房地产行业深度报告：2023年房地产行业投资策略—曙光金海近，晴雪玉峰高

房地产行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·房地产 2023年房地产行业投资策略——曙光金海近，晴雪玉峰高 增持（维持） 投资要点 本轮行业下行周期演变及复苏路径推演：本轮行业下行周期始于供给侧去杠杆，当前房地产泡沫化金融化势头已得到遏制。供给侧信用修复和供给主体资产负债表修复是行业复苏的先决条件。针对房地产困境已从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松政策，且力度与频次逐渐加强，供给侧在信贷融资、债务融资和股权融资三方面的通道均已打通，后续融资渐次落地将开始改善优质房企现金流情况。明年行业复苏将遵从“供给主体现金流恢复—需求侧刺激政策推进—各方市场主体预期扭转—销售回暖”的路径演绎，目前仍然处于第一阶段。 中长期房地产市场需求稳定，至2030年商品住宅仍能维持12亿平的销售规模中枢。根据我们《未来中国房地产市场规模还有多少空间？》报告的测算，预计2022年我国每年新增城镇居住需求约12.6亿平方米，2030年需求为12亿平方米。改善性需求将在2026年超越城镇常住人口增长带来的需求成为最大需求。 供给侧调整推动行业格局优化。1）销售：优质民企及龙头央国企销售企稳，预计明年二季度后全国销售回暖。未来市场或将不再“唯规模论”，继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企，注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远，大部分民企缩表存活后将成为区域型房企。2）土拍：央国企及城投扩表，预计明年土地市场略滞后于销售回暖。2023年土地市场真正迎来回暖的关键在于民企拿地能力何时会恢复，民营房企作为过去土地市场拿地主力，根据过往历史周期经验，房地产投资能力恢复一般来说滞后于销售恢复3-6个月。3）融资：央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续扩大，而民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。 对投资适当乐观，对销售谨慎乐观，对新开工不悲观。中性情景假设下，我们预计2023年全国房地产销售面积、新开工面积、投资金额、竣工面积分别同比为-3.9%、-13.1%、-3.5%、-3.9%。 投资建议：中国房地产行业已经进入到了全新的发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由“强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，无论在销售、拿地还是融资方面规模房企间的分化愈发明显，尤以央国企和民企的分化为甚。我们认为，这种分化的趋势很难在短期内发生改变，行业的新时代已来临，能够穿越这轮行业收缩期的房企都将迎来竞争环境明显优化的行业新格局。在此时点，我们建议关注：1）开发业务：有扩张意愿和能力的进取型央国企以及绝处逢生的优质民企，如保利发展、招商蛇口、华润置地、金地集团、新城控股、绿城中国等。2）代建业务：行业规模扩张，逆周期属性，现有龙头明显受益，如绿城管理控股。 风险提示：行业下行压力超预期；模型测算偏差；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 2022年12月29日 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 研究助理白学松 执业证书：S0600121050013 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 房地产沪深300 12% 2% -8% -18% -28% 2021/12/292022/4/292022/8/282022/12/27 相关研究 《销售数据持续下跌，各地放松态势延续》 2022-12-26 《新房环比小幅下跌，中央经济工作会议重提“住房消费”》 2022-12-19 1/40 东吴证券研究所 内容目录 1.本轮行业下行周期演变及复苏路径推演5 1.1.始于供给侧去杠杆的地产下行周期5 1.2.供给侧信用修复方能推动销售复苏12 1.3.政策对症下药，效果仍需检验13 2.核心预期差：中长期房地产市场需求稳定，行业仍能维持12亿平的销售规模中枢16 3.供给侧调整推动行业格局优化19 3.1.销售：优质民企及龙头央国企销售企稳，预计明年二季度后全国销售回暖19 3.2.土拍：央国企及城投扩表，预计明年土地市场略滞后于销售回暖24 3.3.融资：央国企延续优势，优质民企逐步修复资产负债表27 3.4.行业中期格局展望：三大趋势孕育新机遇32 4.对投资适当乐观，对销售谨慎乐观，对新开工不悲观35 4.1.三种情景下的核心假设35 4.2.2023年房地产核心指标预测36 5.结论及推荐标的37 5.1.开发：进取型央国企优势扩大，优质民企绝处逢生38 5.2.代建：行业规模扩张，逆周期属性，现有龙头明显受益38 6.风险提示39 2/40 东吴证券研究所 图表目录 图1：三道红线出台前民营房企净负债率处于高位6 图2：2009-2019民营房企扣预资产负债率上升明显6 图3：2020年后居民部门杠杆率企稳6 图4：2020年后房地产贷款余额逐步企稳6 图5：房企的现金流入逐渐减少7 图6：境内债券融资出现大幅收缩7 图7：境外债券融资出现大幅收缩7 图8：信托融资持续收缩8 图9：信托规模和占比出现明显下滑8 图10：2020年后我国土地成交溢价率降至低位10 图11：2022年来全国土地市场成交低迷10 图12：2022年商品住宅累计销售面积下台阶11 图13：2021年后商品住宅单月销售面积同比持续下降11 图14：我国新房价格指数2022年来缓慢下跌11 图15：我国二手房价格指数2022年来缓慢下跌11 图16：违约百度指数变化12 图17：我国房地产停工面积增加12 图18：房屋新开工、竣工及施工面积明显下滑12 图19：收入预期指数震荡下滑12 图20：危机解除路径推演13 