学术文献研究系列第22期：温水煮青蛙：股价信息连续性与动量效应

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 证券研究报告—专题报告 金融工程 [Table_Title] 学术文献研究系列第22期 数量化投资 2021年11月09日 [Table_BaseInfo] 相关研究报告： 《金融工程专题报告：拥抱科技发展的黄金时代——上投摩根中证沪港深科技100ETF投资价值分析》 ——2021-10-30 《私募基金分析：百亿私募2021三季度持仓变化透视分析》 ——2021-11-04 《学术文献研究系列第21期：如何度量基金申赎对股票价格的影响》 ——2021-11-04 《金融工程专题报告：国产替代驱动消电行业高景气度—国泰中证消费电子主题ETF投资价值分析》 ——2021-11-04 《金融工程专题研究：2021Q3百亿基金和北向资金加仓了哪些业绩大增股？》 ——2021-11-01 证券分析师：张欣慰 电话： 021-60933159 E-MAIL： zhangxinwei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060001 证券分析师：张宇 电话： 021-60875169 E-MAIL： zhangyu15@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 学术文献推荐 温水煮青蛙：股价信息连续性与动量效应  “温水煮青蛙”理论 有限的认知精力使得投资者无法及时处理市场上发生的所有信息。通常来讲，相较于突发的、剧烈的变化，投资者对于温和的、小幅的变化通常更加不敏感。受此启发，我们提出一种“温水煮青蛙”（frog-in-the-pan）理论。该理论认为如果两只股票过去一段时间的累计收益相似，那么小幅缓慢上涨的股票所受到的市场关注会明显低于大幅突然上涨的股票。  如何度量信息离散度 本文根据个股日度收益的符号来构建衡量股票信息离散化程度的指标。如果两个股票在考察区间段的收益相似，一类股票的收益是由小幅但大量的上涨天数来推动的，另一类股票的收益是由大幅但少量的上涨天数来推动的，那么前者称为信息连续型股票，后者则为信息离散型股票。 实证研究表明，换手率越高、新闻媒体报道越多、分析师覆盖度越高、管理层召开新闻发布会的次数越多的公司，其信息离散度更高。  信息离散度与动量效应 实证研究表明，在个股累计收益差不多的前提下，动量效应在信息连续型股票中比在信息离散型股票中的效果更为明显。 当我们在信息连续型股票中买入赢家并卖出输家组合时，其收益为5.94%；当我们在信息离散型股票中买入赢家并卖出输家组合时，其收益为-2.07%。 从后续的稳健性检验来看，投资者的有限关注度是造成FIP效应的主要因素，该现象与处置效应无关。  信息离散度与分析师预测 由于有限关注度的存在，FIP效应不仅在投资者中存在，在分析师中也同样存在。 实证结果表明，相较于信息离散型股票，分析师对于信息连续型股票的反应更为滞后。分析师预测误差可以被有限关注度所部分解释。 风险提示：本报告基于相关文献，不构成投资建议。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 文献来源 ..................................................................................................... 4 引言 ............................................................................................................ 4 如何度量信息离散度 ................................................................................... 5 信息离散度与动量效应 ............................................................................... 8 投资者有限关注度与动量效应 ................................................................ 11 处置效应与动量效应 ................................................................................ 13 信息离散度与分析师预测 ......................................................................... 15 总结 .......................................................................................................... 16 国信证券投资评级 .................................................................................... 17 分析师承诺 ............................................................................................... 17 风险提示 ................................................................................................... 