公司动态研究报告：并购加速落地，四季度持续改善

证 券 研2023年01月06日 究 报并购加速落地，四季度持续改善 告—仙乐健康（300791.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌优化并购方案，增强协同效应 12月9日公司发布关于收购BestFormulationsInc.股权方案 基本数据2023-01-05 当前股价（元） 35.3 总市值（亿元）64 总股本（百万股）180 流通股本（百万股）67 52周价格范围（元）21.78-46.29 日均成交额（百万元）49.73 市场表现 (%)仙乐健康沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 调整的公告，调整事项主要包括：1）收购股权比例由80%调整为71.41%；2）交易结构调整为收购老股和增资相结合；3）交易金额由2.5亿美元调整为1.9亿美元，所需支付金额 由1.8亿美元调整为1.25亿美元，约为8.7亿元人民币。其 中完成交割后支付1.19亿美元，剩余600万美元根据新建软 糖生产线的建造进度及收入情况按照每笔300万美元分两期支付。BF是植物胶软胶囊CDMO领域领导者，2022年起新增软糖、个护产线，我们认为此次并购方案优化调整，能更好推动BF实现其经营规划以及业务增长，与公司在产品、研发、渠道、团队、供应链等方面实现更长期的协同价值，助力公司成为全球营养健康食品头部企业。 ▌消费场景恢复提振需求，四季度望持续改善 四季度公司在营销上加快新项目落地和渠道覆盖，供应链上持续推进降本增效，加强全球供应链建设，组织上继续支持欧美及新锐事业部组织人才升级，各区域订单和生产情况有望持续改善。我们看好中国区防疫政策放开下健康意识强化，线下消费场景有望逐步恢复提振需求，此外第四季度新客户和大单品项目落地有望环比继续改善。海外方面，1）第三季度美洲区同增99%，主要系海运周期变化导致二季度收入延迟确认所致，由于美国零售商受通胀影响库存增多进入降库存阶段，预计第四季度增速有所放缓，但仍将保持较快增长。2）第三季度欧洲区同降13%，随着劳动力供给恢复提升开工率，组织架构改革推进，以及提价落地应对能源价格上涨，第四季度收入和毛利率均有望实现边际改善。3）2022年公司成立新锐事业部，聚焦亚太、中东地区等新域市场，2023年将其打造成为驱动增长的第四驾马车。 ▌盈利预测 我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商，以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的CDMO领域。预计2022-2024年EPS为1.30/1.54/1.87元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 2,369 2,559 2,933 3,323 增长率（%） 14.6% 8.0% 14.6% 13.3% 归母净利润（百万元） 232 235 277 337 增长率（%） -9.9% 1.3% 17.9% 21.6% 摊薄每股收益（元） 1.29 1.30 1.54 1.87 ROE（%） 9.1% 8.7% 9.5% 10.6% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 2,369 2,559 2,933 3,323 现金及现金等价物 716 1,093 1,401 1,756 营业成本 1,594 1,756 1,999 2,244 应收款 346 316 321 337 营业税金及附加 14 15 17 19 存货 240 233 221 217 销售费用 149 128 144 160 其他流动资产 613 558 564 562 管理费用 245 307 349 392 流动资产合计 1,915 2,199 2,507 2,872 财务费用 26 10 3 -5 非流动资产: 研发费用 83 90 103 117 金融类资产 531 481 491 496 费用合计 503 535 599 663 固定资产 786 953 977 947 资产减值损失 -1 2 1 0 在建工程 365 146 58 23 公允价值变动 -1 1 1 1 无形资产 161 153 145 137 投资收益 25 12 10 8 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 290 278 336 409 其他非流动资产 594 594 594 594 加:营业外收入 2 1 2 3 非流动资产合计 1,906 1,845 1,774 1,701 减:营业外支出 11 9 10 11 资产总计 3,820 4,044 4,281 4,573 利润总额 281 270 328 401 流动负债: 所得税费用 49 35 51 64 短期借款 0 0 0 0 净利润 232 235 277 337 应付账款、票据 196 194 182 186 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 108 108 108 108 归母净利润 232 235 277 337 流动负债合计 332 338 329 336 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 14.6% 8.0% 14.6% 13.3% 归母净利润增长率 -9.9% 1.3% 17.9% 21.6% 盈利能力毛利率 32.7% 31.4% 31.8% 32.5% 四项费用/营收 21.2% 20.9% 20.4% 19.9% 净利率 9.8% 9.2% 9.4% 10.1% ROE 9.1% 8.7% 9.5% 10.6% 偿债能力资产负债率 33.4% 32.9% 31.8% 30.6% 净利润 232 235 277 337 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 折旧摊销 98 60 71 72 应收账款周转率 6.8 8.1 9.1 9.9 公允价值变动 -1 1 1 1 存货周转率 6.7 7.6 9.1 10.4 营运资金变动 12 48 1 1 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 341 344 350 411 EPS 1.29 1.30 1.54 1.87 投资活动现金净流量 -735 102 54 60 P/E 27.4 27.1 23.0 18.9 筹资活动现金净流量 772 -16 -32 -51 P/S 2.7 2.5 2.2 1.9 现金流量净额 378 431 372 421 P/B 2.5 2.3 2.2 2.0 非流动负债:长期借款 852 902 942 972 其他非流动负债 91 91 91 91 非流动负债合计 943 993 1,033 1,063 负债合计 1,275 1,331 1,362 1,398 所有者权益股本 180 180 180 180 股东权益 2,545 2,714 2,919 3,175 负债和所有者权益 3,820 4,044 4,281 4,573 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。