学术文献研究系列第50期：企业组织结构复杂性与PEAD效应

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年01月06日学术文献研究系列第50期企业组织结构复杂性与PEAD效应核心观点金融工程专题报告金融工程·数量化投资证券分析师：张欣慰021-60933159zhangxinwei1@guosen.com.cnS0980520060001相关研究报告《基金投资价值分析-政策持续回暖，互联网产业开启健康发展新阶段——华夏恒生互联网科技业ETF投资价值分析》——2022-12-30《金融工程专题研究-政策力度不减，行业有望维持高景气——广发国证新能源车电池ETF投资价值分析》——2022-12-27《基金投资价值分析-把握创新+安全主线，科创板配置价值凸显——广发上证科创板50ETF投资价值分析》——2022-12-20《学术文献研究第49期-价格反转和异质信念》——2022-12-19《基金投资价值分析-大盘成长迎布局良机——万家沪深300成长ETF投资价值分析》——2022-12-18主要结论：企业组织结构越复杂，PEAD效应越强由于综合性企业拥有不同细分业务部门，组织结构更复杂，所以在分析这些公司时面临较高的信息处理成本，分析难度也更大，从而被错误定价的概率高，导致PEAD效应更明显。本文的实证结果发现，在控制相关企业特征后，并且在当前季度没有发生经营亏损的公司中，一家代表性综合性企业的PEAD效应大约是一家代表性单一业务企业的两倍。企业组织结构复杂性对信息生产的影响本文的实证结果发现，综合性企业具有较低的分析师覆盖度、机构持股比例、空头占比和换手率。综合性企业的组织结构复杂性导致覆盖的分析师较少，另一方面会降低成熟的投资者对综合性企业的关注度，阻碍了综合性企业的信息生产，降低了定价效率。综合性企业的PEAD效应存在延迟响应现象相比单一业务企业，综合性企业有更强的PEAD效应，说明综合性企业通过盈余公告传达的信息更多。但综合性企业（60.5%）比单一业务企业（44.6%）有更大的延迟响应率，说明这些额外的信息在公告后的窗口期内延迟反应。新成立的综合性企业的PEAD效应更明显与原有的综合性企业相比，新成立的综合性企业由于细分业务的增加使得未来业绩不确定性较高，这种不确定性会加剧分析难度，从而导致PEAD效应更明显。并且该现象是企业通过内部扩张创建新业务线推动的，而不是通过外部并购导致的。综合性企业的复杂性越高，PEAD效应越强在综合性企业中，本文根据不同业务部门的盈利增长率的分散度以及成本结构的差异度所衡量的企业复杂性，发现不同业务部门之间差异越大，即企业复杂性越高，PEAD效应越明显。原因在于对于这些公司，较高的复杂性增加了认知成本。风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录文献来源......................................................................4引言..........................................................................4提出猜想......................................................................5数据和变量....................................................................7实证结果......................................................................7综合性企业和单一业务企业的信息生产....................................................7主要结论：企业组织结构越复杂，PEAD效应越强..........................................9利用PEAD效应构建投资组合..........................................................10延迟响应率的比较.....................................................................13企业组织结构变化与PEAD效应........................................................15综合性企业的复杂性是否显著影响PEAD效应？..........................................16稳健性检验...................................................................16控制影响PEAD效应的其他解释变量....................................................16投资者成熟度对PEAD效应的影响......................................................18改变CAR的度量方式并考虑SUE的非线性影响..........................................18总结.........................................................................19参考文献.....................................................................19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：组织结构复杂性对企业信息环境的影响..................................