证券Ⅱ行业深度报告：全面注册制驱动市场扩容，大投行业务直接受益

全面注册制驱动资本市场长期扩容，大投行业务将更进一步 （1）注册制下，科创板和创业板IPO增量明显，审批效率显著提升，定价更加市场化，直接利好券商大投行业务。我们测算注册制对券商IPO、经纪、两融和科创板跟投业务的直接影响，2019-2021年注册制直接增厚证券行业净利润8%/15%/12%，利润贡献自大到小排序为科创板跟投、IPO、两融和经纪。注册制对头部券商净利润的拉动作用更加明显，驱动行业净利润集中度有所上升。（2）全面注册制渐行渐近，2022年年内政策落地概率较大，主板IPO审核效率将大幅提升。仅考虑IPO发行制度松绑对券商经纪、两融和IPO业务的影响，中性假设下我们预计全面注册制直接增厚行业净利润1.6%，未来影响深远，资本市场改革红利或将逐渐释放。（3）全面注册制提升IPO效率，资本市场扩容直接利好大投行利润贡献高的券商，同时加速机构化趋势，机构业务突出的头部券商更加受益，推荐中信证券、华泰证券，受益标的中金公司（H股）、中信建投。 资本市场长期扩容下，促进居民财富向权益资产迁移，利好大财富管理主线标的，推荐东方财富、广发证券和东方证券。受益标的兴业证券、长城证券。推荐盈利景气度较强，具有长期成长性的国联证券。此外，创投类企业也将充分受益于全面注册制。 回顾：注册制利好券商大投行业务，头部券商更加受益 注册制试点以来，科创板和创业板IPO项目增量显著，审核效率提升，定价更加市场化。创业板IPO数量自2019年52单增长至2021年199单，审核时间由2019年的594天缩短至平均306天，审核效率翻倍，首发市盈率打破原有23倍的桎梏。全面注册制促进新股发行效率提升，直接利好大投行业务，2019-2021年注册制直接增厚证券行业净利润8%/15%/11%，利润贡献自大到小排序为跟投、IPO、两融和经纪，间接影响财富管理业务线、直投业务以及衍生品业务。 从投行业务来看，头部券商更加受益于注册制，2020/2021年增量IPO收入拉动“三中一华”净利润9.6%/6.7%（行业平均水平为3.4%/3.4%）。头部券商在经纪、融资融券、机构业务以及大财富管理业务的优势更加突出，更加受益于注册制。 展望：全面注册制渐行渐近，资本市场扩容长期影响深远 2021年中央经济工作会议、2022年两会政府工作报告均提及全面注册制，根据易会满在2022年4月和7月的相关表态，我们预计全面注册制年内落地概率较大。主板定位于蓝筹市场，重点支持相对成熟的企业融资发展，我们预计主板IPO审核程序将有所简化，审核效率将会明显提升，融资融券或将有所放松，发行标准或放松但仍将高于创业板与科创板。仅考虑主板IPO发行制度松绑对券商投行、经纪、两融的直接影响，我们预计主板IPO数量翻倍，在2023年新增IPO130单的假设下，预计注册制直接增厚行业净利润1.6%，长期影响深远。 风险提示：相关政策落地表现不及预期；市场大幅波动；疫情反复对投行业务带来不确定性。 1、回顾：注册制利好券商大投行业务，头部券商更加受益 1.1、注册制促进资本市场扩容，引入长期资金提升市场活跃度 注册制以来，IPO项目数增量显著，审核效率有所提升，定价市场化提升企业和市场积极性。创业板注册制推行后，IPO项目数量快速增长，创业板IPO数量自2019年52单增长至2021年199单，审核时间由2019年的594天缩短至平均306天。我们用当年IPO平均耗时/当年IPO公司数从两维度衡量各板块审核效率，注册制下，创业板审核效率提升1倍，创业板与科创板审核效率优于主板。此外，注册制打破原有较低的首发市盈率限制，有助于提升企业与市场积极性。 图1：创业板注册制推行后IPO数量高增 图2：创业板注册制下各行业首发市盈率更加市场化 图3：注册制缩短创业板IPO审核时间 图4：注册制显著提升创业板IPO审核效率 以科创板和创业板注册制为核心的一揽子政策从资本市场资产端、资金端以及证券行业松绑三方面全面铺开，资本市场改革为证券行业高质量发展营造良好政策环境。 