学术文献研究系列第50期：企业组织结构复杂性与PEAD效应

证券研究报告|2023年01月06日 学术文献研究系列第50期 企业组织结构复杂性与PEAD效应 核心观点金融工程专题报告 主要结论：企业组织结构越复杂，PEAD效应越强 由于综合性企业拥有不同细分业务部门，组织结构更复杂，所以在分析这些公司时面临较高的信息处理成本，分析难度也更大，从而被错误定价的概率高，导致PEAD效应更明显。本文的实证结果发现，在控制相关企业特征后，并且在当前季度没有发生经营亏损的公司中，一家代表性综合性企业的PEAD效应大约是一家代表性单一业务企业的两倍。 企业组织结构复杂性对信息生产的影响 本文的实证结果发现，综合性企业具有较低的分析师覆盖度、机构持股比例、空头占比和换手率。综合性企业的组织结构复杂性导致覆盖的分析师较少，另一方面会降低成熟的投资者对综合性企业的关注度，阻碍了综合性企业的信息生产，降低了定价效率。 综合性企业的PEAD效应存在延迟响应现象 相比单一业务企业，综合性企业有更强的PEAD效应，说明综合性企业通过盈余公告传达的信息更多。但综合性企业（60.5%）比单一业务企业（44.6%）有更大的延迟响应率，说明这些额外的信息在公告后的窗口期内延迟反应。 新成立的综合性企业的PEAD效应更明显 与原有的综合性企业相比，新成立的综合性企业由于细分业务的增加使得未来业绩不确定性较高，这种不确定性会加剧分析难度，从而导致PEAD效应更明显。并且该现象是企业通过内部扩张创建新业务线推动的，而不是通过外部并购导致的。 综合性企业的复杂性越高，PEAD效应越强 在综合性企业中，本文根据不同业务部门的盈利增长率的分散度以及成本结构的差异度所衡量的企业复杂性，发现不同业务部门之间差异越大，即企业复杂性越高，PEAD效应越明显。原因在于对于这些公司，较高的复杂性增加了认知成本。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰 021-60933159 zhangxinwei1@guosen.com.cn S0980520060001 相关研究报告 《基金投资价值分析-政策持续回暖，互联网产业开启健康发展新阶段——华夏恒生互联网科技业ETF投资价值分析》 ——2022-12-30 《金融工程专题研究-政策力度不减，行业有望维持高景气——广发国证新能源车电池ETF投资价值分析》——2022-12-27 《基金投资价值分析-把握创新+安全主线，科创板配置价值凸显 ——广发上证科创板50ETF投资价值分析》——2022-12-20 《学术文献研究第49期-价格反转和异质信念》——2022-12-19 《基金投资价值分析-大盘成长迎布局良机——万家沪深300成长ETF投资价值分析》——2022-12-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 文献来源4 引言4 提出猜想5 数据和变量7 实证结果7 综合性企业和单一业务企业的信息生产7 主要结论：企业组织结构越复杂，PEAD效应越强9 利用PEAD效应构建投资组合10 延迟响应率的比较13 企业组织结构变化与PEAD效应15 综合性企业的复杂性是否显著影响PEAD效应？16 稳健性检验16 控制影响PEAD效应的其他解释变量16 投资者成熟度对PEAD效应的影响18 改变CAR的度量方式并考虑SUE的非线性影响18 总结19 参考文献19 图表目录 图1：组织结构复杂性对企业信息环境的影响8 图2：组织结构复杂性对PEAD效应的影响10 图3：投资组合分组结果11 图4：综合性企业与规模和行业相匹配的单一业务企业的CarhartCAR（0,N）12 图5：综合性企业与规模和行业相匹配的单一业务企业的CarhartCAR（2,N）12 图6：PEAD交易策略的累计价值加权收益情况13 图7：PEAD交易策略的累计等权收益情况13 图8：综合性企业和单一业务部门的延迟响应14 图9：综合性企业的PEAD效应差异15 图10：控制影响PEAD的其他解释变量17 图11：组织结构复杂性和投资者成熟度对PEAD的共同作用18 图12：考虑SUE的非线性影响，并使用CAR的替代变量18 文献来源 文献来源：AlexanderBarinov，ShawnSaeyeulPark，CelimYıldızhan，“Firmcomplexityandpost-earningsannouncementdrift.”