................8图2：组织结构复杂性对PEAD效应的影响...................................................10图3：投资组合分组结果...................................................................11图4：综合性企业与规模和行业相匹配的单一业务企业的CarhartCAR（0,N）....................12图5：综合性企业与规模和行业相匹配的单一业务企业的CarhartCAR（2,N）....................12图6：PEAD交易策略的累计价值加权收益情况...............................................13图7：PEAD交易策略的累计等权收益情况...................................................13图8：综合性企业和单一业务部门的延迟响应.................................................14图9：综合性企业的PEAD效应差异.........................................................15图10：控制影响PEAD的其他解释变量......................................................17图11：组织结构复杂性和投资者成熟度对PEAD的共同作用....................................18图12：考虑SUE的非线性影响，并使用CAR的替代变量......................................18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4文献来源文献来源：AlexanderBarinov，ShawnSaeyeulPark，CelimYıldızhan，“Firmcomplexityandpost-earningsannouncementdrift.”，ReviewofAccountingStudies(2022)，Publishedonline文献亮点：作者发现综合性企业的盈余公告后价格漂移效应（PEAD）比单一业务企业更明显，主要原因在于这些公司拥有多个细分业务，复杂的组织结构使得投资者对其进行信息处理时，成本更高，难度更大，因而综合性企业被错误定价的概率较高。作者进一步发现在综合性企业中，尤其是新成立的综合性企业以及不同业务部门之间差异较大的综合性企业，PEAD效应更强。综合性企业在新成立的最初两年，由于细分业务的增加使得未来业绩不确定性较高，增加了估值难度，从而导致PEAD效应比原有的综合性企业更强。并且该现象是企业通过内部扩张创建新业务线推动的，而不是通过外部并购导致的。另外作者根据不同业务部门的盈利增长率的分散度以及成本结构的差异度所衡量的企业复杂性，发现不同业务部门之间差异越大即企业复杂性越高，PEAD效应越明显。原因在于对于这些公司，较高的复杂性增加了认知成本。引言综合性企业（conglomerates）拥有多个细分业务部门，组织结构更复杂，因而相比单一业务企业（single-segmentfirms）更难理解。本文研究了这种企业组织结构的复杂性对市场解释和吸收盈余信息的影响。Cohen和Lou（2012）发现，与单一业务企业相比，综合性企业的股价需要更长时间才能反映全行业冲击。而本文关注的是投资者如何处理有关综合性企业本身的信息，并将盈余公告分解成不同业务部门层面的信息，而不是直接汇总以估计公司的价值。本文提出了两种原因来分析为什么综合性企业的信息难以理解会降低市场的定价效率：与具有相似特征的单一业务企业相比，综合性企业的信息中介较少，并且成熟的投资者可能会较少关注。1）已有文献发现，分析师对综合性企业的研究少于对单一业务企业的研究，但这些结论来自非随机样本。例如，Gilson等人（2001）发现，企业在增加业务分拆后，分析师的覆盖度和预测的准确性都有所提升，因为分析师可以在分拆后获得母公司和子公司的业务数据。而本文直接对比了全样本中综合性企业和单一业务企业的差异，发现与具有相似特征的单一业务企业相比，覆盖综合性企业的分析师更少，并且这些分析师的行业专业知识欠缺，使得预测误差更大。2）由于综合性企业的信息难以理解，成熟的投资者（sophisticatedinvestors）会较少关注综合性企业。本文的实证结果发现，在控制相关企业特征的情况下，相比单一业务企业，综合性企业的机构持股比例更低、卖空交易少，导致综合性企业的价格发现速度较慢。下面介绍了本文提出的三个结论。首先，假设对投资者来说，新成立的综合性企业信息更复杂。本文的实证结果发现新成立的综合性企业，其PEAD效应比原有的综合性企业更大。主要是由于这些公司在内部创建了新的业务线，而不是并购来自不同行业的另一家公司。并购对象一般拥有独立且经过审计的财务报告，并且并购行为通常会受到媒体和顾问 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5的审查，减少了信息不对称。而在内部创建新的业务线时，投资者了解到的信息少，不透明程度高。从而在内部创建业务线的综合性企业的信息更加难以被投资者理解，PEAD效应也会更大。其次，通过计算细分业务部门的盈利增长率的分散度来衡量综合性企业的复杂性。Hirshleifer和Teoh（2003）认为如果一些投资者使用综合性企业的总盈利增长率，而不是单个部门的增长率来估计该公司的未来价值，那么该综合性企业更容易被错误定价。本文的实证结果发现，不同业务部门的盈利增长率差异较高的综合性企业具有更大的PEAD效应。第三，利用不同业务部门的成本结构的差异度来衡量综合性企业的复杂性。对于具有不同成本结构的综合性企业，投资者在进行