从资产端政策来看，自2019年以来，科创板、创业板相继试点注册制，退市新规落地、深交所主板与中小板合并、设立北京证券交易所等重大改革顺利落地，上市公司数量与质量有所提高。 表1：资本市场扩容，一系列政策提升上市公司质量 图5：退市呈现常态化趋势 吸引增量资金入市，提升交易活跃度，市场流通市值扩容。（1）从资金端以及证券行业相关政策来看，取消QFII/RQFII额度限制，公募基金扩容，科创板做市交易试点，个人养老金制度落地等一系列政策有助于市场活跃度提升。券商账户管理功能优化试点，允许券商“一参一控一牌”等政策对证券行业监管有所放松。（2）从资金流入情况来看，偏股基金流入金额显著增多，保险、私募、信托和QFII持股市值呈上升趋势，引入中长期资金政策成效明显。（3）2013-2019年A股流通市值6年CAGR16%，受市场涨跌幅影响为11%，自然增长率5%；2019-2021年A股流通市值2年CAGR25%，受市场涨跌幅影响为17%，自然增长率7%，注册制带来的增量IPO有助于提升自然增长率。 表2：引入中长期资金政策成效明显 图6：注册制促进市场流通市值扩容 表3：引入中长期资金，提升市场活跃度 1.2、注册制直接利好大投行业务，头部券商更加受益 （1）投行： 注册制下，科创板和创业板IPO规模增量显著。（1）科创板：2019年7月22日首批25家公司于科创板上市 ， 标志着设立科创板并试点注册制正式落地 。 2019/2020/2021年科创板IPO规模824/2226/2029亿，占上一年全市场IPO规模的60%/88%/42%，为市场带来显著增量。（2）创业板：实行注册制之前，2015-2019年创业板每年IPO平均规模335亿，平均单数77单。2020年8月创业板注册制首批18家企业上市标志创业板试行注册制落地。2020/2021年创业板IPO规模893/1475亿，较注册制前的增量规模为558/1140亿，占上一年全市场IPO的22%/24%。 注册制放大头部券商投行业务优势，IPO集中度提升。随着IPO审核效率提升，头部券商专业能力、项目与人员储备方面的优势被放大，注册制后券商投行业务集中度显著提升（2018年监管趋严，头部券商项目质量的优势更加突出），2022上半年“三中一华”IPO规模/单数/收入市占率分别达60%/38%/43%。（2014-2017年平均市占率分别为25%/18%/22%） 2019/2020/2021年注册制带来的增量IPO拉动证券行业净利润提升2.6%/3.4%/3.4%，IPO增量利润占2019年行业净利润的1.2%/3.4%/4.6%。我们测算注册制在2019/2020/2021年为市场带来增量IPO收入为48/138/190亿，在IPO收入净利率30.4%的假设下，2019/2020/2021年注册制带来的增量IPO拉动证券行业净利润提升2.6%/3.4%/3.4%，IPO增量利润占2019年行业净利润的1.2%/3.4%/4.6%。 图7：科创板与创业板IPO项目显著增长 图8：2019年注册制以来，投行集中度加剧 表4：2019/2020/2021年注册制带来的增量IPO拉动证券行业净利润提升2.6%/3.4%/3.4% （2）经纪： 新股贡献增量流通市值，驱动经纪业务增长。2019-2021年经纪业务快速提升，主要由于市场股票成交量增长驱动，2021年日均股票成交额1.06万亿，较2018年提升187%。我们从成交金额=流通市值*换手率视角分析，交易量高增一部分源于换手率提升，一部分源于流通市值增长。其中，流通市值的增长包括市场上涨、新股上市或限售股解禁等。为分析注册制对交易量的直接影响，以下我们仅考虑注册制下增量新股贡献的流通市值对交易量的影响。 表5：股票成交额由换手率和流通市值共同影响 增量流通市值：（1）科创板：2019/2020/2021年科创板新股贡献增量流通市值1245/3862/3410亿，占上一年全市场流通市值的0.4%/0.8/0.5%（。