寒冬已逝，复苏将至

疫情反复业绩估值均下滑。晨光股价从21年高点（96元/股）到近期低点（40元/股）跌去58%，主要系市场担忧双减及学生人数减少冲击业绩持续性下估值大幅下滑（当前PE及PB分别处历史五年32.8%/12.8%分位）；同时22年在疫情扰动下业绩亦出现阶段性下滑。 业绩下滑主要系传统核心业务承压。1）传统核心业务：总部及生产基地均在上海，上半年封控管理下原材料供应、物流运输等受影响，叠加各地疫情频发线下客流受扰，22H1传统核心业务营收/归母净利润分别下滑11.7%/29.9%； 疫情好转下单Q3已恢复增长，营收同比+5.9%，但盈利仍未恢复。2）新业务：科力普仍保持靓丽增长，新零售虽业绩下滑且仍未实现盈利，但占总营收比重小（22Q1-3仅为5%）。 估值下杀系市场担心双减及学生人数减少。1）双减：学科减负导致文具需求减少，同时学生在校边店停留时间减少。2）学生人数减少：当前我国学生红利高峰期已过，中长期看，学生人数或呈现下滑趋势。 短期：对标百乐，防疫政策优化下晨光或迎戴维斯双击。以日本文具龙头百乐为例，在22年政府防疫态度转变后，股价大幅上涨（1月19日到3月29日，股价上涨42.6%），估值亦大幅修复。我们认为在当前防疫政策优化下，晨光有望迎戴维斯双击，且估值先于业绩修复。 长期：双减及学生人数减少对晨光影响较小。1）双减或仅影响行业5%；2）对标美日，我国文具单价及人均消费量仍有较大提升空间；3）晨光书写工具市占率（24.8%）对标日本双寡头（三菱+百乐超48%）提升空间充裕，其他细分赛道市占率提升空间更高；4）从高重合度品类书写工具看，晨光相比百乐三菱毛利率仍有约10pcts提升空间（毛利率晨光41% vs百乐53%/三菱50%）。 且近年来晨光拓品类&高端化积极应对，如拓展儿美、书包、本册、体育品类等，以及优化产品结构，推出高质产品（晨光优品）及联名著名IP（海贼王、故宫）等。同时参照日本，在经济增速趋缓下行业竞争加剧，马太效应显现，龙头业绩逆势提升；晨光文具业务护城河稳固，有望享受集中度提升红利。 股东增持&公司回购彰显信心，安全边际凸显。22年3月控股股东增持，成交均价58.7元/股，22年10月公司发布公告，拟回购股份，最高限价为65元/股，相比当前股价高出20.1%。 核心优势稳固，疫情好转下业绩恢复可期。零售业务线下消费属性突出，疫情反复导致量价均承压，当前疫情影响边际好转零售业务或显著受益；科力普在存量客户深度挖掘&增量客户持续开拓下或延续高增。但考虑到22年下半年疫情频发、各地陆续转为线上教学致终端销售承压，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为13.07/18.28/21.95亿元（前值为14.41/19.16/22.59亿元），对应当前股价PE为38/27/23倍，参考绝对估值法，给予目标价60元，维持“强推”评级。 风险因素：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战；行业竞争加剧等。 主要财务指标 一、股价从高点大幅回调，核心系市场担忧长期业绩持续性 疫情反复业绩估值均下滑。晨光股价从21年高点（96元/股）到近期低点（40元/股）跌去58%，主要系市场担忧双减及学生人数减少冲击业绩持续性下估值大幅下滑（当前PE及PB分别处历史五年32.8%/12.8%分位）；同时22年在疫情扰动下业绩亦出现阶段性下滑。 图表1晨光股价从21年高点跌去58% 图表2晨光股份PE处历史五年32.8%分位 图表3晨光股份PB处历史五年12.8%分位 （一）拆解EPS：业绩下滑主要系传统核心业务承压 业绩下滑主要系传统核心业务承压。晨光业务由三部分构成：传统核心（文具）、科力普（办公直销）及九木杂物社（新零售），22年晨光业绩下滑主要系传统核心业务承压。1）传统核心：业务总部及生产基地均在上海，上半年封控管理下原材料供应、物流运输等受影响，叠加各地疫情频发线下客流受扰，22H1传统核心业务营收/归母净利润分别下滑11.7%/29.9%；疫情好转下单Q3已恢复增长，营收同比+5.9%，但预计盈利仍未恢复。2）科力普（办公直销）：办公集采空间广阔，存量客户深耕&新兴客户拓展下营收增速靓丽，供应链优化及人效提升下盈利能力不断改善，正向促进公司业绩增长。3）九木杂物社（新零售）：目前仍未实现盈利，占营收比重小（22Q1-3仅为5%）。 图表4晨光股份业绩下滑主要系传统核心业务承压 书写工具受扰更甚，销量下滑是核心。传统业务分品类看，书写工具受疫情影响更大，连续三季度营收出现下滑，主要系行业需求尚未恢复。拆分看：1）销量下滑。