主动对冲策略超额显著，期指基差有望收敛

股指期货市场概况与主动对冲策略表现 从整体表现来看，四大期指反弹持续，小市值期指并没有持续占优，其中中证1000期指涨幅最大，涨幅3.54%，中证500期指涨幅最小，涨幅为2.55%。而在12月经济基本面探底的情况下，自上而下仍有几个影响市场情绪的关键变量：疫后经济消费实际的恢复效率；房地产支持政策传导至居民端的实际效果；国内出口下滑对经济的拖累程度。基本面边际转好的乐观情绪下仍存多种不确定性，大市值期指在短期不确定性提升时有望占优。临近春节，期指持仓与成交或将双减。四大期指当月合约仍均处于升水，短期未见回归趋势，但临近1月合约期指交割，基差下周有望出现收敛。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左尾，价差率虽然从极低水平有所回归，但仍充分体现乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余10个交易日，按照收盘价格看目前没有套利空间。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数仍处于高位，整体股指配置性价比仍高。期指已经连续两周反弹，本周周度收益率均处于较高水平，均处于80%分数以上，其中IM周度收益率在上市以来91%分位数，交易情绪较乐观，快速反弹时部分不利信息未得到市场完全消化，虽然期指的价差结构与基差结构继续体现强改善预期，但期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，持仓不宜过度乐观。后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平，此时对冲性价比高。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.06%、-0.04%和0.14%；IC主动对冲策略表现略逊于被动对冲组合，收益率为-0.21%，IF和IH主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.45%和0.87%。 商品市场回顾与最新配置观点 本周商品期货市场普遍收跌，整体收跌-1.92%。涨幅靠前商品期货纯碱、玉米淀粉和玻璃的相关股票表现如下：纯碱相关金晶科技本周表现最好收涨12.28%；玉米淀粉相关隆平高科收涨0.44%；玻璃相关旗滨集团收涨4.83%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有23个品种处于BACK结构，BACK结构继续缩小，市场活跃合约变化，以新的活跃合约计算的价差结构看，市场悲观需求预期有一定改善。换手方面，原油是本周最活跃的交易品种。 市场方面，能源板块尤其原油的大幅下跌带动整体市场下挫，此前需求改善预期是市场交易博弈主线，在衰退预期需求下降的整体预期下，本周原油端OPEC减产受阻、美国炼油厂开工下降和意外库存上行等多重因素使市场无法保持乐观，但此类利空事件集中发生有一定意外性，不足以支撑原油价格下跌接近双位数，原油供求仍未达平衡，短期价格或高位震荡，难以因需求担忧趋势下跌。有色金属定价重心一直在国内需求端，经济恢复速率受到多重因素干扰，干扰下短期过度下挫将创造建仓机会，国内需求出现明显边际改善时，需求实际改善将使压抑的看涨情绪释放，有色金属板块或有较大反弹。市场BACK结构缩小，一方面因为活跃合约变化造成计算合约发生变化，BACK结构缩小，不同时期的价差结构不能完全可比，但更远月的活跃合约比较下BACK结构缩小，体现了市场悲观情绪缓解。 从国内驱动来看，政策定调积极，稳增长政策仍是投资主线。在防疫政策优化与房地产融资条件改善后，多品种价格底部上扬，但需求端暂未见实质改善，继续关注开工率恢复情况，市场或演绎“预期先行，实际复苏验证”的共振行情。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指反弹持续，小市值期指并没有持续占优，其中中证1000期指涨幅最大，涨幅3.54%，中证500期指涨幅最小，涨幅为2.55%。而在12月经济基本面探底的情况下，自上而下仍有几个影响市场情绪的关键变量：疫后经济消费实际的恢复效率；房地产支持政策传导至居民端的实际效果；国内出口下滑对经济的拖累程度。基本面边际转好的乐观情绪下仍存多种不确定性，大市值期指在短期不确定性提升时有望占优。 全部合约角度看，四大期指总持仓量变化不大，IF持仓量微增3.50%，IC、IH、IM期指日均总成交量下降，IM日均总成交量降幅最多为-20.86%。临近春节，期指持仓与成交或将双减。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为3.22%、0.67%、-4.25%和3.30%，四大期指当月合约仍均处于升水，短期未见回归趋势，但临近1月合约期指交割，基差下周有望出现回归。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的5.80%、2.20%、21.20%、14.60%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左尾，价差率虽然从极低水平有所回归，但仍充分体现乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余10个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.46%与-0.75%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数2023年分红对指数点位的影响分别为88.28、103.11、75.02、69.66。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数仍处于高位，整体股指配置性价比仍高。期指已经连续两周反弹，周度收益率均处于较高水平，均处于80%分数以上，其中IM周度收益率在上市以来91%分位数，交易情绪较乐观，快速反弹时部分不利信息未得到市场完全消化，虽然期指的价差结构与基差结构继续体现强改善预期，但期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，持仓不宜过度乐观。后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平，此时对冲性价比高。 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 2.82% 2.70% 0.249% 0.249% 0.286% 8.24 20.53 5.80% 31% 中证500 2.53% 2.55% 0.189% 0.189% 0.255% 5.89 30.83 2.20% 23% 中证1000 3.48% 3.54% 0.075% 0.075% 0.127% 3.92 13.32 21.20% 11% 上证50 2.97% 2.59% 0.213% 0.213% 0.241% 5.52 12.28 14.60% 35% 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 5%套利收益线指数(右轴) IF主力基差率20日平均基差率IF当季年化基差率20日平均基差率 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 4050 5%套利收益线 指数(右轴) 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 4.50% 3.50% 2.50% 1.50% 0.50% -0.50% -1.50% 4050 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 2022-11-242022-12-082022-12-222023-01-06 2022-11-242022-12-082022-12-222023-01-06 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IC主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率指数(右轴) 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 2022-11-242022-12-082022-12-222023-01-062022-11-242022-12-082022-12-222023-01-06 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2022-11-242022-12-082022-12-222023-01-062022-11-242022-12-082022-12-222023-01-06 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数基差率=(上证50指数主力合约–上证50指数)/上证50指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数年化基差率=(上证50指数当季合约–上证50指数)/上证50指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 5%套利收益线指数(右轴) IM主力基差率20日平均基差率IM当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 6,800 6,700 6,600 6,500 6,400 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 5,800 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% -7.00% -8.00% 6,800 6,700 6,600 6,500 6,400 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 5,800 2022-11-242022-12-082022-12-222023-01-062022-