非银金融行业深度报告：全面注册制有望重塑投行产业链

· 行业深度报告 2023年01月08日 全面注册制有望重塑投行产业链 行 业核心观点 研全面注册制有望优化市场生态，提升投行业务景气。全面注册制 究改革是全要素、全环节的改革，有望在发行上市、交易机制、监管退市 ·等方面进行系统性优化，从而提升资本市场发挥资源配置的功能，改善非金融市场结构。投行作为资本市场发行上市的直接参与主体，有望全面受益。我们对主板注册制推行后投行增量收入进行简单测算，得出在中 银性情况下，首发+增发共有望为投行带来109亿元的增量收入，占2021 金年证券行业投行业务收入的13%。 融全面注册制的推行加速投行上下游业务模式改变。 ·1）对于投行上游而言，注册制下审核程序优化，企业上市门槛下证降，业务机会增多，投行项目储备不能再以偶发性、依赖承揽人员个人券经验的方式进行，需要建立体系化的承揽模式；监管角色转变、退市研新规和跟投制度的出台，对投行进行项目选择、把关企业质量的能力究提出了更高的要求； 报2）对于投行下游而言，注册制新股发行采用市场化的询价定价机 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人温瑞鹏 电子邮箱wenrp@easec.com.cn 联系人张佳蓉 电子邮箱zhangjr911@easec.com.cn 股价走势 %5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 22-0122-0422-0722-1023-01 告制，监管不再对价格进行干预，新股定价从机构博弈转变为对企业真实 价值的判断，投行需要加强研究能力，给出更为精准的估值定价；承销机制更趋市场化，机构投资者的参与度和影响力增强，保荐机构需要提升承销的专业度，更好地理解上游企业的价值和下游投资者的投资意愿，权衡各方利益关系，实现新股发行的合理定价和精准匹配。 注册制背景下，投行应该如何做？ 在业务上游，投行需要增强项目储备，选择适合自己的承揽方式，同时强化项目筛选和质量控制；在业务下游，投行需要提升定价和承销的专业性。1）头部投行可以完善行业、区域和职能的项目分工，加速各领域渗透，通过与投资的协同拓宽项目储备；此外，头部券商还可以通过机构业务联动为上游企业和下游投资者提供更多增值服务，加强客户粘性和承销定价话语权；2）中小券商则需要根据自身资源禀赋或区位优势，集中突破特定行业或区域，在建立起一定项目储备和行业声望后，进行业务扩张。 投资建议 对于行业整体而言，主板注册制的推行将明显提升IPO审核效率，并驱动再融资业务需求集中释放，优化市场生态，券商投行业务有望直接受益；就投行上游而言，具备竞争优势的中小券商，有望在全面注册制的推进下凭借其差异化的项目储备和特色打法，实现较大的盈利弹性；从投行下游来看，头部或平台化优势较强的券商在资本实力、团队建设等方面更具经验，更有望实现投行与机构业务的联动，从而提升业务的专业性和话语权，保持业绩领先。 推荐标的：区域特色鲜明，投行业务发展迅速的国元证券。 建议关注：“以投行为牵引”为战略，在细分行业已取得一定优势的国金证券；大平台优势显著，投行龙头地位稳固的中信证券。 风险提示 行业竞争加剧、监管趋严、全面注册制推进不及预期。 非银金融沪深300 相关研究 《【非银】创业板、科创板新规出台，关注非银板块布局时机_20230102》2023.01.02 《【非银】沪深交易所“组合式”降费，非银基本面有望持续改善_20221225》2022.12.25 《【非银】市场预期修复，关注非银投资机会_20221218》2022.12.18 《【非银】保险公司11月数据报告_20221218》2022.12.18 《【非银】继续看好非银板块机会_20221211》2022.12.11 正文目录 1.全面注册制箭在弦上，投行业务或迎更多机遇4 1.1.资本市场改革正当时，全面注册制落地在即4 1.2.