生产端：业务总部及生产基地均在上海，上半年封控管理下原材料供应、物流运输等受影响；销售端：各地疫情频发线下客流受扰。2）毛利率下滑。一方面，疫情下精品文创及社交属性产品销售承压且恢复滞后，ASP提升受阻；另一方面，销量下滑致规模效应下降。 晨光推行多项措施予以应对：1）销售端：拓展多元品类：如加大儿美、书册品类资源投入、拓展体育用品产品等；渠道升级：升级终端门店货柜、展陈等；增加线上渠道投入，提升线上渠道占比等；品类优化：精品文创、减量提质策略持续推进等。2）生产端：在华北及华南地区建立区域性物流基地，通过虚拟仓发货（不从上海发货，从全国调拨）。 图表5晨光股份业绩下滑主要系传统核心业务承压 （二）估值下杀系市场担心双减及学生人数减少 估值下杀系市场担心双减及学生人数减少。1）双减：学科减负导致文具需求减少，同时学生在校边店停留时间减少。2）学生人数减少：当前我国学生红利高峰期已过，中长期看，学生人数或呈现下滑趋势。 图表6双减国家政策主要内容 图表7我国学生红利高峰期已过（单位：万人） 二、防疫政策优化或迎戴维斯双击，双减及学生人数减少影响有限 （一）对标百乐，疫情放开推动PE大幅修复 短期看，防疫政策优化下晨光或迎戴维斯双击。以日本文具龙头百乐为例，在22年政府防疫态度转变后，股价大幅上涨，1月19日到3月29日，股价上涨42.6%，估值亦大幅修复。我们认为在当前防疫政策优化下，晨光有望迎戴维斯双击，且估值先于业绩修复。 图表8对标百乐晨光估值或迎修复 新业务看，科力普或延续靓丽表现，新零售或逐步恢复。1）科力普：营收端，22年客户持续增加，入围中粮集团、济南轨道交通、广发证券、中国华能等项目；同时着力拓展营销礼品及MRO供应链的开发；利润端，持续提升人效摊薄成本。2）新零售：疫情下线下客流受扰致业绩承压（据赢商云智库，22H1全国4436个商场客流同比下滑23%），但当前防疫政策已优化，且第一波疫情冲击已逐步平复，商场客流逐步恢复，新零售业务有望随之向好。 图表9科力普或延续靓丽表现 图表10科力普盈利能力持续提升 图表11生活馆疫情下（含九木）业绩承压 （二）双减及学生人数减少对晨光影响有限 双减及学生人数减少对晨光影响较小。1）双减或仅影响行业5%；2）对标美日，我国文具单价及人均消费量仍有较大提升空间；3）晨光书写工具市占率（24.8%）对标日本双寡头（三菱+百乐超48%）提升空间充裕，其他细分赛道市占率提升空间更高；4）从高重合度品类书写工具看，晨光相比百乐三菱毛利率仍有约10pcts提升空间（毛利率晨光41% vs百乐53%/三菱50%）。且近年来晨光拓品类&高端化积极应对。1）拓品类：多点开花。①儿美：17年推出专业美术产品；19年收购安硕；②书包：21年收购挪威贝克曼；③本册&体育：22年提高本册战略地位，并推出体育用品。2）促高端：结构优化。 推出高质产品（晨光优品）及联名著名IP（海贼王、故宫），精品文创营收快速增长，产品出厂价/毛利率也同比提升。 图表12我国书写工具人均消费量仍有提升空间 图表13我国书写工具单价仍有提升空间 图表14 2022年我国书写工具竞争格局 图表15 2022年日本书写工具竞争格局 参照日本，凭借高质精品，穿越学生红利下降周期。同时对比日本来看，经济增速趋缓时行业竞争加剧，马太效应显现，龙头业绩提升。在90年代末日本文具零售业达到峰值，此后随着经济泡沫破灭、持续通缩、学生人数下降等多因素共振导致行业规模下行，迎来关店潮。行业寒冬推动集中度提升，集中度提升速度超过经济增速放缓带来的不利影响，龙头公司并未出现业绩下滑，剩余店铺的单店面积和销售额均得到大幅提升。 图表16学生人数下滑，但生产规模并未持续下滑 图表17经济水平提升带动行业价格提升 图表18日本纸、文具行业企业数量及销售额 图表19日本纸、文具单企业销售额及卖场面积 （三）股东增持&公司回购彰显信心，安全边际凸显 股东增持&公司回购彰显信心，安全边际凸显。2022年3月，控股股东合计增持公司股份300万股，增持金额1.76亿元，成交均价58.7元。2022年10月28日起公司通过回购股份议案，回购资金总额为1.5~3亿元，价格不超过人民币65元/股，回购最高限价相比23/1/4收盘价（54.12元）有20.1%提升空间。股东增持&公司回购彰显对公司未来发展前景的信心，安全边际凸显。 三、风险提示 线下恢复不及预期。当前第一波疫情冲击已逐步平复，商场客流稳步恢复，但多地仍坚持线上教学，未来存在线下教学恢复不及预期的可能。 传统核心业务面临转型挑战。公司当前在传统核心业务中发力儿美，并拓展体育用品等，但存在拓展低于预期的可能性。 行业竞争加剧。公司虽在文具行业市占率长期领先，但仍面临多方竞争。