转债中期策略：风雨过后总是晴
证券研究报告|固收研究报告 2024年06月30日 风雨过后总是晴 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 转债中期策略 ►行情回顾：转债修复一波三折 2024上半年，固收+面临重重挑战，转债修复一波三折。1月权益市场深度回调，引发机构对于“固收-”的畏惧，中证转债指数跌至2022年以来低点。2-5月，正股行情修复&流动性宽松&纯债资金回归的支撑下，转债平稳上涨。6月，正股开始回调叠加信用风波再现，低价转债显著走弱，“固收+”面临重重挑战。 ►增量资金回归的崎岖之路 本轮增量资金更多因纯债缺乏配置收益倒逼，而不是被正股弹性行情所吸引，风险偏好受限。今年2-3月的正股修复只是阶 段性减弱市场对“固收-”的顾虑，并未像2020-2021牛市行 情那般系统性提升转债市场风险偏好。这意味着，资产荒背景下，转债需求具有保障，但增量资金回归之路可能略显崎岖。 ►如何识别信用风波的风险与机会 国九条落地之后，本轮信用冲击的底层原因影响深远，那么这是否意味着低价券丧失配置价值呢？答案是否定的。其一，部分低价券资质并没有太大风险&距到期还有很长时间，本轮冲击明显造成了非理性定价。其二，发行人并未像部分投资者担心的那般彻底“躺平”，仍在积极面对偿债压力。其三，低价转债估值也的确来到更加极端的水平，本身性价比开始显现。但毕竟震荡已经发生，即使冲击暂缓，也难言低价品种短期内出现大举增配机会。理性来看，低价转债存在修复机会，但节奏或更多取决于正股，力度可能也弱于往年。同时，信用风险预判难度较大，显性风险暴露的标的仍需规避。 ►策略：继续拥抱大盘底仓转债的机遇期 债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动，转债总体行情不会太弱，尤其是迎来额外支撑的大盘底仓品种。但考虑到正股分子端暂未出现趋势性改善，且小盘风格受到压制，正股的不确定性不仅会影响偏股型品种行情，还会催化信用事件冲击。除非正股出现指数级别的大行情，转债估值大概率仍将崎岖回归。板块及个券方面，首先，基于机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，重点关注大盘底仓类品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。其次，景气改善的出口链标的（如耐普转债、柳工转2等）以及纺服&长丝标的（如凤21转债、聚合转债等）具有较高关注价值。然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春23转债等）、AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等）。最后，高YTM品种可以考虑，但需要做好心理预期及分散配置。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：转债修复一波三折4 2.增量资金回归之路略显崎岖7 2.1.纯债环境变化，理财重新入场7 2.2.转债需求仍存，但修复之路可能不会一帆风顺9 3.如何识别信用风波的风险与机会11 3.1.转债信用风险的深刻认知11 3.2.低价转债并非完全丧失配置价值15 3.3.理性参与偏债品种的修复机会17 4.供给收缩成为常态，转债估值影响几何18 4.1.供给收缩对于转债估值的全局性支撑有限18 4.2.大盘底仓品种估值可能迎来边际支撑20 5.策略应对：大盘为底、主题伺机而动22 5.1.策略基调：正股不确定性较强，回归转债本身配置逻辑22 5.2.行业&个券推荐：底仓品种为先，景气品种次之，辅以主题及高YTM品种25 6.