轻工制造行业专题研究（普通）：春节早叠加315，如何看待家居需求复苏节奏

春节早叠加315，如何看待家居需求复苏节奏 轻工制造 2023年01月07日 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通） 轻工制造 春节早叠加315，如何看待家居需求复苏节奏 2023年01月07日 本期内容提要: 看好 投资评级 从历史上看，Q1家具社零在春节时点晚的年份表现更优，315加持的黄金三月效应不显著。回顾2001年以来的春节时点以及家具行业数据，剔除疫情影响的年份，我们根据春节时点将对应的行业数据分为 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 看好 上次评级 三大类，即春节早（1月）、中（2月1日-2月10日）、晚（2月10日以后）。1）一季度增速方面，从家具社零来看，春节时点早、中、晚对应年份的Q1社零平均增速分别为16.3%、18%、22.9%；从家具制造业收入来看，春节时点对应当年Q1收入平均增速差异不大，分别为17.9%、17.1%、18%。2）黄金三月对一季度贡献方面，考虑到家具行业每年315促销力度较大，一般而言，春节时点早的年份315促销 时间更长，从而对3月行业销售形成一定带动。从历史数据可以看到，春节时点对于不同年份的黄金3月消费效应不明显，3月单月家具社零占Q1比重基本稳定在35%~36%左右，我们认为这可能和固定日历天数有关，而315促销启动早对销售的拉动效应部分或已体现在2月。而从工业企业制造业情况来看，春节时点对于制造业企业经营活动影响更为显著，早、中、晚对应不同年份的3月单月家具制造业收入占 Q1平均比重分别为39%、39%、37%。基于以上，考虑到23年过年 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 时点偏早（1月22日），且疫情影响的季度性错配（1Q22占比偏高&1Q23占比偏低），我们预计行业需求将在1Q23筑底；对于年后315促销效果，我们保持谨慎乐观，建议关注整体消费环境的改善和企业层面的战略落地。 后续板块业绩复苏节奏上，我们认为：1）ToB企业受益于竣工高度同步，业绩改善确定性更高。19年以后【家居大宗收入】和【当季竣 工】高度同步正相关，22下半年部分企业大宗业务已现改善，随着保交付项目的进一步推进，预计toB业务占比高的家居公司将率先迎来 业绩改善。2）ToC企业锚定社零，业绩改善空间亦可期待。家具作 为典型的大件可选耐用消费品，【家具社零】与【当年GDP】增速高度同步，且疫情对家具的社零需求影响程度大、回补速度慢于全社会消费品零售总额。如果23年疫情扰动趋弱、消费环境回暖，家具的消费 需求仍有较大回补空间，我们测算预计23年家具社零增速区间约 +3.3%~+5.2%。其次，从历史数据看，上市公司收入增速持续领先家具社零，龙头提份额趋势延续，参考过去4年上市公司较家具社零的超额增速区间10%~16%，我们测算得到对应23年上市公司收入增速区间+13.6%~+21.4%；同时，由于家居板块利润率经历21-22年的持 续承压后，预计23年也有望逐步迎来盈利修复。 估值修复只是第一步，看好板块2Q23起1年+维度的基本面趋势向上，把握机遇积极布局。我们认为，虽然从基本面来看，短期内受疫情 扰动或者基数效应影响，C端复苏进度仍有波折，但相比于刚刚过去的2022年，未来1年地产环境和消费回暖的大方向有望确立，行业景气抬升趋势无虞。板块估值经历前期修复后，我们看到即使回归匹配 当前基本面的价格，多数公司估值仍处历史较低分位，建议把握两条投资主线：一是toC优质白马，零售端建议重视行业需求预期差“消费属性强于地产后周期属性”，在23年整体消费预期回暖的背景下，看好家居龙头再迎戴维斯双击；二是toB业务占比高的家居企业，竣工修复预期下大宗业务放量确定性较高。公司推荐定制板块【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】，软体板块【敏华控股】、【顾家家居】、【喜临门】，建议关注慕思股份、金牌厨柜、尚品宅配、我乐家居、好莱客，以及toB弹性标的【江山欧派】、【皮阿诺】、【�力安防】。 风险因素：经济复苏不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。 目录 一、春节时点影响略有差异，黄金三月效应不显著5 二、复苏节奏：ToB看竣工，ToC看经济7 三、投资建议11 四、风险因素13 表目录 表1：历年春节日期和家具数据对比5 表2：春节时点分类和家具需求小结6 表3：2023E家具社零&板块收入增速测算10 表4：重点公司估值表12 图目录 图1：11月家具社零总额同比降幅略收窄6 图2：11月建材家居卖场销售额降幅扩大6 图3：11月工业企业家具制造业收入降幅扩大6 图4：11月家具制造业亏损面处于近20年来同期最高水平6 图5：当季地产竣工与上市公司大宗业务强相关7 图6：地产销售，历史波动与家具社零相关性不明显7 图7：地产竣工，家具社零与上年竣工相关度>当年竣工8 图8：季度来看，家居需求与当季&滞后半年竣工均弱相关8 图9：GDP与家具社零增速同步性较高8 图10：消费环境波动对可选消费品家具的需求影响大9 图11：家居板块估值与地产销售同步性较高9 图12：上市公司收入增速持续领先社零增速10 图13：预计ToB业务占比高的企业将随竣工改善率先回暖11 图14：预计板块收入增速2Q23起将逐步抬升11 图15：原材料成本同比压力已显著减轻12 图16：板块毛利率改善趋势正在验证12 图17：大部分公司估值仍处于历史30%分位以下12 一、春节时点影响略有差异，黄金三月效应不显著 从历史上看，Q1家具社零在春节时点晚的年份表现更优，315加持的黄金三月对于一季度家具需求提振效果有限。