2023年转债投资策略：苦雨终风也解晴

固定收益 证券研究报告 2023年01月06日 作者 2023年转债投资策略——苦雨终风也解晴 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 2023年转债市场展望 2023年转债投资方向怎么看？ 2023年弱修复是经济的底色，且权益市场估值有望跟随资产负债表一同修 复，来自外围压力也正在发生好的变化，转债有望在2023实现震荡上行。考虑经济修复及利率上行的宏观图景，大方向上，价值或好于成长，大盘或好于小盘。板块上，建议沿着政策或景气度的确定性寻找，推荐：信创、硬科技、机械、地产链、医药生物、消费等；此外景气赛道的储能、海风，困境反转的火电、动保亦值得关注。 2023年转债估值怎么看？ 偏债型转债的估值或主要跟随长端利率的走势，应警惕2023年估值继续压缩的风险。偏股型转债影响因素颇多，2023年权益市场预期向好决定了转债股性估值在大方向上压力并不大；但利率上行压力仍大，应警惕利率再次向上的拐点处转债估值阶段性压缩的压力，不过考虑到当前估值并不算高，压缩的空间或也不大。基金增配的需求预期保持平稳，预计不会成为转债估值的扰动因素；由于转债的风险收益属性依然符合固收+基金的需求，监管转向并未产生扰动，但长期看，历史上由机构配置需求推至极高的估值或难再现。2022年底新券上市定位普遍偏低，在齐鲁转债破发的催化下，2023年初定位较低的新券或有赚取超额收益的机会。 投资建议 我们建议策略上，2023上半年低价高估值和双低的组合在合理评估利率方向后或仍有交易的机会，配置方向上建议政策确定性强或者经济复苏提前博弈的板块，如：信创、地产链、线下消费等；此外景气赛道的储能、海风，困境反转的火电、动保亦值得关注。 若资产负债表修复开始，利率转向调整而权益市场有望快速修复，我们建议策略上选择高价低估值的组合，一方面可以规避债性估值压缩的风险，另一方面更容易把握2023年权益市场向好的机遇；方向上，政策指引及经济复苏下有望实现修复的方向值得关注，如：信创、硬科技、机械、地产链、医药生物、消费等。 风险提示：经济修复不及预期；疫情超预期进展；货币政策超预期收紧；个券信用风险。 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：三房转债，“PTA—瓶片”一体化布局企业-建议：积极参与三房转债申购》2023-01-05 2《固定收益：天风总量每周论势2023 年第1期-天风总量联席解读 （2023-01-04）》2023-01-04 3《固定收益：疫情蔓延，12月数据怎么看？-固收数据预测专题》2023-01-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2022年转债市场回顾3 2.2023年转债市场展望6 2.1.2023年转债投资方向怎么看？6 2.2.2023转债估值怎么看？8 2.3.投资建议11 3.风险提示11 图表目录 图1：主要指数累计涨跌幅及10Y国债收益率3 图2：2022.01.01-2022.02.11转债分组表现3 图3：2022.01.01-2022.02.11转债分行业表现3 图4：多平价拟合转股溢价率，2月开始估值压缩迅速3 图5：2022.02.14-2022.04.26转债分行业表现3 图6：2022年异常标的成交额及占比4 图7：2022.04.27-2022.08.17各行业区间涨跌幅4 图8：主要策略2022年累计涨跌幅5 图9：工业企业：产成品存货：同比（%）6 图10：万得全APE(TTM)与中长期贷款余额：同比7 图11：美国库存周期7 图12：2022年各风格指数累计涨跌幅7 图13：10Y国债收益率与大小盘收益差7 图14：2022Q4主要行业累计涨跌幅8 图15：债性YTM与长端利率8 图16：百元平价拟合转股溢价率与万得全A9 图17：百元平价拟合转股溢价率与长端利率9 图18：基金发行份额（亿份）10 图19：公募二级分类持有转债份额（亿份）10 图20：各平价近3年拟合转股溢价率（%）10 图21：上市首日收盘价与转股溢价率10 图22：50%分位的平价-溢价率拟合曲线及新券定位10 表1：8月以来权益市场并未出现较持续的板块行情（%）4 表2：推荐组合11 1.2022年转债市场回顾 2022年转债投资道阻且艰，但依然有相当的交易机会出现。从权益或是利率对转债的驱 动来划分，今年大致可以划分为5个主要的阶段。 图1：主要指数累计涨跌幅及10Y国债收益率 资料来源：WIND，天风证券研究所 1）2022.01.01-2022.02.11：需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”在2022年初持续冲击权益市场的信心；但是受益于2021下半年转债估值抬升的惯性，转债市场在此阶段仍有韧性。 结构上此阶段，受权益走弱的影响高价、低溢价率、大市值的转债分组表现相对较差；行业上，元宇宙（传媒）、猪肉（农林牧渔）、稳增长（建筑装饰、银行、家用电器、钢铁）等板块表现靠前，而“新半军”、食饮、汽车调整幅度较大。 