2023年度经济展望及投资策略

景顺长城2023年度经济展望及投资策略 2022年12月 本材料仅供内部交流使用，不视为宣传推介材料，禁止任何形式的对外发放。 5 中长期结构 性机会 •20大指向的新时代特征，是寻找中长期结构性机会的关键切入点，值得持续关注的方向包括军工、 •展望2023年，经济和市场仍将面临较大不确定性，但我们判断，国内经济将较今年显著回暖，同时市场也将提供更多机会。 1国内宏观•国内将开启新一轮经济周期，从今年所处的收缩期转向复苏期。 2海外宏观•海外通胀大概率继续回落，发达经济体央行将于上半年结束本轮加息周期，但经济将继续承受下行压力。 3A股研判•估值处于历史低位，经济即将复苏，企业盈利逐步见底，可积极布局权益资产。 4权益策略•政策转向的受益板块是中短期阻力最小的方向，包括地产链、港股互联网、部分消费品。 信创、医药、以半导体为代表的高端制造。 6利率债•中长期看，经济见底回升预期决定了利率底部抬升，明年大概率中枢上抬，节奏上需要观察地产政策落地后，基本面何时企稳。 7信用债•中短期看，短端的绝对和相对配置价值均较为突出。 8贵金属•随着美联储加息周期结束，海外进入衰退、或中长期滞胀，贵金属将迎来新一轮行情。 9大宗商品•能源商品处于中长期行情的回调阶段；基本金属2023年供需基本平衡，市场总体偏向震荡；黑色系商品明年暂时看不到需求端的强逻辑，供应端也比较难看到明显的收缩。 10风险•疫情对明年国内经济的影响存在较大不确定性；不排除海外通胀无法回落至合意区间，导致主要央 行无法在经济衰退中提供足够政策支持。 01.2023年国内经济展望 02.2023年海外经济展望 03.2023年权益策略 04.2023年固收策略 05.2023年资产配置观点 •国内经济今年的特点是外强内弱。前三季度外需在疫情防控较好以及制造业的低成本优势下保持了较好的增长，内需在疫情反复和地产的出清下持续走弱，消费和地产拖累经济。 •当前经济正处于磨底阶段，展望明年，随着政策优化的滞后效应逐步体现，预计本轮经济下行周期可能在接下来1-2个季度左右接近尾声。 中国经济周期观察指标 资料来源：Wind，景顺长城。IGW中国经济周期指数、IGW中国资产隐含预期指数为景顺长城内部自建指标。 •2022年宽信用过程呈锯齿状反复，反映了政策驱动下社融增长持续性的不稳定，融资需求在相对底部区间，地产和疫情散发这两个核心矛盾压制需求，但结构上增量政策工具效力在发酵，尤其是PSL连续三个月多增，企业中长贷较为坚韧。 社融及PSL 资料来源：Wind，景顺长城。 •民企大范围违约，导致行业处于缩表过程，销售—购地的复苏链条被阻断，商品房销售和土地购置面积都出现大幅下滑。近期地产政策在逐步放松，目前数据比较弱，政策放松力度不断加码。 地产链数据累计同比 资料来源：Wind，景顺长城。 •制造业投资是典型的顺周期部门，在这一轮经济下行周期中，制造业投资反而表现亮眼，一方面是我国在生产上抢了更多份额的滞后结果，另外一方面是因为我国在新兴行业里较大扩张了产能，而这两点都极大推升了国产替代的进程。 •但展望未来，在企业盈利仍未企稳，库存仍在主动去化阶段，叠加出口或进一步下行，制造业或阶段性承压。 制造业投资增速 资料来源：Wind，景顺长城。 •消费今年大幅拖累经济，主要受疫情对于消费场景的限制、经济下行周期中居民收入的下滑等影响。 •短期内消费的拖累不会很快逆转，但展望明年，受益于防疫政策优化、积压需求和超额储蓄（一部分被动、一部分预防性）释放，消费有望对经济明显支撑。 社会消费品零售总额增速 资料来源：Wind，景顺长城。 •核心CPI维持低位、PPI同比转入负增长，映射内需不足，反映经济循环仍受阻，经济动能较差。通胀反映基本面的弱势，顺周期项多数延续下滑，社交经济相关价格维持弱势，地产链条开工端仍然疲弱。 