【资产配置专题】2023年第1期：大转向——2023年海外大类资产配置展望

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题2023年01月07日 【资产配置专题】2023年第1期 大转向——2023年海外大类资产配置展望 投资建议： Idon'thaveanyregretthatwecarriedoutafightoninflation. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《大类资产配置2023年度投资策略：2023年宏观脑洞开在哪儿》 2022-12-12 《美联储货币政策以及大类资产配置展望：2022年中期策略报告》 2022-06-01 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（下篇）：中国及典型发达国家1990年代以来的产业升级》 2022-05-13 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（中篇）：发达国家制造业占比见顶回落后的产业升级》 2022-04-23 《“军事冲突”如何交易——总量“创”辩第31 期》 2022-03-01 ―PaulVolcker 1.2023年新冠疫情与地缘政治冲突的影响消退，全球经济前景的关键词是大转向——发达经济体的通胀水平全面回落，新兴市场经济体通缩风险凸显。 2.2023年美国经济衰退风险小于欧元区、英国和日本，通胀水平回落速度也慢于这些经济体，欧洲央行/英国央行/日本央行或先于美联储转向宽松。 3.2023年海外FICC交易/配置的主线是:输入性通胀压力减弱，美联储与其他央行的货币政策差异，从主动拉大到被动拉大。 4.新兴市场货币或相对美元补跌，美股受益于经济基本面和无风险利率下行，美国实际利率走高或令新兴市场股市承压。 风险提示： 新冠变异毒株传染性与毒性增强，俄乌冲突持续加剧，中东爆发地缘政治冲突 投资主题 报告亮点 2023年全球经济前景的关键词是转向，主要是全球通胀趋势转向，包括美国在内的发达经济体的通胀水平将转入下行趋势——美国“双赤字”收缩与实际利率上行叠加，加上中国逆周期“稳增长”力度大不如前，全球经济增长持续承压。 投资逻辑 2021年是全球总需求过剩、总供给不足导致通胀水平触底反弹；2022年是全球总需求恢复正常，总供给受外部因素冲击，供需动态博弈的结果是通胀水平继续走高；2023年或将是全球总需求下降，抵消总供给不足，推动通胀水平转向下行。 目录 一、2023年全球经济前景：高通胀的大转向6 二、2023年主要经济体经济前景分析7 （一）美国经济：家庭消费支出反弹，经济软着陆可期7 1、通胀水平全面下行8 2、美联储继续推升实际利率9 3、家庭消费支出反弹11 （二）欧元区经济：供需双双承压，货币政策或转向宽松12 （三）中国经济：经济重开提振内需，总需求结构再平衡14 三、2023年大类资产交易/配置展望17 （一）固定收益资产：美债、德债以及日债17 1、美债:衰退风险重估与货币政策差异的角力17 2、德债：受益于经济衰退与避险需求20 3、日债：输入性通胀消退，超长端日债利差回落21 （二）外汇市场：美元、日元以及人民币23 1、美元:受益于美联储缩表和“双赤字”收缩24 2、日元:产出修复陷入停滞，日本央行加码宽松25 3、人民币:经济增长前景改善，倾向探底回升27 （三）大宗商品：原油、黄金28 1、原油:非美经济体需求承压，期限结构或转入升水29 2、黄金:受益于输入型通胀消退，负利率债券规模触底回升31 （四）权益资产：美股、新兴市场股市33 1、美股:美联储加息接近尾声，经济软着陆支撑盈利33 2、新兴市场股市：美国实际利率走高冲击盈利前景35 图表目录 图表1俄乌冲突加大海外主要经济体的输入性通胀压力6 