风险提示27 图表目录 图1：2024上半年，中证转债回到年初水平，相比于权益市场仍然呈现出超额收益4 图2：2024H1，大部分行业转债未取得正向收益，上涨板块红利特征明显（2024/1/2-2024/6/28）6 图3：转债估值在1月调整后缓慢修复（平价单位：元，纵轴单位：%）6 图4：2024年上半年，转债市场跌宕起伏，机构行为成为“超预期”的深层原因7 图5：2024年4月，银行理财迎来大规模资金申购，不可避免重新审视转债品种的投资价值8 图6：大盘底仓无疑是本轮增量资金的重要载体8 图7：部分存量规模较大的高YTM品种受到资金青睐8 图8：绝对收益机构的目标收益和资产收益愈发不对等9 图9：当转债市场遭遇调整之时，负债端机构并不会完全离开转债市场，而倾向于逆势加仓转债ETF来替代10 图10：理财、保险等主力负债端机构都在此前两年中遭遇了不同程度的回撤，风险偏好还是谨慎为主10 图11：固收+基金募集情绪边际降温11 图12：偏股型基金募集情绪仍未见起色11 图13：转债信用风险事件回顾12 图14：本轮信用冲击是转债市场历史以来波及面最广的一次12 图15：今年6月评级下调的转债只数远超往年14 图16：今年评级下调的转债跌幅超过往年14 图17：国九条深刻影响小盘品种的投资价值14 图18：部分低价券资质也没有那么糟糕15 图19：短时间内面临实质偿还压力的转债没那么多15 图20：锂电等部分遭遇信用风险冲击的转债行业，存在出清迹象15 图21：上市公司存在较强意愿解决偿债压力16 图22：转债发行人下修诚意显著增强16 图23：低价转债纯债溢价率来到历史极端水平16 图24：截止6月28日，几乎全部转债发行人均公布了2024年转债跟踪评级报告17 图25：债底遭受显著质疑的转债表现与小盘指数相近17 图26：高YTM&破面转债占比并未超过此前高点17 图27：2024年以来，转债供给持续收缩（亿元）19 图28：转债预案审核边际放松，但仍在低位19 图29：存量转债规模较去年末显著收敛19 图30：光大转债临近到期前溢价转股21 图31：中信银行控股股东将所持转债直接转股21 图32：地产修复仍不及预期22 图33：出口成为今年上半年经济的亮点（%）23 图34：正股分子端仍处于缓慢修复之中24 表1：中证转债表现强于中小盘权益指数，与纯债指数差距较大（2024/1/2–2024/6/28）5 表2：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间7 表3：今年年报季收到监管问询函/信息披露监管工作函等事项的发行人明显较多（2024/6/28）13 表4：可以适当关注的高YTM品种（2024/6/28）18 表5：下半年将重新累计强赎天数的转债（2024/6/28）20 表6：临近到期的转债标的（2024/6/28）21 表7：存量银行转债预案（2024/6/28）22 表8：最近几届三中全会改革要点23 表9：大盘底仓及类底仓品种（2024/6/28）25 表10：趋势性恢复行业的存量标的（2024/6/28）25 表11：主题催化下的重点行业存量标的（2024/6/28）26 1.行情回顾：转债修复一波三折 回顾2024上半年，固收+面临重重挑战，转债修复一波三折。1月权益市场深度回调，引发机构对于“固收-”的畏惧，中证转债指数跌至2022年以来低点。2-5月，在正股行情修复&流动性宽松&纯债资金回归的支撑下，转债平稳上涨。6月，正股开始回调叠加信用风波再现，低价转债显著走弱，“固收+”面临重重挑战。指数层面，中证转债回到年初水平，相比于权益市场仍然呈现出超额收益。具体来看，上半年转债&正股行情演化可分为三个阶段： 图1：2024上半年，中证转债回到年初水平，相比于权益市场仍然呈现出超额收益 转债市场转股溢价率（%，右轴）中证转债万得全A 转债跌至近年来低点 5% 0% 权益行情回暖，纯债进入久期时代，增量资金回归转债市场，推动转债出现独立行情 信用风险扩散， 低价策略遭遇质疑 100 90 -5% -10% -15% -20% 12月PMI超预期回落；美联储降息预期波动；场内流动性收敛共同推动市场深度回调 超跌反弹叠加正股基本面预期回暖，权益&转债市场上涨明显 地产迎来优化政策 新“国九条”出台 80 70 权益市场缩量回调 转债市场再现信用风波60 50 40 2023-12-292024-01-292024-02-292024-03-312024-04-302024-05-31 资料来源：WIND，华西证券研究所 阶段一（2024.1.1–2.5）：正股大幅回调，转债跌至近年低点 2024年初，在经济修复放缓&微观流动性收敛的压力下，权益市场大幅回调。