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2023Q1宏观策略

2022-12-21-博时基金J***
2023Q1宏观策略

博时基金2023年第一季度宏观策略报告 博时基金投委会 2022年12月21日  市场回顾 宏观分析 资产分析  策略配置 2 01 市场回顾 1.1市场回顾:1)全球资产:国内外权益好转,商品分化,国内债券下跌 第四季度国内权益好转,恒生科技涨幅接近两成,沪深300涨幅较小;海外权益市场好转,标普500涨幅大于纳斯达克;商品分化,原油下跌,基本金属和贵金属普遍上涨;国内债券市场下跌,信用品跌幅大于利率 恒生科技 �四季度初以来大类资产收益 投资级中资美元债 南华工业品指数 %25 上期所螺纹钢 标普 COMEX CBOT LME LME 20 人民币兑美元 纳斯达克 沪深 创业板指 大豆 铜 铝 500 15 黄金 300 10 5 国开债 0 中债高等级债券 中证转债 中债高收益企业债 中债综合 中证国债 NYMEX -5 美元指数 轻质原油 -10 4 资料来源:Wind,数据截至12月15日收盘 1.2市场回顾:2)A股:2022年四季度A股回顾——风格再平衡,消费与金融小幅占优 风格上:2022Q4消费风格8.2%、金融风格7.6%涨幅考前;高PE指数2.9%、周期风格4.4%涨幅排名靠后。 行业上:2022Q4中社会服务(+21.5%)、计算机(+16.0%)、医药生物(15.5%)和商贸零售(13.0%)表现领先;煤炭(-10.9%)、电力设备(-1.5%)、石油石化(-1.3%)跌幅前三。 图:风格再平衡,消费与金融小幅占优图:社服、计算机领涨,煤炭、电力设备领跌 资料来源:Wind,博时基金。数据截至12月16日收盘5 1.3市场交易逻辑以及�一季度市场核心关注点 海外资产的主要交易逻辑是通胀有所回落、央行紧缩预期小幅回落。需求走弱迹象日益明显但对资产方向影响相对较小 国内资产的主要交易逻辑是疫情管控和地产政策的变化 第一季度市场核心关注点是 海外通胀率的变化以及货币政策的响应 全球需求下降对经济的冲击 疫情的变化节奏以及对经济的影响 稳增长政策的执行和效果,民营房地产企业困境缓解程度、地产需求的恢复状况 6 02 宏观分析 2.1.1海外经济—增长:23Q1美欧经济继续下行,衰退渐近,海外需求走弱,转入去库阶段,拖累中国出口 2023Q1海外经济继续下行,衰退渐近 高通胀下,美欧央行持续紧缩货币政策,对消费、投资的抑制作用逐步加深,2023Q1海外经济增长将继续下行。美国11月制造业PMI下滑至49,这是2022年6月以来首次下滑至荣枯线之下,11月全球PMI扩散指数(荣枯线以上国家占比)从上月的43%进一步下滑至30% 2022年3月起,美国消费动能边际回落;10月开始,就业、生产出现从高位小幅回落的迹象,宏观环境逐步向衰退靠近,综合各类经济金融指标,预计美国衰退于23Q1~Q2到来;欧洲能源危机下衰退压力更大 海外商品需求进一步弱化,美国从补库转入去库阶段,拖累中国出口 11月中国出口增速进一步下降至-8.7%,尤其是家具、家电以及电子类出口大幅下挫,后续出口或将延续回落趋势 8 资料来源:Wind、博时基金 10月美国零售增速继续放缓,大部分商品需求回落,其中电子和家电产品消费多月大幅下滑。