图表2美国财政政策与货币政策双收紧，大宗商品需求承压6 图表3美国家庭实际商品消费支出或回到2008年以后的增长趋势7 图表4克利夫兰联储预计2023年美国经济增长“前高后低”8 图表5美国实际利率暴跌导致通胀上行压力扩散至服务消费价格8 图表6美国房价增速大幅放缓尚未引导房租增速回落9 图表7未来12个月美联储实际政策利率或升至1.6%10 图表8圣路易斯联储预计的泰勒规则隐含的有效限制区间10 图表9美债利率曲线倒挂并未明显推高私人实际融资成本11 图表10美国家庭超额储蓄的来源拆分12 图表11美国家庭超额储蓄余额变动情况12 图表12欧元区家庭实际消费支出持续低于中长期增长趋势12 图表13欧元区天然气价格和电力价格出现多轮上涨13 图表14欧元区金融环境大幅收紧，欧洲央行货币政策或将转向14 图表15美德日三国家庭储蓄占GDP比重回落速度存在较大差异15 图表16过去3年中国家庭的预防性储蓄规模或超过10万亿人民币15 图表17中国固定资产投资及其主要分项走势16 图表18美国商品消费和进口价格双降，拖累中国外需和企业利润16 图表192022年全球固收资产创下30年以来最差年度表现17 图表20美联储大幅加息所产生的紧缩效果不及以往18 图表21加息预期与经济前景交替驱动10年期美债利率18 图表22住房抵押贷款证券再投资与赎回的时间差拖慢美联储缩表速度19 图表23欧洲央行加速扩表或再度压低10年期美债期限溢价20 图表24疫后经济复苏缓慢，欧元区政府债务杠杆居高不下20 图表25输入性通胀迫使欧洲央行加息，欧元区系统性风险加大21 图表26能源和食品价格是2022年日本通胀走高的主因21 图表27十年期日债期货的外资卖出量不断走高22 图表28原油价格大幅下行，日债利率曲线持续走平23 图表29发达经济体货币相对美元均大幅贬值23 图表30中期美国商业银行储备金规模预测24 图表31中期美联储总资产占GDP比例预测24 图表32美国“双赤字”占GDP比重收缩，或更多的依赖贸易赤字下降24 图表33欧元贸易有效汇率高企，美元难以趋势性走弱25 图表34美联储大幅加息刺激机构投资者大举做空日元26 图表35十年期美日国债利差走阔，日元相对美元加速贬值26 图表36过去三年日本产出修复基本停滞，日本央行加码宽松压力不减27 图表37海外投资者削减在岸人民币资产风险敞口27 图表38中美1年期利率互换利差与离岸人民币汇率走势28 图表39俄乌冲突并未有效支撑2022年大宗商品表现29 图表40俄乌冲突导致原油期限贴水升至极端高的水平30 图表41原油生产商由多转空，原油库存也已触底反弹31 图表42各国央行削减非美货币储备，增持黄金储备32 图表43过去5年负利率债券规模增长是黄金单边上涨的基础32 图表442022年全球不同区域股市表现:纳斯达克指数跌幅居首，日股跌幅最小33 图表45标普500指数盈利增速被低估，无风险利率触顶推高风险溢价34 图表462022年企业股票回购规模或达到1.25万亿美元，再创历史新高34 图表47外需走弱拖累新兴市场股市盈利，美元相对强势推高风险溢价35 图表48新兴市场股市风险溢价尚未完全计入美元走强36 一、2023年全球经济前景：高通胀的大转向 2021年以美国为代表的发达经济体，经历了40年所未见的高通胀冲击，海外央行纷纷放弃对于高通胀的“暂时性”表述，在撤除超常规货币宽松政策的基础上，大幅度收紧货币政策，开启了全球总需求承压下行，匹配全球总供给的进程。尽管2022年2月俄乌冲突再度冲击大宗商品供给和全球产业链稳定，但是由此产生的额外通胀压力并未维持太久，主要原因是美国财政政策与货币政策双收紧，全球经济增长动能不断减弱，需求 图表1俄乌冲突加大海外主要经济体的输入性通胀压力 资料来源：Bloomberg,华创证券 疲软推动大宗商品价格走低，这有利于美国通胀水平触顶回落。不过俄乌冲突引发的天然气供给短缺，还是造成了明显的输入性通胀，这方面欧洲国家首当其冲，欧元区和英国的通胀水平已经升破10%。