民生：联合解读- 经济修复的现状与机会20230220

会议时间：2022年2月20日 【宏观】周君芝 执业证书编号：S0100521100008 寻找边际向好的定价，复苏交易未被证伪 疫情政策优化之后经济修复节奏呈现出比较明显的梯度，具体来看人员流动>场景类消费>地产销售>开复工进度。相较于场景消费的复苏在前期已大多被定价，当前实体经济最大的边际变化有两大方向，一是节后复工，二是地产回暖 。 人员流动：春节至今高于2019年 随着疫情防控政策优化+国内首轮感染人数达峰，从全国拥堵延时指数和10大城市平均客运量可以看到；市内人员流动仍处于加速释放；百度人员迁徙指数有所放缓，一定程度影射了节后集中返工潮行至尾声。 场景类消费：较人员流动性弱 场景类消费修复程度弱于人员出行修复弹性。 除却消费信心重塑长期问题，短期消费场景继续打开的空间或许更加依赖供应端的补充。 这一点可从电影场次、执飞航班数等高频数据得到间接验证。这也意味着后续行业供给补足之后，场景消费需求仍存在释放空间。 地产修复路径的两点特征和两点设想： 关于地产修复的路径，我们认为春节至今呈现出两点鲜明的特征：一则，销售反弹节奏是超预期的：春节后地产成交数据反弹迎来“小阳春”，长三角地产交易市场呈现出快速复苏的态势。二来，地产复苏交易未证伪：销售复苏背后的原因无论是指向前期积压的刚改需求释放还是地产内生症结问题的压力缓释 ，行业大概率也已经趟过底部阶段，复苏交易仍可持续。 而关于地产后续修复的节奏问题，我们也提出两点设想：首先地产修复将呈现出一定结构性特征，不同能级城市以及新房、二手房的复苏节奏有先后，具体来看，高能级一手房>高能级二手房>低能级城市二手房>低能级城市一手房。其次，顺着这个逻辑链条，地产企稳下一个关注的前瞻性指标或落在对二手房交投热度（量、价）的观察上。 寻找开复工修复预期差： 上周开工方面的积极信号初显，尽管劳务到岗和资金问题对工程开工进度仍存在一定掣肘，但从百年建筑的数据调研上看节后第三轮工程复工节奏是明显加速的，同时工业品的需求也出现了边际好转的迹象，譬如螺纹的表观消费，钢材的交投量，水泥的发运量等指标也侧面应征了开工的进程在加快，实物工作量在同步转好。 风险提示：地产政策不及预期；经济趋势超预期；疫情扩散超预期。 【策略】牟一凌 执业证书编号：S01005211200021、经济中向上修复的动能仍在，可以适当把握。 对于国内而言，当下到了开始验证疫情放开之后经济复苏成色的阶段，预期与现实终将汇合：（1）消费的右侧修复基本上已经到了临界点，需要新的驱动力促使消费恢复到投资者期待的长期增长轨道。（2）实物投资需求逐步恢复和落地，带来了以黑色系和化工为代表的中上游制造业企业开工率明显修复，但还远不及疫情前水平，向上爬坑的动能仍在。（3）地产销售有所回暖，但就像此前我们所提示的一样，地产的数据拐点一旦出现，这也就意味着其实市场更关心的是后续回暖的持续性和幅度，这牵涉到了消费向上的弹性。所以目前国内经济基本面其实已经走到了一个关键的路口：其中既有积极的力量，企业开工率回暖，实物工作量逐步落地，但也有隐忧：消费复苏仍存在瓶颈，而房地产复苏的程度需要观测。值得一提的是，关于地产的核心矛盾正在从12月以来的二手房和竣工的回暖转移到“开发商拿地”+地方政府债务问题，那么相比之下更有利于房地产而不是地产竣工链。需要强调的是，“弱复苏”在债务周期的中后段是较难实现的，当下最优策略是围绕着向上动能进行阶段性布局，一旦证真则确认“强复苏”，如果未来某个时刻证伪也难回“弱复苏”，而是经济在偿债周期中持续的收缩。 2、海外通胀压力回摆，仍将压制长久期资产 自2022年6月美国CPI见顶回落以来，其中就有不少月份（2022年的8月、9月以及2023年的1月）通胀回落的幅度不及市场预期。通胀预期的反复也就会造成市场的交易不断在“通胀回落-衰退预期主导美联储货币政策-利率下行-有利于长久期资产”和“通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产”这两种路径下摇摆。当下明显到了通胀预期再次回摆的时刻。