在无人问津时的准备正迎来收获

策略·专题 证券研究报告 2023年01月08日 作者 在无人问津时的准备正迎来收获 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中，我们给出了一个对春季躁动相对比较乐观的判断： “回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。” 开年第一周，这个判断初步得到了一些验证，A股市场迎来了一个不错的开门红，同时计算机、风光储、汽车链条都有比较好的反弹。 本周还有一个有利的消息，周五晚间公布的美国12月非农就业数据中，薪酬的环比和同比都出现了低于预期的情况，工资通胀螺旋的预期得到缓解。 数据公布后，根据美国CME显示的结果，美联储在2023年加息次数的预期，从 3次下降的2次。 在12月中旬的报告《干经济，但必须高质量——在无人问津时做好准备》中，我们观察到，包括新能源、大安全在内的成长股方向，他们的成交额占比，又回到了4月下旬【无人问津】的位置。 那个位置是市场对制造业极度悲观的点，隐含的预期是供需双弱的格局。而12月份疫情大面积散发和出口大幅回落让大家产生了同样悲观的预期。 虽然说成交额占比低不是一个可以买入的充分理由，但是至少要纳入密切关注的范围了，需要积极跟踪基本面或者是政策上的边际变化，也就是在无人问津的时候做好准备。 在过去两周的时间，随着成长板块中一些积极因素的变化，成长风格已经开始逐渐跑赢市场，在无人问津时候的准备，开始起到效果。 目前，已经发生积极变化的有信创业绩预告的超预期等。下一阶段，在新能源车的鼓励政策（汽车链条）、新型举国体制的推进（半导体）、麦卡锡当选美国众议长后带来的地缘政治摩擦（军工）、制造业改造升级和设备更新类低息贷款的推进 （工业互联网）、人口老龄化的应对政策（医疗基建）等方面可能产生的边际变化也比较值得期待。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 逸昕分析师 SAC执业证书编号：S1110522080002 yixin@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图表目录 图1：300非金融指数股债收益差3 图2：主要指数一季度各个阶段的上涨概率4 图3：CME利率期货隐含的加息预期4 图4：宁组合VS美债利率5 图5：汽车指数成交额占比情况6 图6：新能源车指数成交额占比情况6 图7：光伏指数成交额占比情况7 图8：储能板块成交额占比情况7 图9：风电指数成交额占比情况8 图10：军工指数成交额占比情况8 图11：半导体指数成交额占比情况9 图12：信创板块成交额占比情况9 在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中，我们给出了一个对春季躁动相对比较乐观的判断： “回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。” 开年第一周，这个判断初步得到了一些验证，A股市场迎来了一个不错的开门红，同时计算机、风光储、汽车链条都有比较好的反弹。 以最新情况来看，经过一周的反弹，目前股债收益差所隐含的基本面预期仍然比较低 （-1X~-2X标准差之间）。隐含的预期低，意味着后续只要不是变得更差，或者出现任何边际改善，那么春季躁动就不会太差。 图1：300非金融指数股债收益差 资料来源：wind，天风证券研究所。 上图中，大家可以看出当股债收益差隐含的基本面预期比较高的时候（在橘色线均值之上），那么随后的春季行情都可能面临比较大的调整风险。因为股价隐含的预期高，那么任何风险都可能导致低于预期。 那么当前位置上，如何看待向下的风险？ 按照上图表格中的测算，如果股债收益差再次回到类似10月下旬-2X标准差的极端情况，假设利率不变，指数有10%的下跌空间（上图表格中的第4行）。 但是大多时候，股债收益差向-2X标准差的位置运行，大多是因为经济基本面产生了更悲观的预期，那么这样的情况下，利率下行和股票下跌会同时发生，如果利率下行10BP，那么股票指数的下跌空间，大约是6%（上图表格中的第2行）。 不过，另外一方面，从逻辑上来说，市场（至少短期内）很难再回到10月底那样悲观的位置（刺破-2X）。当时所反映的经济硬着陆的风险，背后主要是对疫情、地产、美国滞胀的担忧。但是毕竟这三方面的因素，从11月开始，都陆陆续续出现了变化。 因此，我们还是维持之前的判断，当前股债收益差位置上，股票隐含的赔率非常不错（横向比较各个年份元旦的情况，仅次于2019年元旦），向下的空间相对可控，可以对春季躁动更加乐观一些。 从节奏上来说，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%（过去14年）。 图2：主要指数一季度各个阶段的上涨概率 资料来源：wind，天风证券研究所 那么大家可能会问，23年春季躁动的主要驱动力是什么？ 我们觉得大概率还是预期推动，1-2月份春节前后，现实情况和当期基本面确实可能仍然不太确定，不过好在市场给的预期也比较低，从图1股债收益差的位置上，恰恰体现了这一点。也就是说，1-2月的基本面一般，可能是在大家的接受范围之内。 而3-4月旺季来临，复工复产，大家回归正常生活的预期，大概率会提前反映在股价里， 这可能就是1-2月春季躁动的主要驱动。 本周还有一个有利的消息，周五晚间公布的美国12月非农就业数据中，薪酬的环比和同比都出现了低于预期的情况，工资通胀螺旋的预期得到缓解。 数据公布后，根据美国CME显示的结果，美联储在2023年加息次数的预期，从3次下降的2次。 图3：CME利率期货隐含的加息预期 资料来源：CME，天风证券研究所 虽然目前很难得到美联储在23年改变高利率策略的结论，也很难说美国的通胀数据会以超出预期的速度回落。但是，即便最近美国的通胀数据再有反复，对A股尤其是成长股的影响也可能比较有限。 所谓打铁还需自身硬，当A股的成长股估值高、基本面变化不大时（比如1月），美联储加息超预期就影响很大，当A股的成长股估值较低，且基本面有变化的时候（比如5月），美联储和美债利率都不是核心矛盾。 图4：宁组合VS美债利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 当前来看，国内的成长板块，恰恰处于一个拥挤度（成交额占比）比较低的状态，这个时候的特点是“以我为主”。 在12月中旬的报告《干经济，但必须高质量——在无人问津时做好准备》中，我们观察 到，包括新能源、大安全在内的成长股方向，他们的成交额占比，又回到了4月下旬【无 人问津】的位置。 那个位置是市场对制造业极度悲观的点，隐含的预期是供需双弱的格局。而12月份疫情大面积散发和出口大幅回落让大家产生了同样悲观的预期。 虽然说成交额占比低不是一个可以买入的充分理由，但是至少要纳入密切关注的范围了，需要积极跟踪基本面或者是政策上的边际变化，也就是在无人问津的时候做好准备。 在过去两周的时间，随着成长板块中一些积极因素的变化，成长风格已经开始逐渐跑赢市场，在无人问津时候的准备，开始起到效果。 目前，已经发生积极变化的有信创业绩预告的超预期等。下一阶段，在新能源车的鼓励政策（汽车链条）、新型举国体制的推进（半导体）、麦卡锡当选美国众议长后带来的地缘政治摩擦（军工）、制造业改造升级和设备更新类低息贷款的推进（工业互联网）、人口老龄化的应对政策（医疗基建）等方面可能产生的边际变化也比较值得期待。 图5：汽车指数成交额占比情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：新能源车指数成交额占比情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：光伏指数成交额占比情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：储能板块成交额占比情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：风电指数成交额占比情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：军工指数成交额占比情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：半导体指数成交额占比情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图12：信创板块成交额占比情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%