月从“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”——在强调优质内容核心作用的同时，通过加强直播、短视频、商城、搜索的协同，促进用户需求偶然间被内容激发后，消费行为的常态化。原“兴趣电商”于21年4月推出，将优质内容作为用户需求转化的起点，强调其在抖音体系内兴趣电商商业模式的核心作用。“全域兴趣电商”推出了商城和商家会员功能，使得商家在视频、直播等深度种草和高效成交的场景外，还能够通过搜索、商城等场景进行持续性的日常经营，更好地实现用户沉淀。全域兴趣电商进一步提升的优质内容的价值，在升级后的商业模式中，内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发掘。 图表2：兴趣电商商业模式 内容质量不同的直播间具有不同的场均转化率与平均停留时长的差异，直观地体现了内容及产品运营在抖音全域兴趣电商商业模式中的核心作用。以东方甄选系列直播间、种草达人直播间广东夫妇、品牌自播vivo为例，东方甄选系列直播间提供双语直播、授课与直播相结合等独特的优质内容，其场均转化率均在0.84%及以上水平，显著高于广东夫妇的0.66%与vivo的0.11%；东方甄选系列直播间的平均停留时长均在1.83分钟及以上，显著高于广东夫妇的1.63分钟及vivo的0.9分钟。 图表3：东方甄选系列直播间与竞品直播间场均 图表4：东方甄选系列直播间与竞品直播间平均停 发展历程：复盘“东方甄选”的成长史 我们将东方甄选自6月出圈以来至今面临并克服的困难概括为以下三个部分：1）冷启动下无买量状态下，拉升流量密度。6月18日，东方甄选直播间观看人次超6100万，观众平均停留时长达3分25秒，日GMV达6609万元，均创直播间历史新高，且高于当日交个朋友直播间观看人次约470万观看人次、平均停留时长1.41分钟、日GMV3048万元的表现。 图表5：东方甄选系列直播间GMV表现（单位：百万元） 2）克服抖音“流量魔咒”，迅速完善主播培育体系，丰富内容形式，成功拓展直播矩阵账号，稳定触达人数。7至8月，直播间热度逐渐平稳，东方甄选直播间矩阵日平均观看人次约为2300万，日平均GMV约为2300万元，同时东方甄选持续完善主播培育体系、丰富直播形式，9、10月日均GMV分别为2368万元、2497万元。 图表6：东方甄选系列直播间观看人次表现（单位：百万） 在主播方面，东方甄选不断完善培养体系，强化品牌形象，推出多批新主播，减轻对单个头部主播的依赖。在董宇辉（前新东方英语教培主管，个人抖音号粉丝数达942万）破圈之后，其他资深主播顿顿（前新东方语文老师，个人抖音号粉丝数达210万）、明明（前新东方物理老师，个人抖音号粉丝数达110万）、YoYo（前新东方小学事业部老师，个人抖音号粉丝数达102万）等也各自吸引了一批粉丝。东方甄选在6-9月新推出的主播，如天权（前新东方GRE老师）、冯冯（前新东方历史、语文老师）、中灿（前新东方英语老师）等，也在直播间获得了稳定的上播时间，开始积累粉丝。我们认为，新东方的教师队伍是主播矩阵的优质储备资源，同时公司培养教培名师的经验也可在一定程度上迁移至建设主播培养体系上，助力东方甄选持续稳定推出高素质新主播。 图表7：东方甄选部分主播简介 在直播矩阵账号方面，目前公司在抖音同步运营的除主账号外的账号还包括美丽生活、自选产品、图书、看世界、将进酒。结合主播特点和账号所售细分产品品类特点，覆盖用户群体不断拓展。分账号来看，1）东方甄选之图书直播间于2022年2月21日首播，风格与公司教育属性契合，带货专注图书音像品类，流量与GMV表现较为稳健。2）东方甄选美丽生活于2022年7月8日首播，直播风格偏轻松幽默，粉丝中女性占比达86.61%，为东方甄选矩阵账号中最高。美丽生活直播间通过举办美妆个护、生活家居专场拓展垂类需求，在10月26日开展双11护肤专场直播，观看人次与日GMV突破新高，分别达到了985万人次与6866万元。