短期来看，在通胀预期再次“被打脸”之后，联邦基金期货所隐含的美联储加息次数和终点目标利率均出现上调。长期来看，通胀的粘性最终会带来美元的长期购买力下降，资产开始定价中长期通胀预期趋势性上行。但即使这一刻到来，美元贬值路径和投资者想象的完全不一样：利率中枢将会长期上移，大宗商品系统升值，但对于股票的长期估值带来了持续的压制。 3、仍是可以“积极防御”的时期 积极防御，就是切换到仍有相对+绝对收益的地方，是对市场的结构谨慎和结构乐观的加总。2022年12月开始，基于“东升西降”的海外衰退+国内弱复苏的逻辑当下正迎来越来越多的挑战。将各个行业当作一个整体看，投资者预期最大的悖论或许在于对分子端的盈利修复提出的是“强复苏”的假设，却又对流动性与通胀有着“弱复苏”的要求。所以我们认为，应该缩短久期+捕捉当下经济运行向上动能进行积极的防御：一方面，聚焦经济修复动能中生产恢复的积极因素：煤炭、房地产、保险、化工和钢铁；第二，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油；第三，面对宏观经济波动率向下放大风险的提前准备，包括：电力、电信运营、建筑，更多重资产领域的国企。对于我们年度推荐的有色金属而言，重新布局的时点或在临近。 风险提示：实物投资需求不及预期；流动性大幅宽松；海外通胀超预期回落。 【金属】邱祖学 执业证书编号：S0100521120001 一、工业金属:需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量 1、宏观层面最有利于商品：“双杀”已过，“双击”来临。强势美元+国内内弱需求导致市场进入交易通缩阶段，美元强势、加息力度均超预期，大宗商品整体承压，同时国内疫情持续，消费端压制明显，传导至市场普遍担心国内经济压力，大宗商品经历了“金融+商品因素”的双杀。展望2023年，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是地产需求反转以及国内疫情管控政策调整带来的消费复苏，工业金属需求提振，叠加加息影响边际减弱，看好2023年工业金属价格。 2、需求侧进入验证时间窗口，海外宽松货币政策修正：目前正进入需求复苏需要验证的时间窗口，同时海外宽松货币也将修正，短期预计大商品属于调整波动的阶段，但全年的主线需要把握。商品供给端面临约束，商品价格弹性依然很大，品种选择来看，铜、铝等将受益最为明显，同时供给端依然受限，库存无法及时修复供需变化，商品价格有望大幅上涨。 3、铜：金融压制缓解叠加国内地产复苏，价格中枢将继续上移。金融属性：美联储12月加息力度环比减弱，根据点阵图，后续加息力度或将进一步趋缓，铜价的金融压制因素有所松动。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢或持续上移。推荐紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业和中国有色矿业等标的。 4、铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润有望修复。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外经济衰退，但国内稳增长拉动明显。国内在电解铝领域的定价权较强强，2023年铝价主要看国内，而电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线 ，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将会改善。我们依然建议推荐云铝股份、神火股份、索通发展。 二、新材料：材料自主可控强国之路，资源安全大势所趋 1、展望2023年：保障资源安全、供应链安全发展主线明确，看好自主可控所带来的新材料成长机遇。实现产业链自主可控成为全球共识，国内在上游资源端对外依赖度较高，在中游高端制造领域较海外差距明显，保障资源安全和国产替代迫在眉睫。