CPI及PPI增速 资料来源：Wind，景顺长城。 •今年海外宏观的核心主题是通胀高企背景下的货币紧缩，年初至今美联储累计加息425bp，加息速率仅次于1980年的沃克尔时期。 •年中以来，全球供应链瓶颈持续缓解，大宗商品价格显著回落，主要发达国家的房地市场也明显降温，均有利于通胀水平继续向下修复。在此背景下，预计以美联储为代表的发达国家央行将于明年上半年结束本轮加息周期。 资料来源：Wind，景顺长城，纽约联储。 美国通胀及联邦基金利率美国通胀及全球供应链压力 资料来源：Wind，景顺长城。 •尽管今年通胀高企和货币紧缩对企业和居民部门均构成较大压力，但得益于过去三年全球经济上行、以及政府的转移支付，截至目前私人部门的资产负债表没有显著恶化，也支撑了今年发达国家的经济增长。 •展望明年，考虑到货币政策效果的滞后性，预计中国以外的经济体将继续承受下行压力。尽管不能排除欧美进入衰退的情形，但基于当前信息判断，大概率是一次相对可控的浅衰退。 全球货币政策及经济周期 资料来源：Wind，景顺长城。IGW全球货币政策扩散指数为景顺长城内部自建指标。 •明年海外宏观的主要风险仍然来自通胀方面： –再度出现以大宗商品为代表的意外供给冲击； –发达经济体劳动力市场持续过热。 •以上风险均将迫使全球央行推迟结束紧缩周期、或在经济进入衰退的时候无法提供宽松支持，从而对全球 经济和金融稳定构成较大风险。 美国薪资增速 资料来源：Wind，景顺长城。 •12月16日召开的中央经济工作会议对明年的经济工作做出五点指示：一是扩大国内需求，二是加快建设现代化产业体系，三是切实落实“两个毫不动摇”，四是更大力度吸引和利用外资，五是有效防范化解重大经济金融风险。 消费板块 政策转向 受益板块 地产链 港股（尤其是互联网） 地产链 •2022年地产行业经历了较为严重的下滑，全年预计销售面积同比下滑20-25%，供给侧由于民营企业违约频发，出清的较为彻底。 •政策端从三季度以来开始逐步放松： –首先是融资端，从扩大版民营企业债券融资支持工具（第二支箭）到AH股股权融资放开（第 三支箭），房企大部分的融资渠道都有所放宽，对房企的融资现金流有一定缓解。 –其次是需求端，从杭州放松认房认贷标准以来，陆续有部分城市跟进放松限购限贷政策，预计后续会有更多城市跟进。 •展望2023年，随着需求端政策的陆续出台，销售有望在下半年逐步企稳，而供给侧的出清使 得龙头国央企的拿地利润率恢复，长期集中度提升的逻辑更加顺畅。 •当前港股估值已经充分反应各种压制因素，存在持续估值修复的潜力。截至11月底，恒生指数动态PE已经降至近10年均值以下1倍标准差。我们认为压制港股估值的三大因素：地缘政治及中美摩擦、美联储加息、房地产及疫情防控问题，都将在2023年得到缓解或边际改善。 •2023年港股市场有望迎来盈利与估值双重修复的机遇，看好港股市场投资机会。从行业的角度，消费、服务业和地产产业链受益于疫情后复苏，消费互联网、餐饮旅游博彩、医疗服务、运动服饰、白酒家电、房地产建材等行业机会已经展开。市场对疫情影响经济2-3个月有所预期，超跌反弹品种估值较为宽容，明年二季度开始届时可能面临盈利和估值的匹配。 恒生指数估值水平主要互联网企业盈利增速 资料来源：Wind，景顺长城。 基础设施型行业 •呈现相对稳定的业绩、更低的股价波动、较高的股息率，非 常适合绝对收益和养老资金。 •20大对未来5-10年国内经济社会做出了重要展望，以高质量发展、安全、民生为核心的“中国式现代化”将是未来最重要的时代特征，我们认为这是寻找长期结构性机会的重要切入点。 开拓探索型行业 •可能主要集中在高端制造、工业母机、半导体、新能源、节能环保等板块，尤其是关键技术被卡脖子的领域。 •在实现中国式现代化的过程中，不同类型的行业和企业将承担起不同的角色，包括基础设施型行业、进阶服务型行业、开拓探索型行业。 