随着经济下行,美国零、批发商逐步从被动补库转入主动去库阶段,企业盈利承压,同时对中国商品需求走弱 2.1.2海外经济—通胀:23Q1海外通胀延续回落态势,预计Q1末降至5~6%,风险在于薪资与房租价格粘性超预期 23Q1海外通胀延续回落态势,预计 Q1末降至5~6%,核心CPI降至4~5% 美国10月、11月通胀超预期回落,与历史均值相比,均略强于季节性 依据过去20年环比增速均值,并对超预期性做出中性假设,预计12月美国CPI同比在6.5~7%,23Q1末在5~5.5%,年中3%附近;预计12月美国核心CPI仍在5~5.5%,23Q1末在4.5~5%,年中3.5% 结构上,能源、食品走弱,薪资、房租粘性强,其他核心分项回落 薪资:11月环比增速上升至0.57%,依然远高于历史0.2%的平均水平,体现出劳动力市场的紧张,这也是美国通胀上行风险的主要来源 能源与食品:能源项随油价亦步亦趋,预计未来一个季度此项平稳;农产品大宗下行逐步传导到食品分项,带动其走弱,预计态势延续 房租:11月CPI房租项环比保持0.6%的较高增速(前两月分别为0.7%、0.8%),地产景气下行有逐步传达至租赁端的迹象,但房租粘性仍较强。基准情形下CPI租金分项将于22年末触顶,23年逐步回落,若租金粘性超预期将带来通胀的上行风险 车辆:二手车价格持续下行,CPI分项环比-2.9%。供应链约束的进一步缓解、叠加高库存和需求回落,预计会进一步回落 23Q1海外通胀延续回落态势,预计Q1末CPI降至5~6%,核心CPI降至4~5%美国时薪环比增速仍大超历史均值 CPI租金分项将于22年末触顶,23年逐步回落能源项随油价变化,预计平稳农产品大宗下行逐步传导到食品分项 9 资料来源:Wind、博时基金 医疗:10月起,美国统计局改为使用2021年保险行业留存盈余数据计算未来的医疗保险 CPI,21年留存盈余的大幅下降导致未来1年各月的医疗服务分项处于持续偏弱水平 2.1.3海外经济—流动性:美联储加息步伐开始放缓,指引加息终点为23Q1末的5.25%,短期估值再提振空间有限 12月美联储加息步伐开始放缓,点阵图对应2023年加息终点5.25% 美联储在经历了连续四次加息75bp之后,于12月首次放缓至加息50bp到4.5%,点阵图指示2023年加息终点5.25%,隐含的利率路径2023年可能是:2.1议息会议继续加息50BP,3.22加息25BP;此后利率水平保持不变 12月欧央行同样将加息步伐放缓至50bp,存款便利利率至2%,同时宣布明年3月启动缩表 11月以来市场预期已逐步调整至美联储引导的加息路径,预期抢跑下,未来一个季度风险资产估值再提振空间有限 随着美国通胀松动以及利率上行对投资、消费的抑制作用逐步显现,美联储于12月开始放缓加息步伐。而自从11月初第四次加息75bp落地叠加中旬10月通胀数据超预期下行,市场就开始迅速pricein美国货币政策转向预期,10Y美债收益率从4.3%的高位下行至3.5%,美元也从110以上跌至105左右,全球权益市场大幅反弹,标普500反弹超10% 当前时点,市场对通胀回落带来的货币宽松预期很充分,在薪资和房租价格尚未明显转向的背景下,通胀回落速度已难再超预期,风险资产短期估值再提振空间有限。正如美联储不断强调的“高利率持续的必要性”,若后续通胀回落不及预期,资产表现甚至可能再出现短期的逆转和波动 10 历史上美联储货币放松都发生在CPI同比增速低于政策利率时点,此次约在23Q1末 点阵图和利率预期显示美联储23Q1要加息约75bp,停止于5.25% (2023.2.1和3.22将召开共两次FOMC会议) 历史上美国衰退背景下,“美联储停止加息之前3个月”和“停止加息~开始降息”时段,美股表现均欠佳,大部分时期收跌 2.2.1中国经济-增长:疫情导致11月经济整体走弱 受疫情影响,11月经济活动继续走弱 工业增加值月度环比转负数,限额以上企业商品零售总额同比从上月的0.0%下降到5.7% 仅部分上游和中游行业(煤炭、油气,化工、有色冶炼)同比增速有所改善,零售数据中只有文化办公用品、家具同比跌幅收窄,由于建筑装潢的同比跌幅是扩大的,因此还不好说是竣工方面的影响 汽车(同比4.9%),计算机、通信和其他电子设备制造业(同比-1.1%)增速下行幅度较大,均超过10个百分点 12%%12 1010 88 66 44 2 2 以美元计的出口进一步下行,对美国出口下行尤其剧烈 00 服务业指数11月下跌1.9%,10月增长0.1%。