2）创业板：2015-2019年每年创业板新股贡献的流通市值平均为1271亿，2020/2021年创业板新股贡献流通市值2172/2704亿，受注册制影响的增量新股贡献流通市值为901/1433亿，占上一年全市场流通市值的0.3%/0.3%。 2019/2020/2021年增量IPO贡献的流通市值驱动券商经纪业务增长，增厚行业净利润0.3%/0.5%/0.4%，经纪业务增量利润占2019年行业净利润的0.1%/0.5%/0.5%。 注册制在2019/2020/2021年为市场带来的增量新股贡献流通市值达1245/4763/4893亿，拉动流通市值增长0.4%/1.0%/0.8%。在不考虑换手率的情况下，增量新股贡献的流通市值将驱动券商经纪业务收入增长，我们测算2019/2020/2021年增量IPO贡献的流通市值驱动券商经纪业务增长，增厚行业净利润0.3%/0.5%/0.4%，经纪业务增量利润占2019年行业净利润的0.1%/0.5%/0.5%。 表6：2019/2020/2021年增量IPO流通市值驱动经纪业务增长，增厚券商行业净利润0.3%/0.5%/0.4% （3）两融： 注册制下新股可作为两融标的带来增量业务规模。2019年8月，两融标的数量扩大至1600只，取消最低维持担保比例不低于130%的统一限制。注册制下，科创板和创业板新股上市首日起即可作为两融标的，战略投资者配售股票纳入可出借范围，推出转融通市场化约定申报方式。注册制之前，新股上市当年无法贡献两融规模，注册制后两融规模扩张明显。 增量新股入选两融标的池，驱动两融业务增长。（1）科创板：2019/2020/2021年科创板新股贡献两融规模77/313/224亿，占上一年全市场两融规模的1%/3%/1%。（2）创业板：2020/2021年创业板新股贡献两融规模83/148亿，占上一年全市场流通市值的0.8%/0.9%。 2019/2020/2021年增量IPO贡献两融规模驱动两融业务增长，增厚行业净利润0.4%/1.0%/0.7%，两融业务增量利润占2019年行业净利润的0.2%/1.0%/0.9%。注册制在2019/2020/2021年为市场带来的增量新股贡献的两融规模达77/396/372亿，拉动两融规模增长1%/3%/1%。在4%利差的假设下，增量新股贡献的两融规模将驱动券商两融业务收入增长，我们测算2019/2020/2021年增量IPO贡献的两融规模驱动券商两融业务增长，增厚行业净利润0.4%/1.0%/0.7%，两融业务增量利润占2019年行业净利润的0.2%/1.0%/0.9%。 表7：注册制下两融特殊化机制 表8：2019/2020/2021年增量IPO贡献两融规模驱动两融业务增长，增厚行业净利润0.4%/1.0%/0.7% （4）直投、跟投： 券商直投跟投业务迎来长足发展，头部机构ROE优于行业平均。注册制缩短IPO审查时间，提高IPO效率，打通PE和另类投资子公司项目退出通道，2019年以来PE和另类投资子公司净利润提升显著。净资产TOP6券商直投和跟投2018-2021年四年平均ROE分别为10.1%/8.9%，明显优于行业平均水平（行业中位数为5.4%/5.6%）。科创板跟投业务作为科创板注册制试点带来的新业务，为券商带来了可观的收益，2022Q1末券商科创板跟投累计实现浮盈172亿，投行实力强的券商受益明显。 图9：2019年以来，PE子公司净利润提升显著 图10：2019年以来，另类投资子公司净利润提升显著 图11：2019年以来，PE子公司ROE提升显著 图12：2019年以来，另类投资子公司ROE提升显著 （2）top6券商PE子指中信证券、海通证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、招商证券的PE子公司，下同 表9：20