政策端已经不断强调对于能源资源安全和重要产业链供应链安全的自主可控的重要性，我们有望迎来政策+新兴需求释放的双轮驱动机遇 。 2、钼：高端装备“味精”，国内战略金属供需错配。全球及国内钼精矿供应 整体保持稳定；随着国内防疫政策全面放开，特钢需求向好态势进一步增强，钢招市场有望量价齐升，拉动钼消费稳步增加；供需紧张有望支撑钼精矿价格上涨。推荐金钼股份。 3、钨：战略金属之王，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”。我国钨资源丰富，钨资源战略地位高，每年产量增量有限；硬质合金刀具逐步国产替代 ，硬质合金顶锤需求提升，光伏钨丝有望放量，预计钨未来3年将维持供应偏紧格局。推荐中钨高新、厦门钨业。 4、电子新材料国产空间巨大，享国产替代红利。石英：石英矿石资源壁垒、提纯及加工技术壁垒以及客户认证壁垒促成海外企业垄断石英行业的格局；靶材：材料提纯技术、靶材制备工艺、镀膜设备及工艺、客户认证等壁垒促成海外企业垄断靶材行业的格局；电子高端金属粉体材料：制备技术壁垒和客户认证壁垒促成海外企业垄断MLCC镍粉行业的格局。在自主可控政策导向下，国内电子新材料企业有望打破垄断，受益国产化率稳步提升实现快速成长。推荐博迁新材、东方钽业、有研新材。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 【能源开采】周泰 执业证书编号：S0100521110009煤价如期反弹，行情即将开启 短期煤价波动为正常的季节性回调。自去年10月份以来，煤炭板块也是一直处于一个回调的行情，我们认为其实主要原因还是对于煤炭价格的持续性的担忧 ，很多投资者认为2023年的煤炭价格甚至会低于2022年，同时近期煤炭价格也在下跌，也加剧了这些担忧。但是我们认为近期的煤价下跌是正常的，属于正常的季节性下跌，从历史上数据来看，每年的春节期间煤价都会下跌，因为春节期间煤炭企业基本保持正常的开工，但下游的企业都会放假，就会导致库存的累积。那近期我们可以看到，元宵节以后我们看到下游的开工率回升，所以价格就开始反弹。 中长期行业供给瓶颈持续。煤炭产量的增量主要来自于以下几个方面：1）现有矿井产能释放；2）产能核增；3）新建产能的投产；4）进口量的增加。我们认为，2021-2022年原煤产量的快速增长主要由于现有产能的不断挖潜，目前已经增长基本已到极限，后期的产量增加将主要依靠新建产能的投产。从我们梳理的新建产能投产来看，2020年以前为新矿投产高峰，2022~2024年新建产能投产带来的增量为0.8~1亿吨/年左右。在考虑到落后产能的退出，整体的产量增速基本在1~2%左右。 价格方面，由于长协与现货价格的双轨制，导致煤炭的现货价格波动性由以前的随电力需求波动转为随着非电下游需求波动。当前水泥、钢铁、化工等行业正在进入需求旺季，下游的开工率呈现持续提升的趋势，因此，现货价格将随着非电下游的开工率的提升而反弹。 焦煤供需格局改善确定性较强。焦煤方面，无论是钢厂还是焦化厂的库存都处于较低水平，同时国内地产市场也在回暖，去年三月份以后由于疫情影响，整 体基数都比较低，今年考虑到疫情全面放开，同时短期也会进入房地产开发的旺季，整体需求提升的趋势明确。进口方面的话，海外焦煤价格也在持续攀升 ，价格甚至超过国内焦煤，进口量难以成本国内市场的补充。同时与动力煤类似，焦煤的新建产能投产相对更少，产量增速低于动力煤，整体来看随着下游需求的回暖，焦煤供需格局在持续向好，价格也会持续走高。 标的方面，我们还吃维持我们的三条投资主线，主线一：长协企业买股息。我们认为2023年以长协为主的企业盈利稳中有升的趋势确立，高分红趋势不变，因此建议投资高股息，高分红企业，如中国神华。主线二：现货企业买高弹性 。我们认为2023年消费提升带动经济增长，进而拉动煤炭需求，因此现货占比高的企业可获得较高的盈利弹性，建议关注山煤国际、陕西煤业、兖矿能源。主线三：焦煤企业盈利有望改善。2023年地产链需求有望修复，焦煤需求改善 ，以焦煤为主的公司有望获得更高盈利，建议关注山