美欧通胀趋势的背离说明，2022年全球通胀趋势是地缘政治冲突与海外央行收紧货币政策博弈的结果，全球总需求下行匹配总供给的力度不足，没有从根本上扭转海外通胀水平上行的趋势。 2023年全球经济前景的关键词是大转向，主要是全球通胀趋势大转向，包括美国在内的发达经济体的通胀水平将转入下行趋势——美国“双赤字”收缩与实际利率上行叠加，加上中国逆周期“稳增长”力度大不如前，全球经济增长持续承压。2022年家庭商品（耐用品）实际消费下降，已经使得美国经济增长大幅放缓；2023年家庭商品（耐用品）名 图表2美国财政政策与货币政策双收紧，大宗商品需求承压 资料来源：Bloomberg,华创证券 义消费下降，也会引发非美国家经济增长明显放缓。美国通胀水平将从结构下行转入全面下行，拉低通胀水平的不再限于大宗商品和耐用品价格，而是还将包括服务价格（房租）。通胀水平更快下行，意味着实际利率更快走高，利于家庭消费和企业盈利修复，但是难以升至触发经济衰退的水平，2023年美国经济陷入衰退的风险不大。其他发达经济体以欧元区、英国为主，通胀水平下行将以输入性通胀消退为主，这些经济体疫后经济复苏不充分，又因为高通胀而收紧货币政策，通胀水平下行大概率伴随着经济衰退。美国家庭商品（耐用品）消费下降和欧洲经济衰退，还有随之而来的大宗商品价格下跌，将加大新兴市场经济体面临的通缩风险。 图表3美国家庭实际商品消费支出或回到2008年以后的增长趋势 资料来源：Bloomberg,华创证券 2021年是全球总需求过剩、总供给不足导致通胀水平触底反弹；2022年是全球总需求恢复正常，总供给受外部因素冲击，供需动态博弈的结果是通胀水平继续走高；2023年或将是全球总需求下降，抵消总供给不足，推动通胀水平转向下行。之所以预计高通胀难以持久，一是当前的高通胀并非单纯的来自供给约束，而是疫情相关经济刺激与防疫政策暂时扭曲了供需平衡，这种扭曲不是一种周期性的力量，那么高通胀也不应视作周期性的问题。除非另外一个和中国体量相当的经济体加入全球产业链，以贸易部门扩张和城市化开启新一轮大宗商品超级周期，否则资本开支不足不会成为大宗商品持续上涨的理由。二是未来全球总需求，尤其是商品（耐用品）消费还会下降，除了美国家庭消费结构再平衡以外，还要看到美国商品（耐用品）消费或回到疫情之前较低的中期增长路径，而非维持在2008年之前较高的中期增长路径，因为商品（耐用品）消费被提前透支，支撑这些消费的收入也不是来自周期性的力量，这意味着总需求不足重新成为各国经济面对的主要挑战。 二、2023年主要经济体经济前景分析 （一）美国经济：家庭消费支出反弹，经济软着陆可期 2022年美国经济增长从高速向潜在水平回归，前三季度美国GDP同比增速从3.7%降至 1.8%，正好处于美国GDP潜在增速水平，家庭消费结构再平衡及其导致的企业库存激增是美国经济增长放缓的主要原因，反映到金融市场就是上半年美国GDP年化环比连续负增长，出现所谓的“技术型衰退”。从美国GDP同比增速可知，“技术性衰退”纯粹是美国经济回到潜在增速的正常现象，并非是真正的经济衰退。2023年美国经济增长或继续 放缓，国际货币基金组织（IMF）预计2023年美国经济增速为1%，低于2022年的1.6%；克利夫兰联储（ClevelandFed）的模型显示，2023年美国经济增长或呈现“前高后低”的格局，上半年美国GDP同比预期值分别为4%和4.5%，下半年美国GDP同比预期值则是1%和-0.6%。 图表4克利夫兰联储预计2023年美国经济增长“前高后低” 资料来源：Bloomberg,华创证券 1、通胀水平全面下行 2021年美联储坚守高通胀的“暂时性”表述，不顾产出修复触及加息门槛的现实，执意推迟货币政策收紧，结果是通胀水平走高，抑制当前家庭消费支出，带动长端美债利率走低，美国实际利率大幅下行。以10年期美债利率与CPI同比之差为基准，美国实际利率从-0.4%回落至-5.5%，