图2：2022.01.01-2022.02.11转债分组表现图3：2022.01.01-2022.02.11转债分行业表现 -34.3 98% 行业涨跌溢价率变动 行业涨跌溢价率变动 % % ≤110元2.0%8.02% 110-120元3.1%6.40% 120-130元1.6%8.47% 130-140元-1.0%12.74% 140-160元-6.6%10.86% ≤20%-6.0%7.11% 20%-35%-0.2%7.25% 35%-50%0.8%10.48% 50%-70%1.3%9.04% 70%-110%2.0%12.89% >160元 ≤2.5亿2.5-4亿 4-6亿 6-9亿 9-18亿 >18亿AAAAA+AAAA-A+ A -9.1%6.48% -3.4%7.53% -3.1%9.73% -2.9%10.79% -1.6%10.34%1.1%7.03% -0.8%4.79%2.4%-0.79% -0.1% -0.7% -1.8% -2.3% 3.3% >110%0.9%12.73% ≤25亿2.9%8.81% 25-35亿0.8%8.10% 35-55亿-1.3%6.85% 55-90亿0.1%8.49% 90-185亿-3.3%7.97% >185亿-4.4%9.45% 3.40% 9.41% 9.91% 12.58% 7.46% 信用评级 正股市值 转债余额 转股溢价率 转债价格 分组指标分组涨跌溢价率变动 分组指标分组涨跌溢价率变动 休闲服务11.0%公用事业-0.64%8.68% 资料来源：WIND，天风证券研究所 传媒11.35%-2.98% 农林牧渔8.61%2.92% 建筑装饰5.42%3.11% 采掘4.83%2.28% 银行4.80%-5.55% 家用电器4.42%13.02% 钢铁4.22%3.45% 交通运输2.37%-2.67% 建筑材料2.23%5.57% 纺织服装1.96%8.87% 非银金融0.60%8.55% 通信-0.45%-0.09% 资料来源：WIND，天风证券研究所 轻工制造-0.75%10.52% 化工-1.01%11.28% 电气设备-1.14%8.55% 计算机-1.33%15.53 医药生物-1.69%15.43 有色金属-2.37%4.26% 商业贸易-2.53%16.32% 汽车-2.60%12.97% 机械设备-3.99%13.20% 电子-5.81%14.88% 食品饮料-6.07%17.14% 国防军工-8.14%8.13% 2）2022.02.14-2022.04.26：首先是1月社融信贷数据向好，利率向上调整，处在高位的转债估值开始松动；全国受疫情影响，权益市场亦出现较深回调。平价及估值的双重压力下，此阶段转债市场调整较快。 结构上，估值及平价的双重压力下近乎为全盘下跌，在此阶段89.49%的转债录得下跌，区间涨跌幅中位数为-11.63%，行业上，“新半军”、汽车依然回调较大，医药生物、银行、钢铁相对稳健。 图4：多平价拟合转股溢价率，2月开始估值压缩迅速图5：2022.02.14-2022.04.26转债分行业表现 医药生物 银行钢铁 机械设备化工 建筑装饰计算机食品饮料商业贸易 -2.98% -3.89% -5.21% -7.10% 20.76% 1.35% 3.00% 32.45% 有色金属-11. 通信 -11. 非银金融-11. 传媒 -11. -7.60%17.72% -7.85%11.37% -8.76%35.68% -9.7911.01% -9.9513.42% 交通运输-10.30%3.91%家用电器-10.52%9.08%电气设备-11.06%8.38% 轻工制造-11.48% 22.42% 汽车-12.08% 纺织服装-12.81% 农林牧渔-12.99% 电子-14.68% 公用事业-15.27% 休闲服务-16.66% 建筑材料-18.08% 采掘-24.65% 国防军工-27.69% 97% 91% 53% 8.58%32.71% 11.65% 23.68% 29.13% 28.71% 13.08% 32.05% 12.98% 32.57% 24.57% -2.04% 3.00% 52% 涨跌溢价率变动 行业 涨跌溢价率变动 行业 % % 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 3）2022.04.27-2022.08.17：4月底国内疫情现拐点，对应的是权益市场信心的修复，而同时流动性保持较合理充裕高的水平，权益及转债市场快速反弹，本轮反弹是今年转债投资获利最重要的窗口。 另一方面由于本轮反弹依然以预期反转占主导，现实经济基本面依然偏弱，叠加流动性过剩，异常标的炒作泛滥。相应的《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》2022-06-17公开征求意见、2022-07-29正式实施，《可转债指引》2022-07-01公开征求意见、2022-07-29正式实施，新的监管规则下异常标的炒作热度大幅压制。 结构上，我们认为本轮权益市场的反弹以电新、汽车、军工、电子等赛道股为最主要的驱动力且主题鲜明，基本都是围绕欧洲能源危机、国内汽车消费刺激或硬科技独立自主等概念进行交易；此外反弹过于迅速，也导致实际能参与到的机会也相对有限。 图6：2022年异常标的成交额及占比图7：2022.04.27-2022.08.17各行业区间涨跌幅 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 4）2022.8.18-2022.11.11：此阶段转债实际是早于权益开始下行，主要在于 2022-08-18金博转债超预期公告强赎，且利率当时触底上行，共振下引发转债估值再次压缩；权益市场也结束单边上行，转债在震荡中调整。此期间顺利召开了二十大会议，会议前后对信创、硬科技、消费、医药等板块的博弈是主要的交易机会。 5）2022.11.14-2022.12.30：防疫优化叠加地产政策解绑，利率快速上行，同时理财赎回对债市形成负反馈，转债估值再次快速压缩，成为转债年底表现不佳的重要因素之一。而8月以来权益市场再次呈现为快速的板块轮动，结构性机会有但较难把握。 表1：8月以来权益市场并未出现较持续的板块行情（%） W1 W2 W3 W4 W5 W6 W7 W8 W9 W10 W11 W12 W13 W14 W15 W16 W17 W18 W19 传媒 -0.45 -0.47 1.14 -3.80 -4.00 -4.26 -2.69 2.30 -1.59 -4.38 8.16 4.49 5.12 -5.26 5.07 0.57 -1.64 -0.61 1.93 社会服务 -1.98 1.13 -0.90 1.04 -1.28 -3.28 -0.40 1.32 2.24 -2.59 10.78 1.53 0.03 -5.9