年初公布的去年12月PMI数据超预期回落，国内基本面修复预期放缓；1月中旬，场外衍生品风险敞口暴露&量化微盘策略品种的加速下跌&股权质押平仓压力加大等微观因素也进一步冲击市场流动性，权益市场加速回调。海外方面，美联储会议纪要表示“未排除进一步加息的可能性”，同样对权益市场分母端形成扰动。受正股拖累影响，转债行情同样走弱，即使有纯债层面的强支撑提供韧性，回调幅度也达到5%。 阶段二（2024.2.6–5.20）：正股行情企稳，纯债利率走低，增量资金回归 2月初，央行宣布降准，同时中央汇金宣布增持ETF，市场情绪显著提振。随后， 设备更新及消费品以旧换新等政策持续加码，推动市场风险偏好进一步修复。进入3月，国内出口&通胀数据呈现转暖迹象，市场对国内基本面修复的预期升温，支撑权益市场进一步回暖。到了4月，权益市场进入了一段震荡时期。4月中旬，新“国九条”出台，引发了市场对退市风险的担忧，小微盘股行情受到冲击；同时，上市公司业绩尚未完全发布，市场情绪仍偏谨慎，正股经历短暂回调。不过，在出口&通胀修复预期的支撑下，权益市场行情快速企稳。4月底，地产优化政策陆续出台，权益市场再度迎来上涨行情。 2-3月，转债市场在正股行情的带动下回暖，固收+资金对转债行情的担忧逐渐 缓和。进入4月，国九条也对弱资质标的造成了一定冲击，但随后转债增量资金逐 步进场，转债市场并未对其严格定价。直至5月中上旬，增量资金行情仍在延续。 阶段三（2024.5.21–6.26）：信用冲击扩散，转债市场又添波澜 5月底，权益市场预支的“较强预期”开始向“较弱现实”回复，正股开始回调。即使电子、计算机等部分板块曾迎来阶段性行情，对市场的推动作用仍然有限。6月底，权益市场已回调至2月春节收假时的水平。转债行情则同时受制于正股行情转弱&信用冲击扩散（我们将在第三章重点介绍）。 进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数表现，转债市场表现强于权益小盘股，但要弱于大盘股以及纯债品种。上半年权益市场内部分化明显，其中大盘品种表现相对出色，沪深300保持领先。而小盘股行情明显承压，国证2000仍处于深度亏损的状态。中证转债表现差强人意，收益基本回到年初水平，回撤幅度也较为温和，表现强于权益小盘品种，但要弱于大盘品种以及纯债品种。 表1：中证转债表现强于中小盘权益指数，与纯债指数差距较大（2024/1/2–2024/6/28） 指数代码 指数简称 今年以来累计收益率 最大回撤 夏普比率 000832.CSI 中证转债 -0.07% 5.22% -0.01 000300.SH 沪深300 0.89% 6.42% 0.01 000001.SH 上证指数 -0.25% 8.93% 0.00 881001.WI 万得全A -8.01% 16.85% -0.05 000905.SH 中证500 -8.96% 17.55% -0.05 399303.SZ 国证2000 -19.67% 29.29% -0.08 H11001.CSI 中证全债 4.31% 0.57% 0.36 CBA00101.CS 中债-新综合财富(总值)指数 3.76% 0.63% 0.37 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，2024上半年，大部分行业转债未能取得正向收益，上涨板块红利特征明显。2024H1，仅具备红利属性的煤炭、银行、非银，以及美容护理这4个行业转债实现上涨。其中，煤炭&银行转债及正股均明显上涨，显著强于其他行业。值得注意的是，在其他表现相对靠前