信息传输、软件和信息技术,金融业分别增长10.2%、7.3%,分别比上月加快1.0、0.9个百分点 就业压力处于高位。城镇调查失业率11月5.7%,同比升幅0.7个百分点,上月为上升0.6个百分点。市场关心较多的16-24岁失业率为17.1%,同比升幅2.8百分点,较上月3.7个百分点缩窄,仍处于很高的水平 11 制造业、基建投资整体势头仍良好。商品房销售、开工下降。当前保主体的趋势已经很明显,有利于恢复购房者信心,也有利于开发投资 21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 2.2.1中国经济-增长(续):短期疫情存在压力,中期看仍可改善 以“新十条”为标志,防疫政策从防止感染转为防止重症和死亡 后续感染范围扩大的概率比较高,从北京等城市的情况看,线下经济活动的萎缩程度预计会阶段性大于之前,这对全国各地后续情况具备指示意义 重症病例是重要观察指标,当前存量重症比例少于3、4月 近期有所流行的CH.1.1、BQ.1.1、BQ.1.1.10和XBB显示出更强的抗体逃逸能力。往后展望,病毒后续仍有持续变异的可能,需要密切保持关注 从三个月以及更长时间看,疫情的压力大概率会减轻,推动经济的改善和好转 1.681.68 1.611.61 1.541.54 1.40 1.33 1.471.47 1.40 1.33 1.261.26 1.191.19 例例 630630 540540 450450 360360 270270 180180 9090 00 11-06 11-1311-2011-2712-0412-11 拥堵延时指数:北京:7日移动平均 21-12-31 22-02-2822-04-3022-06-3022-08-3122-10-31 12 全国:重症病例:新冠肺炎:累计值 2.2.1中国经济-增长(续):地产企稳、小幅回升的可能更高 地产需求2021年7月以来的走弱有很强的周期性成分。除了 商品住宅销售面积,万平米,季节调整商品住宅新开工,万平米,季节调整 过往限制需求政策持续叠加外,与经济整体的走弱、对开发 商信用的担忧等密切相关 当前政策毫无疑问是支持需求端的,伴随针对主体、针对交楼的担忧逐渐减轻,以及抗疫政策对经济的限制逐渐减轻,需求有望从周期上的低位回升 与以往不同,本次地产是新开工先于销售下行,当前住宅开工面积已经连续数月低于销售面积 商品房的中期需求中枢预计在14-15亿平之间,考虑到2022年销售会在14亿平左右,预计后续恢复较慢。2023年4月后月销售面积预计转正,全年销售面积预计在零附近 更广范围主体信用的修复还需要时间。住宅开工到明年年中前有望恢复到与销售持平的位置。全年各月新开工同比1Q探底,此后逐步回升至正增长,全年累计新开工预计为小幅的负数 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 5,000 2.2.2中国经济-通胀:11月整体处于低位,对货币政策影响不大 季节调整后,11月PPI环比上升0.3%,非食品CPI环比上升0.1%。11月PPI、CPI同比为-1.3%和1.6%,10月分别为-1.3%和2.1% 如果俄乌冲突及其相关制裁恶化,国内PPI同比可能还会有所冲高。尽管近来数月这方面负面冲击较小,但相关风险实际上没有下降 非食品CPI与PPI的环比有较好的同期对应关系。当前剔除食品和能源的CPI连续三个月同比增长0.6%,即便PPI阶段性上行,非食品 CPI、核心CPI后续大概率不会