2023年房地产行业投资策略：曙光金海近，晴雪玉峰高

本轮行业下行周期演变及复苏路径推演：本轮行业下行周期始于供给侧去杠杆，当前房地产泡沫化金融化势头已得到遏制。供给侧信用修复和供给主体资产负债表修复是行业复苏的先决条件。针对房地产困境已从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松政策，且力度与频次逐渐加强，供给侧在信贷融资、债务融资和股权融资三方面的通道均已打通，后续融资渐次落地将开始改善优质房企现金流情况。2023年行业复苏将遵从“供给主体现金流恢复—需求侧刺激政策推进—各方市场主体预期扭转—销售回暖”的路径演绎，目前仍然处于第一阶段。 中长期房地产市场需求稳定，至2030年商品住宅仍能维持12亿平的销售规模中枢。根据我们《未来中国房地产市场规模还有多少空间？》报告的测算，预计2022年我国每年新增城镇居住需求约12.6亿平方米，2030年需求为12亿平方米。改善性需求将在2026年超越城镇常住人口增长带来的需求成为最大需求。 供给侧调整推动行业格局优化。1）销售：优质民企及龙头央国企销售企稳，预计2023年二季度后全国销售回暖。未来市场或将不再“唯规模论”，继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企，注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远，大部分民企缩表存活后将成为区域型房企。2）土拍：央国企及城投扩表，预计2023年土地市场略滞后于销售回暖。2023年土地市场真正迎来回暖的关键在于民企拿地能力何时会恢复，民营房企作为过去土地市场拿地主力，根据过往历史周期经验，房地产投资能力恢复一般来说滞后于销售恢复3-6个月。3）融资：央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续扩大，而民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。 对投资适当乐观，对销售谨慎乐观，对新开工不悲观。中性情景假设下，我们预计2023年全国房地产销售面积、新开工面积、投资金额、竣工面积分别同比为-3.9%、-13.1%、-3.5%、-3.9%。 投资建议：中国房地产行业已经进入到了全新的发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由“强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，无论在销售、拿地还是融资方面规模房企间的分化愈发明显，尤以央国企和民企的分化为甚。我们认为，这种分化的趋势很难在短期内发生改变，行业的新时代已来临，能够穿越这轮行业收缩期的房企都将迎来竞争环境明显优化的行业新格局。在此时点，我们建议关注：1）开发业务：有扩张意愿和能力的进取型央国企以及绝处逢生的优质民企，如保利发展、招商蛇口、华润置地、金地集团、新城控股、绿城中国等。2）代建业务：行业规模扩张，逆周期属性，现有龙头明显受益，如绿城管理控股。 风险提示：行业下行压力超预期；模型测算偏差；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 1.本轮行业下行周期演变及复苏路径推演 供给侧信用修复方能推动销售复苏。本轮地产下行周期源于国家为防止房地产行业过度金融化实行的去杠杆政策，造成民营房企资金链的断裂，金融机构和居民信心扭转带来资产价格的下跌，最后传导到销售端。本轮下行周期要解除需要从融资与销售的供需两端进行松绑，并在途中发挥其实体经济属性，避免其金融属性死灰复燃。从节奏与顺序来看，我们认为本轮地产下行周期的破局之道在于供给端信用修复和供给主体资产负债表修复，1）亟需从供给端恢复房企短期融资能力，通过金融机构信贷支持与股债融资等措施为房企打开外部输血通道，以维持其现金流基本平衡，阻止行业信用风险进一步扩大；2）帮助现存房企修复现金流量表和资产负债表使其能够正常推进项目开工建设，进而使现存项目交付预期正常化，带动居民端预期修复与市场情绪的回升；3）在市场信心逐渐修复并实现扭转后通过需求侧政策配合，在居民购房、交易的多个环节实行政策放松以刺激市场预期恢复，稳定资产价格确保各地房价不再下跌，推动房企逐步减少或取消降价促销活动，使其逐步回归其正常利润水平。