17 证券投资咨询业务的说明 ......................................................................... 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：连续型和离散型信息 ......................................................................... 5 图2：主要变量的描述性统计 ..................................................................... 7 图3：信息离散度与动量 ............................................................................ 9 图4：信息连续型和信息离散型股票中的动量效应 .................................. 10 图5：投资者有限关注度、信息离散度与动量效应 .................................. 12 图6：投资者有限关注度、信息离散度与动量效应（续） ....................... 13 图7：处置效应与动量效应 ....................................................................... 14 图8：分析师盈利预测与信息离散度 ........................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 文献来源 文献来源：Zhi Da, Umit G.Gurun, Mitch Warachka. "Frog in the Pan: Continuous Information and Momentum." Review of Financial Studies, Society for Financial Studies, Vol.27(7) 2014:528-554. 文献亮点：本文对资本市场上的“温水煮青蛙”（frog-in-the-pan, FIP）效应进行检验。作者认为，相较于不常见的、较大幅度的变化，投资者对于常见的、连续型的信息通常会更不敏感。作者发现，在信息连续型股票中的动量效应更强，且这一效应在长期并不会发生反转。作者构建了衡量信息离散化程度的ID（Information Discreteness）指标，发现在形成期累计收益相近的前提下，随着股票离散化程度的升高，其未来收益将单调地从5.94%下降至-2.07%。作者发现，更高的媒体覆盖率与信息的离散化程度有关，并且缓和了连续型信息的动量效应。 引言 有限的认知精力使得投资者无法及时处理市场上发生的所有信息。通常来讲，相较于突发的、剧烈的变化，投资者对于温和的、小幅的变化通常更加不敏感。受此启发，我们提出一种“温水煮青蛙”理论。该理论认为如果两只股票过去一段时间的累计收益相似，那么小幅缓慢上涨的股票所受到的市场关注会明显低于大幅突然上涨的股票。 正如“温水煮青蛙”的字面含义所表述的那样，当一只青蛙被突然放入滚烫的热水中时，它将会立马跳出装着热水的盘子，因为温度的突然变化使得其立即做出反应。相反，如果这只青蛙被放入一个装着温水的盘子中，当水温缓慢升高时，这只青蛙将很难意识到温度的变化，直至最后的消亡。 在现有的文献中，除了Hou, Peng and Xiong（2009）外，鲜少有文献讨论有限关注度与动量之间的关系。现有的文献认为投资者在短期中处理信息的能力存在一个上限阈值。例如，Hirshleifer, Lim and Teoh（2009）发现财务报告越亮眼的上市公司其盈余公告后的漂移幅度更大。在本文的“温水煮青蛙”理论中，我们认为投资者存在一个关注度下限阈值，投资者对于该阈值以下的温和且小幅的信息缺少关注。因此，投资者对于这些连续型信息的处理能力会相对延迟。 我们认为，FIP型投资者将会延迟处理阈值下限k以下的信息。当该下限阈值越高时，动量效应将会越强，因为大量的信息将会被FIP投资者忽视，从而股价的反应将会相对延迟。为了验证FIP理论，我们构建了信息离散度指标（Information Discreteness, ID）来捕捉股票信息发生在阈值k以下的频率。ID的计算只跟个股在形成期中每天的日度收益符号有关，其衡量的是在形成期个股日度价格在时间序列上的变化程度。如果在形成期两只股票的累计收益相近，那么正日度收益比例越高的股票，意味着其收益的形成来源于大量且小幅的正日度收益。由于在形成期该股票的收益是由很多天的小幅正收益累积而成，因此该信息流可以说是连续的。相较之下，如果某只股票形成期的收益是由某几天的较大变化造成的，那么这一信息被称为是离散的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 如何度量信息离散度 本文的股票收益数据来源于CRSP（剔除退市公司），公司基本面数据来源于COMPUSTAT （剔除样本区间段内账面价值为负的公司），本文后续分析样本的起始时间从1927年到1992年之间不等，这取决于公司基本面数据最早能获取的日期。在后续的分析过程中，我们将在每一张表上说明样本考察的具体起始日。 ID指标的计算仅由日度收益的正负方向决定，与其累计涨跌幅无关，其具体计算公式如下： 퐼퐷=푠푔푛(푃푅퐸푇)×[%푛푒푔−%푝표푠] 其中，%푝표푠和%푛푒푔分别表示形成期中正日度收益和负日度收益的天数比例，形成期的累计收益即为푃