10月29日，美丽生活首次与东方甄选主站同时开启“寻味西北，云游丝路”专场直播，当日美丽生活直播间日GMV达1865万元。 10月，美丽生活直播间流量表现与变现效率亮眼，日均观看人次达370万，平均转化率达1.99%，在直播间矩阵中仅次于东方甄选主站；客单价则达79.70元，为直播间矩阵中最高。3）东方甄选自营产品直播间于6月20日开播，带货产品皆为自营产品。由于带货产品同时也在主站售卖，该账号流量与GMV体量相对较小，目前该站主要作为锻炼新主播与方便复购的直播间，未来随着东方甄选自营产品品类的扩充与矩阵账号流量划分的清晰，东方甄选自营产品直播间的流量与GMV表现有望进一步提升。4）东方甄选看世界直播间于11月2日首播，带货旅游类团购商品，流量与GMV体量尚小。5）东方甄选将进酒账号于11月20日首播，带货酒水品类，当日观看人次超56万，GMV达276万，未来可期。 图表8：东方甄选矩阵账号 在直播形式方面，东方甄选推出了名人访谈、地方专场直播等全新的直播形式，强化直播间文化调性并提升热度。7月以来，东方甄选陆续邀请了20余位作家、学者、业界知名人士等进行访谈并带货相关书籍等商品。7、8、9月，东方甄选名人访谈直播场次数分别为4次、8次、6次，未来有望成为常态化的直播形式。名人访谈直播在拓展直播内容的同时，有效拉动了直播间流量与转化效率。 图表9：东方甄选名人访谈直播梳理 东方甄选自7月17日首次于北京平谷进行户外直播以来，于黑龙江、陕西、贵州、山东等地举办多场地方专场直播。7月17日北京平谷专场GMV达1749万元，观看人次共2473万，转化率达1.27%，客单价达55.70元，人均停留时长3.28分钟，各项数据表现处于7月上游。10月29日东方甄选直播间与东方甄选美丽生活直播间共同开播山东专场直播，当日东方甄选直播间GMV达1.18亿，创历史新高；观看人次达4057万，平均停留时长达5.33分钟，转化率达5.12%，均显著高于10月28日的日常直播以及7月17日首次地方专场直播。 图表10：东方甄选地方专场直播梳理 图表11：2022.10.29山东专场首播于2022.10.28直播数据对比 3）持续完善商品供应链，产品组合转化率不断提升。从商品供应链维度拆解单位观众转化效率，单用户转化效率主要受SKU数量与单SKU转化率影响。东方甄选直播间上架商品数量基本呈波动持平，但转化率月环比提升明显。此外，通常客单价与转化率存在一定反比关系，但对于仍处于上升期的东方甄选在客单价波动上升的情况下，仍实现了转化率的提升。我们认为这主要是受益于1）包括专场等特色内容活动及消费券等流量运营能力不断加强使得单SKU转化率不断提升；2）在选品维度，通过以高转化率自营品替换部分相对较低转化率外链产品等方式优化原有产品组合中的产品品牌，促进转化率提升。例如代销品沃隆每日坚果在上架期的平均转化率为7.65%，而自营品东方甄选每日坚果在等长的上架期内平均转化率为15.28%；已下架自营品白瓜子酥在上架期的平均转化率为2.9%，而在售自营品蛋黄酥在等长的上架期内平均转化率为7.9%，提升显著。 图表12：东方甄选企业店上架商品数（单位：件） 图表13：2022.06-2022.11东方甄选直播间矩阵转化率表现（单位：%） 图表14：2022.06-2022.11东方甄选直播间矩阵客单价表现（单位：元） 图表15：代销品与自营品转化率对比（单位：%，横轴为直播带货场次） 图表16：已下架自营品与在售品转化率对比（单位：%，横轴为上架天数） 商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化 我们认为东方甄选的商业模式可以概括为，以内容吸引用户，以高品质的的产品组合打造购物场，并通过自营品加深甄选品牌力，形成了“内容-产品-品牌”（我们将其简称为“品牌+”）的正向循环。产品组合包括自营品及代销外链产品，自营品打造“甄选”用户心智，代销外链品提升用户购买频