全面注册制有望优化市场生态，提升投行业务景气5 1.3.注册制推行加速投行上下游模式变化10 2.上游：强化项目挖掘与筛选能力12 2.1.加强项目挖掘，拓宽项目储备12 2.2.提升筛选能力，把控项目质量15 3.下游：提高定价专业性和承销能力17 3.1.强化研究水平，发挥投行定价引导功能17 3.2.增强承销能力，加强客户粘性18 4.全面注册制下，什么样的标的更值得关注?20 4.1.国金证券：“投行牵引”战略驱动公司发展21 4.2.国元证券：区域特色鲜明，投行发展迅速23 4.3.中信证券：投行业务龙头，大平台优势显著25 5.风险提示27 图表目录 图表1.国际股票发行制度情况4 图表2.我国股票发行制度由审批制逐步转向注册制4 图表3.注册制与核准制主要区别5 图表4.各上市板发行标准及审核时限梳理6 图表5.全面注册制有望显著提升审核效率6 图表6.注册制实施后，创业板募集金额明显提升7 图表7.科创板成立后，募集金额稳步提升7 图表8.再融资机制有望进一步市场化7 图表9.我国直接融资占比仍相对较低8 图表10.我国企业再融资排队情况8 图表11.各上市板交易机制梳理8 图表12.注册制下定价与承销机制进一步市场化9 图表13.不同假设下主板注册制对投行业务收入增量预测10 图表14.我国投资银行产业链示意图11 图表15.注册制改革对投行上下游的影响12 图表16.券商投行上游承揽模式总结13 图表17.证券行业股权投资收入及同比14 图表18.券商私募股权子公司月均管理规模前六14 图表19.中金投行与中金资本有效协同，实现共赢14 图表20.投行主承销数量及首发市场份额排名15 图表21.券商投行在审项目数量前十名15 图表22.退市新规出台后，退市企业数量明显增加16 图表23.头部投行项目撤回情况16 图表24.券商跟投情况项目16 图表25.解禁后，跟投收益排名前十名券商16 图表26.注册制定价流程，以科创板为例17 图表27.各板新股发行平均市盈率情况17 图表28.各板破发数量及破发率18 图表29.破发新股行业分布18 图表30.券商投行承销需要多部门配合19 图表31.高盛推行“一个高盛”战略，有效加强客户粘性20 图表32.相关标的21 图表33.国金证券“投行牵引”战略21 图表34.2018年起，国金证券投行业务净收入增长迅速22 图表35.证券保荐代表人数和从业人数22 图表36.国金证券新增项目分布（单位：家）22 图表37.国金证券在汽车、医药等领域已具备一定优势23 图表38.国元证券投行业务收入情况24 图表39.国元证券股权项目数量24 图表40.国元证券投行在赛道、区位及集团协同方面建立起差异化优势25 图表41.中信证券股权承销募集资金多年第一25 图表42.中信证券投行业务收入情况25 图表43.与中信集团的协同有助于提升投行的综合金融服务规模和质量26 1.全面注册制箭在弦上，投行业务或迎更多机遇 1.1.资本市场改革正当时，全面注册制落地在即 当前国际股票发行制度主要可分为注册制、混合制和核准制。三种制度的主要区别在于股票发行、定价及上市权的归属问题。核准制下，监管机构需要对上市企业的发行资质进行实质审查和判断；注册制下，发行人的实质条件不作为发行审核要件；混合制结合了信息披露原则和市场化定价，但同时也保留了实质审核权。每种发行制度都对应不同的市场发展状况，从核准制到注册制，政府监管逐渐减弱，市场作用逐渐提升。目前我国主板的发行制度为核准制，德国、香港等资本市场以混合制为主，美国及日本等发达资本市场采用注册制。 图表1.国际股票发行制度情况 股票发行制度 代表市场 特点 核准制 中国大陆主板 发行权、上市权、定价权均集中在监管机构 混合制 中国香港 发行权与上市权归属于交易所，定价权在市场机构 德国 注册制 美国 发行权、上市权、定价权分离，分别属于监管机构、交易所和市场机构 日本 资料来源：东亚前海证券研究所 我国注册制改革层层推进，全面注册制落地渐行渐近。