在行业短期得到改善的同时，需要对“三条红线”“两集中”等政策进行评估与必要的调整，在政策效果已经基本达成的前提下逐步放宽限制，让房地产回归实体经济和居住属性，实现软着陆。 政策对症下药，效果仍需检验。2022年以来，我国针对房地产困境从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松政策，且力度与频次逐渐加强，尤其是伴随着“三支箭”与金融十六条的落地，供给端对于房企信用与融资的托底可谓空前，但“房住不炒，因城施策”的总基调仍然存在，短期来看市场仍将惯性下滑，长期来看，救助效果有待检验，遇困房企能否恢复仍取决于销售侧是否修复。需求端来看，各地政策放松频次与多样性不断增加，城市能级不断增强，我们认为需求端的放松政策主要在于预期的企稳，政策的累计效应仍在持续，后续效果需进一步观察。供给端来看，国家对房企的融资支持与信用保护持续加码，从“保项目”到“保（部分）主体”转变，后续关注核心是“三支箭”涉及的资金何时落地，即房企资产负债表和现金流的真实改善情况，以及2023年销售端的拐点何时出现。 2.核心预期差：中长期房地产市场需求稳定，行业仍能维持12 亿平的销售规模中枢 综合考虑城镇化进程、改善性需求、城市更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，房地产销售不会出现大幅下降，房地产开发仍有巨量的市场空间，未来很长一段时间依旧是支柱产业，将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。根据我们的测算，预计2022年我国每年新增城镇居住需求约12.6亿平方米，城镇常住人口增长、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的36.7%、33.1%、30.2%，2030年需求为12亿平方米，城镇常住人口增长、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的26%、41.8%、32.2%。改善性需求将在2026年超越城镇常住人口增长带来的需求成为最大的需求。整体来看，至2030年商品住宅依旧能维持12亿平的销售规模中枢。 3.供给侧调整推动行业格局优化 优质民企及龙头央国企销售企稳，预计明年二季度后全国销售回暖。2022年延续低迷态势，金九银十不及预期。房地产销售呈现分城市能级分化态势，人口持续流入的一线市场较坚挺。综合考虑近期密集出台的政策落地仍需时间、市场预期和信心不足具备惯性，预计销售未来几个月继续磨底，磨底期或最早将在2023年二季度结束。分房企性质看，2022年末头部房企销售出现企稳迹象，民企、央国企销售热度分化加剧，民企供给侧大幅缩量，龙头房企表现欠佳但仍优于行业平均水平。近两年销售排名取得快速提升的公司拥有以下共同特征：1）在上一轮周期中没有过度使用杠杆，因此在近两年反而拥有逆市提升杠杆率的能力。2）拥有一个市占率有绝对优势的城市或区域作为基本盘，同时布局其他优质的新一线、二线城市。3）产品偏改善，产品力较突出，顺应近两年市场需求。我们认为，未来房地产市场或将不再“唯规模论”，继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企；注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远，而大部分民企缩表存活后将成为区域型房企。 央国企及城投扩表，预计2023年土地市场略滞后于销售回暖。2022年以来22城拿地企业仍以央国企、地方国资为主，部分城市地方国资托底明显。民企拿地态度整体偏谨慎，在2022年行业下行期以获得销售回款、开源节流作为第一要务，在销售明显回暖前不采取过度拿地的扩张策略。2023年民企拿地能力恢复是土地市场企稳的关键。 我们预计土地市场将在民企销售回振后的2023年三、四季度呈现转暖趋势。 