策略中央经济工作会议解读：在无人问津时做好准备：干经济，但必须高质量

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·中央经济工作会议解读 证券研究报告 2022年12月18日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨风格专题】-小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2 《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5问5答“专精特新”》 2021-08-08 3 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》 2021-08-01 干经济，但必须高质量——在无人问津时做好准备 一、15-16日，中央经济工作会议召开部署下一阶段工作。我们理解如下： 1）稳增长&高质量发展：短期政策天平在向经济工作倾斜，明年大概率是稳增长加码的一年，但大方向上不会重复过去的模式（老基建+地产强刺激），对于增长质量将有着更高的要求。 2）高质量发展的应有之意在于“内需”和“安全”，即扩大内需（内循环动能）+产业结构升级（技术要素赋能、供应链安全）。 3）关于扩大内需，二十大以来将“扩大内需”置于供给侧之前，是一个关键变化。内需=消费+有效投资+产业链升级（高质量供给）。但消费和部分投资领域，由于当前内生周期（库存、地产）的位置，短期弹性可能有限。 4）关于国家安全，对应的方向包括国防安全、半导体等核心技术攻关、信息安全、粮食与能源安全、其他前沿技术的全球竞争力。站在当前，国家安全主题下对应内需、自身景气周期向上的细分方向确定性更高、弹性更大。 二、会议之后，市场风格将如何演绎： 过去一个多月，市场更多交易了地产和疫情政策调整下的复苏预期，结构上看，总量经济相关性比较高的板块表现较好。股债收益差10月触及-2X标准差的极端位置，反弹后回到-1X标准差附近。历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，A股整体是直接牛市反转还是进入牛熊转换的过渡期，取决于经济复苏的路径。 而经济复苏的路径一方面来自于稳增长的政策，一方面来自于自然经济周期的位置。历史上，当稳增长（地产、基建）可以力挽狂澜的时候，自然经济周期（中美库存的位置）似乎没有那么重要。 但是，当前来看，如果稳增长的方式更多是扩大内需（消费+有效投资），那么就不得不考虑经济周期的状态，如果中美库存周期位置较高，自然周期没有出清，那么对消费和有效投资的刺激中，很大一部分类似“用手推绳子”。但是，如果中美库存周期出清，类似19年年底，那么这些政策就更类似于“用手拉绳子”。 预计23年中国库存周期先出清，国内弱复苏；24年美国库存周期出清，中美共振，强复苏。因此对大盘以及强经济β的方向（白酒代表的大消费、券商代表的金融、互联网等），在2023年大概率是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。如果2024年能够看到中美经济共振上行，那么可能迎来指数和金融、消费、港股的主升浪，类似2020年中美经济共振向上的情况。 短期行业轮动上，我们建议将配置均衡到目前【无人问津】（成交额占比降到比较低的位置）同时有一些产业政策催化的成长方向上，具体包括： 1）11月大幅跑输的大安全板块，包括信创、半导体等，对应科技自立自强。 2）赛道方向中，汽车链条，对应稳增长的方向；海风、大储、军工，对应23年需求确定性比较高的。 3）5G工业互联网，最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段，对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。 4）基于应对长期人口老龄化趋势，近期政策及此次会议提到的（但可能还未被市场充分认知）养老产业，包括医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务等。 风险提示：防疫放开初期对消费、生产的影响；地产内生周期超预期走弱；中美贸易摩擦升级等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 稳增长工作“质”重于“量” ................................................................................................... 3 2. 高质量发展关键词——内需，但短期缺乏抓手、改善不易 ................................................. 4 3. 高质量发展关键词——安全，高景气赛道具备弹性 ............................................................. 6 4. 会议之后，市场风格如何演绎 ................................................................................................... 7 图表目录 图1：中共中央 国务院《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》消费领域主要方向 4 图2：中央财经委会议大基建主要方向 ................................................................................................... 5 图3：经济分项总，消费的修复有一定滞后性 ..................................................................................... 5 图4：地产和基建的弹性在减弱 ................................................................................................................. 6 图5：行业轮动紧跟产业周期，产业周期紧跟政策方向................................................................... 6 图6：11月以来股债市场交易复苏预期 ................................................................................................. 7 图7：2022年月度行业轮动 ........................................................................................................................ 8 图8：股债收益差 ............................................................................................................................................. 8 图9：经济分月单项同比 ............................................................................................................................... 9 图10：汽车指数成交额占比情况 ............................................................................................................ 10 图11：新能源车指数成交额占比情况 ................................................................................................... 10 图12：光伏指数成交额占比情况 ............................................................................................................ 11 图13：储能指数成交额占比情况 ............................................................................................................ 11 图14：风电设备成交额占比情况 ............................................................................................................ 12 图15：国防军工成交额占比情况 ............................................................................................................ 12 图16：半导体指数成交额占比情况 ........................................................................................................ 13 图17：信创指数成交额占比情况 ............................................................................................................ 13 图18：近一年定调会议比对 ...................................................................................................................... 14 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 稳增长工作“质”重于“量” 中央经济工作会议作为全年收官以及来年定调最重要的参考，每年末都是市场关注的焦点。今年会议的特殊性在于，一方面，经济数据不断走弱+防疫政策优化+前期地产等领域增量政策铺垫，市场期待在此次会议中看到更为积极的稳增长举措。另一方面，二十大刚刚召开，并选举了新一届常委和政治局，地方一把手也在近期逐步落定。因此很大程度上，今年中央经济工作会议也是新届领导班子经济思想的浓缩体现，因此从意图上说，这次会议不仅是部署眼下的工作，也需要进行长期政策的预期引导。 两点特殊性叠加后的结果，就是一方面，各项工作统筹中，短期稳增长的分量肯定在增加，“坚持发展是党执政兴国的第一要务” 被置于“坚持稳中求进工作总基调”之前。但另一方面，发展的路径必须与传统模式严格作区分，不走回老路。不走老路的关键就在于高质量发展。 “高质量发展”这一概最早见于2017年7月——也就是十九大召开前的最后一次省部级主要干部专题研讨班，此后在十九大报告中得到确认。过去五年主要的定调会议上，基本都有相关的表述，但我们可以看到这次中央经济工作会议对于“高质