我国的股票发行制度已由审批制转向核准制，并逐步向注册制迈进。2019年至今，我国的注册制改革经历了从增量到存量的过程。2019年6月，科创板正式开板并试点注册制，实现注册制增量改革；2020年4月，创业板试点注册制，推动注册制走向存量改革；2021年北交所成立并试点注册制，且将注册制引入场内与场外市场的衔接转化中。2022年，全面注册制进一步在多方面被提及，注册制的全面铺开已势在必行。 图表2.我国股票发行制度由审批制逐步转向注册制 资料来源：证监会，Wind，东亚前海证券研究所 1.2.全面注册制有望优化市场生态，提升投行业务景气 注册制改革是全链条、全环节的改革。注册制强调以信息披露为核心，将企业价值判断的权利交给市场，注重企业长期成长性。注册制的推行不仅仅是发行上市条件的优化，更是对监管审核、发行承销、交易机制等多项资本市场基础制度进行改革，用注册制替代核准制，有助于提升资本市场发挥资源配置的功能，从而改善金融市场结构。 图表3.注册制与核准制主要区别 发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露 业务 企业提交信息真实性及企业是否有价值 主管机构 审核内容 注册制（形式审核） 核准制（实质审核） 审核制度 除提供真实有效资料以外，监管机构对公 司现实营运等进行管辖，需达到相关规章制度标准 只要求公司提供的资料是真实有效，公司治理运营监管机构无需过多干涉，而是由市场去检验判断 证券监管机构掌握发行权，设计定价、融负责实质性审核的主体多元化，股票发行由市场机审核主体资额、发行时点等权利制决定，能否发行成功取决于发行公司、承销商、 投资者之间的博弈 上市条件 严格，对企业的资产、股本等财务指标有着硬性要求 仅保留了企业公开发行股票必要的基本资格条件和 合规条件，在盈利指标等硬条件上有所放宽。科创板允许符合定位、尚未盈利或最近一期存在累计未弥补亏损的企业及符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市 定价方式 股票发行价格空间比较窄，市场机构研 判、参与主体少，主要由发行人和承销的 证券公司协定 新股发行节奏、规模、价格等等通过市场化来决定 交易机制 新股上市首日涨跌幅限制为[-36%， +44%]，自次日起涨跌幅限制为10%（ST及*ST为5%） 创业板和科创板均在新股上市后前5个交易日不设 涨跌停限制，随后涨跌停幅度为上下20%；北交所在公开发行上市首日不设涨跌幅限制，后续涨跌停幅度为上下30% 资料来源：证监会，Wind，东亚前海证券研究所 全面注册制有望从多方面优化A股市场生态，券商投行业务将直接受益： 1）发行审核制度：全面注册制的推行有助于提升发审效率，驱动资本市场扩容。 对首发上市而言，注册制在上市条件、审核体系方面均相对核准制有所放松。从上市条件来看，注册制不再对于企业的股本、资产等财务指标设立硬性要求，更关注企业的持续盈利能力或研发投入，发行条件更为多元。从审核体系而言，注册制下将审核权利下放至交易所，证监会对上市企业从实质性审查转变为形式审查，并且进一步明确了各环节的时间限制，缩短了审核周期。 图表4.各上市板发行标准及审核时限梳理 主板 科创板 创业板 北交所 发行条件 ①最近3个会计年度连续盈利，且累计净利润＞3000万元; ②最近3个会计年度经营活动现金流量净额累计＞5000万元，或营业收入累计＞3亿元； ③最近一期末无形资产占净资产比≤20%；④最近一期末不存在未弥补亏损； ⑤发行前股本总额≥3000万元，发行后股本总额≥5000万元。 首要条件：满足科创板科创属性要求并符合下列标准之一 标准1：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民 币10亿元，最近一年净利润为正且营业收 入不低于人民币1亿元； 标准2：预计市值不低于人民币15亿