，ReviewofAccountingStudies(2022)，Publishedonline 文献亮点：作者发现综合性企业的盈余公告后价格漂移效应（PEAD）比单一业务企业更明显，主要原因在于这些公司拥有多个细分业务，复杂的组织结构使得投资者对其进行信息处理时，成本更高，难度更大，因而综合性企业被错误定价的概率较高。 作者进一步发现在综合性企业中，尤其是新成立的综合性企业以及不同业务部门之间差异较大的综合性企业，PEAD效应更强。综合性企业在新成立的最初两年，由于细分业务的增加使得未来业绩不确定性较高，增加了估值难度，从而导致PEAD效应比原有的综合性企业更强。并且该现象是企业通过内部扩张创建新业务线推动的，而不是通过外部并购导致的。另外作者根据不同业务部门的盈利增长率的分散度以及成本结构的差异度所衡量的企业复杂性，发现不同业务部门之间差异越大即企业复杂性越高，PEAD效应越明显。原因在于对于这些公司，较高的复杂性增加了认知成本。 引言 综合性企业（conglomerates）拥有多个细分业务部门，组织结构更复杂，因而相比单一业务企业（single-segmentfirms）更难理解。本文研究了这种企业组织结构的复杂性对市场解释和吸收盈余信息的影响。Cohen和Lou（2012）发现，与单一业务企业相比，综合性企业的股价需要更长时间才能反映全行业冲击。而本文关注的是投资者如何处理有关综合性企业本身的信息，并将盈余公告分解成不同业务部门层面的信息，而不是直接汇总以估计公司的价值。 本文提出了两种原因来分析为什么综合性企业的信息难以理解会降低市场的定价效率：与具有相似特征的单一业务企业相比，综合性企业的信息中介较少，并且成熟的投资者可能会较少关注。 1）已有文献发现，分析师对综合性企业的研究少于对单一业务企业的研究，但这些结论来自非随机样本。例如，Gilson等人（2001）发现，企业在增加业务分拆后，分析师的覆盖度和预测的准确性都有所提升，因为分析师可以在分拆后获得母公司和子公司的业务数据。而本文直接对比了全样本中综合性企业和单一业务企业的差异，发现与具有相似特征的单一业务企业相比，覆盖综合性企业的分析师更少，并且这些分析师的行业专业知识欠缺，使得预测误差更大。 2）由于综合性企业的信息难以理解，成熟的投资者（sophisticatedinvestors）会较少关注综合性企业。本文的实证结果发现，在控制相关企业特征的情况下，相比单一业务企业，综合性企业的机构持股比例更低、卖空交易少，导致综合性企业的价格发现速度较慢。 下面介绍了本文提出的三个结论。 首先，假设对投资者来说，新成立的综合性企业信息更复杂。本文的实证结果发现新成立的综合性企业，其PEAD效应比原有的综合性企业更大。主要是由于这些公司在内部创建了新的业务线，而不是并购来自不同行业的另一家公司。并购对象一般拥有独立且经过审计的财务报告，并且并购行为通常会受到媒体和顾问 的审查，减少了信息不对称。而在内部创建新的业务线时，投资者了解到的信息少，不透明程度高。从而在内部创建业务线的综合性企业的信息更加难以被投资者理解，PEAD效应也会更大。 其次，通过计算细分业务部门的盈利增长率的分散度来衡量综合性企业的复杂性。Hirshleifer和Teoh（2003）认为如果一些投资者使用综合性企业的总盈利增长率，而不是单个部门的增长率来估计该公司的未来价值，那么该综合性企业更容易被错误定价。