央国企延续融资优势，优质民企逐步修复资产负债表。2021年下半年以来行业温度骤降市场情绪低迷，民营房企信用风险不断显现，房地产行业融资难度骤增。2022年央国企凭借着良好的信用优势逆势融资，不仅相较民企融资能力明显居高，较2021年同期也有明显融资总量提升，民企融资总额则腰斩。2022年11月以来，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。我们认为，11月融资政策风向扭转边际最利好优质民企，而央国企融资优势依旧，行业正常融资需求逐步恢复，但不改变供给侧出清的大趋势。预计2023年中报前后“三支箭”对房企的资产负债表修复显现，房企融资能力得到初步恢复。央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续扩大，而民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。 行业中期格局展望：三大趋势孕育新机遇。1）“国进民退”：本轮回暖周期显著特征就是政策层面进行“房企优胜劣汰”，目前房企“国进民退”格局已清晰，央国企优势扩大，优质民企“以退为进”收缩投资，行业加快完成供给侧调整，未来房企整合的速度将大幅度加快，市场或将进入“剩者为王”时代。2）“轻重并举”：本轮行业下行周期，2022年上半年各房企业绩分化加剧，轻重并举的发展模式将是未来行业主流趋势。 按建筑生命周期顺序看，在开发建设阶段，轻资产业务以房地产代建为主，主要为住宅代建，包括各类商品住宅、保障性住房等，目前亦在向写字楼、产业园区、酒店等领域进行延伸。在物业运营阶段，轻资产涵盖领域较广，目前房企在住房租赁、商业、产业园区的探索较多，此外，部分房企亦积极探索酒店管理、养老地产、文旅地产等轻资产业务。我们尤其看好代建行业在房地产发展新模式中将占据一席之地。中国代建行业处于快速成长期，成长潜力较大，其轻资产模式具备高盈利、抗周期特点。3）“多层级供给体系”：我国房地产市场未来供给侧改革的方向，或将主要致力于补全住房保障体系、租房市场、共有产权住房的三大短板。 4.对投资适当乐观，对销售谨慎乐观，对新开工不悲观 中性情景假设下，我们预计1）销售：整体房地产销售缓慢回暖，我们预计2023年商品房销售面积、销售额、销售均价同比分别上升-3.9%、-4.3%、-0.4%，其中住宅销售面积、销售额同比分别为-4.0%、-4.3%。2）新开工：整体销售慢速回暖，房企采取“以销定产”投资策略，叠加“保障房”等项目推进，开工意愿回暖。我们预计2023年新开工面积同比增速-13.1%,其中住宅新开工面积增速为-13.4%。3）竣工：“保交楼”等政策正常落地，“烂尾”项目逐步交付，我们预计2023年房屋竣工面积同比增速为-3.9%，其中住宅竣工面积同比增速为-4.0%。4）投资：房地产全链条各项投资逐步恢复，我们预计2023年房地产开发投资额同比增速为-3.5%。 表1：2023年房地产核心指标预测 5.结论及推荐标的 近两年房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，无论在销售、拿地还是融资方面规模房企间的分化愈发明显，尤以央国企和民企的分化为甚。我们认为，这种分化的趋势很难在短期内发生改变，行业的新时代已来临，能够穿越这轮行业收缩期的房企都将迎来竞争环境明显优化的行业新格局。1）开发：进取型央国企优势扩大，优质民企绝处逢生。未来具备交付信用优势、融资优势、拿地优势的进取型头部国央企市占率将提升，建议关注：保利发展、招商蛇口、华润置地等；在多维度稳楼市政策出台的背景下，稳健经营的优质民营房企迎来绝处逢生的机会，资金压力减弱，助力其与进取型国央企重组整个行业，建议关注：金地集团、新城控股、绿城中国等。2）代建：行业规模扩张，逆周期属性，现有龙头明显受益。代建业务作为有别于传统开发的新兴赛道，具有逆周期、高毛利、轻资产的多维属性。代建业务空间广阔、投资价值显著，受益于长短期需求的催化，其行业空间有着较大提升空间，建议关注代建龙头企业：绿城管理控股。 6.风险提示 行业下行压力超预期；模型测算偏差；疫情反复、发展超预期；调控政策放松不及预期、收紧超预期。