回顾2001年以来的春节时点以及家具行业数据，剔除疫情影响的年份，我们根据春节时点将对应的行业数据分为三大类，即春节早（1月）、中（2月1日-2月10日）、晚（2月10日以后）。 1）一季度增速方面，从家具社零来看，春节时点早、中、晚对应年份的Q1社零平均增速分别为16.3%、18%、 22.9%；从家具制造业收入来看，春节时点对应当年Q1收入平均增速差异不大，分别为17.9%、17.1%、18%。 2）黄金三月对一季度贡献方面，考虑到家具行业每年315促销力度较大，一般而言，春节时点早的年份315促 销时间更长，从而对3月行业销售形成一定带动。从历史数据可以看到，春节时点对于不同年份的黄金3月消费效应不明显，3月单月家具社零占Q1比重基本稳定在35%~36%左右，我们认为这可能和固定日历天数有关，而315促销启动早对销售的拉动效应部分或已体现在2月。而从工业企业制造业情况来看，春节时点对于制造业企业经营活动影响更为显著，早、中、晚对应不同年份的3月单月家具制造业收入占Q1平均比重分别为39%、39%、37%。 基于以上，考虑到23年过年时点偏早（1月22日），且疫情影响的季度性错配（1Q22偏高&1Q23偏低），我们预计行业需求将在1Q23筑底；对于年后315促销效果，我们保持谨慎乐观，建议关注整体消费环境的改善和企业层面的战略落地。 表1：历年春节日期和家具数据对比 年份 春节日期 分类 Q1家具社零增速 3月家具社零占Q1比例 Q1家具制造业收入增速 3月家具制造业收入占Q1比例 2001 1月24日 早 -2.3% 28% 19% 40% 2002 2月12日 晚 14.8% 31% 17% 37% 2003 2月1日 中 16.3% 32% 26% 35% 2004 1月22日 早 23.1% 31% 33% 39% 2005 2月9日 中 8.6% 32% 31% 42% 2006 1月29日 早 17.0% 34% 29% 39% 2007 2月18日 晚 37.6% 32% 29% 2008 2月7日 中 33.3% 36% 20% 2009 1月26日 早 24.1% 35% 5% 2010 2月14日 晚 37.6% 34% 26% 2011 2月3日 中 24.5% 36% 29% 39% 2012 1月23日 早 25.4% 37% 16% 40% 2013 2月1日 中 22.4% 38% 13% 39% 2014 1月31日 早 14.2% 39% 11% 40% 2015 2月18日 晚 15.4% 39% 10% 37% 2016 2月8日 中 16.2% 39% 9% 38% 2017 1月28日 早 12.6% 39% 13% 39% 2018 2月16日 晚 9.3% 37% 9% 36% 2019 2月5日 中 5.0% 38% 6% 39% 2020 1月25日 早 -29.3% 42% -24% 45% 2021 2月12日 晚 52.3% 38% 40% 41% 2022 2月1日 中 -7.1% 37% 3% 39% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：2007-2010家具制造业收入公布频次为2月、5月、8月、11月，因此取Q1收入增速为1-2月累计增速 表2：春节时点分类和家具需求小结 春节时间 分类 均增速 平均比例 平均增速 Q1平均比例 1月 早 16.3% 35% 17.9% 39% 2.1-2.10 中 18.0% 36% 17.1% 39% 2.10以后 晚 22.9% 35% 18.0% 37% Q1家具社零平 3月家具社零占Q1 Q1家具制造业收入 3月家具制造业收入占 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图1：11月家具社零总额同比降幅略收窄图2：11月建材家居卖场销售额降幅扩大 80 60 40 20 0 (20) 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 (40) 零售额:家具类:当月同比（%） 150 100 50 0 (50) (100) (150) 销售额:建材家居卖场:当月同比（%） 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：11月工业企业家具制造业收入降幅扩大图4：11月家具制造业亏损面处于近20年来同期最高水平 工业企业家具制造业单月收入同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 30% 亏损面 25% 20% 15% 10% 5% 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 1999-11 2000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 0% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 二、复苏节奏：ToB看竣工，ToC看经济 后续板块业绩修复节奏上，我们认为：1）ToB企业受益