本文的实证结果发现，不同业务部门的盈利增长率差异较高的综合性企业具有更大的PEAD效应。 第三，利用不同业务部门的成本结构的差异度来衡量综合性企业的复杂性。对于具有不同成本结构的综合性企业，投资者在进行估值时会有更大的难度。并且即使投资者考虑了不同业务部门的销售增长率，但如果不考虑不同业务的成本结构，也会导致对综合性企业的错误定价。参照Rajan、Servaes和Zingales（2000）提出的投资机会分歧构建方式，本文利用经营杠杆的变异系数（COLV）来估计企业成本结构差异度。与猜想一致，各业务部门经营杠杆差异大的综合性企业具有更大的PEAD效应。 本文的主要贡献在于： 1）丰富了关于PEAD效应的决定因素的研究。先前研究主要集中在PEAD效应与资本市场特征之间的联系，例如如信息不确定性、投资者成熟度以及交易摩擦等，但还没有对企业组织结构的探讨。 2）其次，本文对综合性企业的信息生产研究具有一定的参考价值。本文发现综合性企业的分析师覆盖度较低，另外由于信息处理成本的限制，知情的投资者例如机构投资者和卖空者，往往较少关注综合性企业，这可能会降低综合性企业的定价效率。 提出猜想 Cohen和Lou（2012）发现，综合性企业的股价需要更长时间才能反映行业层面的信息，这可能有以下几个原因。例如分析师和投资者可能知道每个业务部门的销售额占比和销售额增长率，但如果某些业务部门的固定成本较高，而其他业务部门的可变成本较高，那么很难仅利用业务部门的销售数据来估计综合性企业的未来价值。 Chemmanur和Liu（2011）进一步补充了Cohen和Lou（2012）的发现，在一个理论模型中，组织结构复杂性阻碍信息处理的原因有两个：首先，将合并后的公司分成简单的部门，可以降低分析师以及外部投资者的信息生产成本。其次，聚焦性的重组使得机构投资者能够将投资集中在他们擅长的综合性企业部门。 因而本文的第一个猜想是，综合性企业的组织结构复杂性不利于分析师的跟踪，从而损害了信息生产，另一方面会降低成熟的投资者对综合性企业股票的关注度，以至于降低了市场定价效率。由于上述两种传导渠道在影响价格形成方式上不同，因而将猜想1分为两个部分。 H1a:在其他条件不变的情况下，覆盖综合性企业的分析师更少且分析师预测误差更大。 H1b:在其他条件不变的情况下，综合性企业机构持股比例、卖空量和换手率都更低。 研究表明，企业分拆有助于改善企业的信息生产环境。Gilson等人（2001）发现，企业在增加业务分拆后，分析师的覆盖度和预测的准确性都有所提升，因为分析师可以在分拆后获得母公司和子公司的业务数据，可获取的信息明显增加。而处理综合性企业信息的成本更高、速度更慢，从而导致信息中介减少例如分析师覆盖。 H1b认为投资于综合性企业的成熟投资者数量更少。这是因为我们将个人投资者视为流动性交易者，假设他们不会像机构投资者那样预测企业的未来现金流，也不会处理公司信息。个人投资者采取相对被动的方式持有股票，从而更多的个人投资者会投资于机构投资者较少关注的综合性企业。 H2a:综合性企业的盈余公告后价格漂移效应（PEAD）更明显。 H2a与Cohen和Lou（2012）的发现相一致。但本文的研究设计独特之处在于市场如何处理综合性企业的特定公司信息（盈余公告），而不是分析投资者如何处理综合性企业所在行业的信息。 为了考察综合性企业出现更高PEAD效应的原因，本文利用DellaVigna和Pollet （2009）的方法，计算延迟响应率（delayedresponseratio），该指标定义为公告后窗口期内发生响应的股票份额占比。 H2b:综合性企业有更高的延迟响应率。 与属于相似细分业务（如金属采矿和煤炭开采）内的综合性企业相比，在截然不同的行业（如采矿和零售）中具有细分业务的综合性企业可能更难分析。由于行业专业知识的限制，细分业务的差异导致了更高的分析成本。Hirshleifer和Teoh （2003