图21：LPR多次下调14 图22：首套及二套房贷利率2021年后明显下降14 图23：至2030年商品住宅能维持12亿平销售规模17 图24：改善性需求是未来最大的需求17 图25：中国城镇人均住房使用面积在国际较小18 图26：近年中国家庭户规模小型化速度较快18 图27：2021年中国城镇住房成套率约95%19 图28：根据住建部棚户区开工数据计算2015-2018年拆迁率19 图29：2022年百强民企为“保现金流”抓紧加速去化21 图30：2022年央国企去化率基本维持在100%水平上21 图31：2021年华发股份去杠杆成效显著22 图32：2022年建发股份杠杆率水平低于红线要求22 图33：2022年1-11月珠海房企销售华发居首位22 图34：2019-2021建发深耕区域销售热度普遍高于全国22 图35：2022年二、三季度百强房企去化率同比上升23 图36：2022年民营房企缩量供应，加速销售去化23 图37：2022年央国企拿地规模明显较高25 图38：2022年房地产行业融资难度骤增，仅在4月、6月总量提振明显29 图39：2022年融资能力分化，央国企融资总量远超民企30 图40：2022年1-11月央国企发债融资额占比90%30 图41：2022年央企境内债券、银行借款融资利率30 图42：2022年民企境内债券、银行借款融资利率30 3/40 东吴证券研究所 图43：TOP20房企销售中，央国企金额、增速领先33 图44：TOP20房企境内债发行中，央国企优势明显33 图45：“轻资产”的业务模式正在成长为部分房企穿越周期的力量34 图46：代建业务收入保持23%以上高速增长39 图47：代建业务净利率水平在25%左右39 表1：2022年前三季度各省城投托底拿地明显9 表2：地方政府房地产放松政策分类梳理（部分）14 表3：中央房地产放松政策梳理（部分）16 表4：中国城镇常住人口年均居住需求拆分预测17 表5：2000-2030年中国城镇2000年底前建成住宅占比19 表6：2022年1-11月房企累计全口径销售金额排名，央国企龙头、优质民企销售较稳健21 表7：2022年1-11月房企累计全口径销售金额排名，央国企龙头、优质民企销售较稳健24 表8：2022年央企、地方国企拿地销售比居前，拿地积极性更高26 表9：2022年前三批次集中供地各城市拿地普遍以央企、地方国企为主力27 表10：2022年前三批次集中供地各城市拿地普遍以央企、地方国企为主力29 表11：2022年1-11月主要发债房企TOP30有21家央国企32 表12：2023年房地产核心指标预测36 4/40 东吴证券研究所 1.本轮行业下行周期演变及复苏路径推演 1.1.始于供给侧去杠杆的地产下行周期 本轮地产下行周期源于国家为防止房地产行业过度金融化实行的去杠杆政策，造成民营房企资金链的断裂。政策层面，近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，各部门集中出台收紧措施，叠加疫情反复，信用风险事件频发。2014年以来，随着房地产上行周期的持续，多种标准化与非标债务融资纷纷进场，我国居民杠杆水平与房地产企业负债快速攀升；2016年，“房住不炒”首次提出；2017年12月，监管部门发布《关于规范银信类业务的通知》时强调,商业银行和信托公司开展银信类业务时不得将信托资金违规投向房地产,这一规定提升了房企通过信托进行融资的难度；2018年，央行在年度工作会议提出需要加强房地产金融的宏观审慎管理，并在2020年 提出要加快建立房地产金融长效管理机制；2020年8月23日，住建部协同中国人民银行召开房地产企业座谈会，在前期广泛征求意见的基础上，形成了房地产企业融资管理规则，即“三条红线”政策；2020年9月27日，监管机构要求大型商业银行压低、控制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房贷款占比不得高于30%，这一规定对房企加速销售回款也形成了压制，2021年8月，自然资源部在《2021年住宅用地供应分类调控相关工作要点》中要求，在22个重点城市中实行住宅用地“两集中”同步公开出让。即集中发布出让公告，集中组织出让活动，企业拿地能力受到限制，叠加融资端收紧，拿地意愿进一步减弱。叠加各地相继加强对于预售金的监管，一系列严厉的融资紧缩政策触发了行业的此轮下行，且由于多地疫情封控对收入与房价上涨预期的负面影响，下行趋势进一步加速。 从成效来看，房地产泡沫化金融化势头得到遏制，经2年多的调整，居民杠杆率与房地产贷款占比开始企稳。截至2022Q3末，居民杠杆率稳至62.4%，与2021年同期的62.1%保持相对稳定，快速上涨的势头得到遏制。截至2022Q3末，房地产贷款余额53.3万亿，比上年末增速低4.7pcts，房地产贷款占金融机构所有贷款的比重降至24.5%。2022年3月，银保监会主席郭树清表示：“2021年，中国重点领域风险持续得到控制， 宏观杠杆率下降了大约8个百分点，金融体系内的资产扩张恢复到较低水平。地方政府隐性债务状况趋于改善，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”。 5/40 图1：三道红线出台前民营房企净负债率处于高位图2：2009-2019民营房企扣预资产负债率上升明显 中央国有企业 地方国有企业 民营企业 混合所有制企业 保利中海华润中国铁建建发股份越秀首开股份碧桂园龙湖滨江中南建设华夏幸福万科金地绿城 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 净负债率（2009年）净负债率（2014年）净负债率（2019年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2020年后居民部门杠杆率企稳图4：2020年后房地产贷款余额逐步企稳 70 600000.00 60 500000.00 50 400000.00 40 30300000.00 20200000.00 10100000.00 2010-03 2010-12 2011-09 12-06 03 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 20