资料来源：景顺长城。 进阶服务型行业 •多数与老百姓日常生活直接相关，政策会阶段性地进行约束和引导，市场会相应地重新定价，导致判断“好生意”的难度有所提升。 新时代特征下的企业分类视角 长期成长逻辑正在加强 板块景气度有望持续至2025年 •军工板块的长期成长逻辑正逐步加强，主机厂从2021年以来陆续收到大额合同负债，国企的股权激励也在积极推进中。装备放量叠加国产替代持续兑现到上市公司的业绩，板块景气度有望持续到2025年。 •申万-军工指数TTM估值修复到两年均值附近。核心公司2023年PE估值预计均处于20X-30X，且明年增速仍然有30%-40%，从估值性价比来看，当前军工板块具有较高配置价值。 资料来源：wind，景顺长城。 2023年开启新一轮投资周期 有望持续至2027年 •2019年-2021年第一期信创试点完成，国产基础软硬件性能得到验证，已经达到可用的阶段，正逐步向好用递进。2023年将开启新一轮信创投资周期，时间有望持续到2027年，体量是第一期的数倍，最终实现党政体系全替代，行业体系能替则替，预计会涌现出更多信创投资的机会。 资料来源：wind，景顺长城。 •当前处于信创政策密集出台期，市场预期逐步修正，板块由情绪主导，预计到2023年以后会过渡到业绩主导的投资阶段。 •截至2022年Q3医药行业估值和持仓均位于历史相对底部区间，充分消化了多重风险。展望未来，我国卫生医疗费用占GDP比例还将提升，支付端持续扩容，且在创新研发、消费升级和老龄化加速的驱动下需求增长较为确定，配置价值突出。未来看好的细分方向如下： –（1）复苏方向：前期受损的消费医疗和院内诊疗等领域在2023年业绩有望持续修复，消费医疗中看好眼科、肿瘤、中医连锁和牙科等龙头医疗服务公司和上下游产业链，院内诊疗看好与择期手术和检查检测相关的药械企业。 –（2）创新方向：2023年随着美股加息预期见顶、投融资在2022年低基数下恢复性增长、国内创新药医保谈判降幅预期温和，均有利于上游投融资预期恢复和下游创新药板块估值修复，带动产业链回暖。 –（3）高端制造方向：强调自主可控和扩大内需均有望推动医药先进制造业发展。器械领域看好国产替代率低、技术壁垒高、集采风险低的设备和耗材龙头，药品产业链看好生命科学上游中有望突破卡脖子技术的国产试剂和填料企业。 数据来源：国家统计局。 我国卫生医疗费用占GDP比例呈上升趋势 •缺芯潮后，乐观看待后市结构性投资机会。目前，产业链正经历主动去库的最“黑暗”阶段，但股价前置调整已释放了大部分估值风险，且以存储为代表晶圆厂开始陆续下修其资本开支，历史上通常为景气度相对底部信号。 •向后展望，库存周期带来的波动已告一段落，产品创新引领的技术发展仍在继续，而自主可供给国内本土企业带来了巨大的增量成长机会。 全球半导体产值规模全球半导体景气度周期复盘 资料来源：SIA，IBRD，景顺长城。 •展望全球，布局半导体新品周期。按照不同半导体产品承载功能，将其区分为： –（1）感知层的数字化：视觉为代表的图像传感器（CIS）是主要需求市场，过去依托于智能手机从单摄 到多摄的产品升级，未来汽车CIS、机器视觉将成为增量成长领域。 –（2）决策层的智能化：智能终端向轻薄短小持续发展，Chiplets将成为后摩尔时代发展方向，并带动产业链价值量分配改变，也给国内产业链实现弯道追赶的机会。 –（3）执行层的电气化：功率半导体作为核心器件，跟随产业需求进入黄金成长阶段，并以SiC材料升级引领能量密度突破方向，2022年和2023年供需两旺产业进入爆发成长阶段，国内各环节领域逐步突破。 单位：‰ 互联网泡沫 CIS 全球经济增长中“含硅量”持续提升传感器需求市场及结构 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1