12月经济金融数据前瞻：疫情的两个超预期对短期经济有何影响？

证券研究报告|宏观专题 疫情的两个超预期对短期经济有何影响？ 12月经济金融数据前瞻 宏观专题 2023年1月5日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 研究助理 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：自12月疫情防控措施优化以来，全国范围内快速迎来了一波感染高峰。目前来看，这波疫情高峰有两个超预期，一是有症状人群超预期，二是达峰速度超预期。前者带来超预期的短期劳动力冲击，12月PMI从业人员指数低于22年4月，创下20Q1以来最低值；后者带来人员流动的提早修复，一季度经济修复加快，增速可能高于预期。两个超预期导致12月经济受到更大冲击，但由于工业生产仍保持一定增长，我们预计四季度经济增速为2%，考虑统计调整后全年增速为2.5%。 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 经济数据前瞻：（1）工业：疫情对工业生产的冲击主要体现在劳动供给方面。12月 制造业、服务业PMI从业人员指数分别为44.8%、42.4%，比4月低2.4和3.4个点，均创下2020年2月以来的最低值。我们注意到不同省份疫情达峰节奏不同， 对地区优势工业行业的生产冲击时点也不同。全国钢铁行业生产低谷在12月初， 汽车行业低谷在12月下旬，背后原因是，河北在12月上中旬疫情较严重，南方和东北的汽车工业省份在中下旬疫情严峻。预计12月工业增加值同比增长1%左右，较上月降低1.2个点，但相比4月来看，仍能保持一定正增长。 （2）消费：最大的拖累仍然来自于疫情对消费场景的限制。12月，社零加权的百城拥堵指数同比下降14.3%，创下年内最大降幅，相比11月接近翻倍（-7.9%），12月中下旬各地陆续迎来感染高峰，出门消费人群较11月进一步减少，会拖累社 零继续下行。尽管汽车消费高频数据有所好转，但近期可能与月度数据出现背离。预计12月社零进一步下滑至-7%，基本可以确认是消费的底部。 （3）投资：①12月PSL净减少171亿元，基建面临年底增量资金乏力的问题，年底增速可能有所下行，预计全年增速11.6%。②房地产投资仍未见到改善信号，依赖于销售需求改善，12月30城地产销售同比下降-21%，降幅仍然较大，预计全年地产投资增速为-10.5%左右。③在企业对未来预期改善的情况下，12月投资前瞻指数环比11月大幅回升6.1个点，制造业投资可能将迎来回暖，预计全年增速9.0%左右。 （4）外贸：外贸继续回落。一是全球PMI环比仍在下降，12月全球制造业PMI 和美国制造业PMI分别环比上月下降0.2、0.6个点。二是其他出口导向国家的12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 月出口也在大幅下降，韩国、越南12月出口增速分别为-9.5%、-14.1%。三是运 价指数环比降幅扩大，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）在12月环比下降19.3%，较11月的13.6%进一步扩大，表明外贸需求进一步转弱。预计12月出口增速继续降至-10%左右。 （5）通胀：①CPI方面，食品CPI受猪肉价格拖累，非食品CPI方面，油价环比下降11.5%，同时消费需求仍弱，核心CPI的改善尚未到来，预计12月CPI同比 为1.6%左右，环比-0.2%。②PPI方面，9月以来环比变动幅度较小，同比增速的差异主要来自基数不同，预计PPI同比从11月-1.3%提高至12月-0.3%。 （6）金融：12月份票据融资利率走低凸显经济融资需求依然不足的局面，政策性 因素依旧主导贷款增量，企业端融资改善或继续强于居民端，预计2022年12月份金融机构口径贷款新增1.35万亿，新增社融2.21万亿，12月份M2同比增速为12.0%。 风险提示：疫情形势恶化；房地产下行程度和长度超预期；外需快速回落，出口下降速度超预期。 内容目录 1.工业生产：短期劳动供给是主要冲击5 2.消费：社零底部确认7 3.投资：12月或无年底冲刺8 3.1.基建：年底增量资金乏力8 3.2.房地产：仍未见到改善信号9 3.3.制造业：投资前瞻指数随着经营预期改善10 4.外贸：出口增速回落至-10%左右11 5.通胀：核心CPI的改善尚未到来12 6.金融：新增信贷和社融或“平淡收官”13 7.风险提示14 图表目录 图1：制造业PMI及主要分项（%）6 图2：货运环比继续下降6 图3：南方八省发电耗煤量6 图4：汽车半钢胎开工率6 图5：预估日均产量:粗钢:全国(旬)6 图6：唐山高炉开工率6 图7：社零加权的百城拥堵指数7 图8：周度乘用车销售数据转成月度后与社零等数据背离7 图9：人口加权的百城拥堵指数从12月下旬开始触底恢复8 图10：水泥发运率:全国:当周值9 图11：开工率:石油沥青装置9 图12：12月30城商品房销售降幅仍较大10 图13：12月投资前瞻指数随着企业经营预期开始反弹11 图14：全球PMI继续回落11 图15：韩国越南出口增速大幅下降11 图16：出口集装箱运价指数环比降幅扩大12 图17：12月猪价下降、蔬菜水果价格上升13 图18：生产资料价格指数近几个月维持稳定13 图19：2022年12月份国股银票转贴现利率大幅下行14 图20：2022年12月份政府债券融资和信用债融资同比少增14 表1：12月经济金融数据前瞻4 自12月疫情防控措施优化以来，全国范围内快速迎来了一波感染高峰。目前来看，这波疫情高峰有两个超预期，一是有症状人群超预期，原本预期以无症状为主，但大部分患者均有症状，据鄂尔多斯市疾病预防控制中心调研，确认感染的1.6万余人中，仅有1.75%患者无症状1。二是达峰速度超预期，原本预期在春运期间达峰，但1月3日全国的百度疫情搜索指数已经回落至峰值的17.7%，据 此推测全国层面的疫情已过高峰。 12月以来患者多为有症状人群，导致短期劳动力冲击超过预期。发烧、乏力等症状及其带来的劳动力同时大规模居家，造成了短期劳动供给的短缺。本轮疫情带来的劳动冲击仅次于2020年一季度，12月制造业、服务业PMI从业人员指数分别为44.8%、42.4%，比4月低2.4和3.4个点，均创下2020年2月以来的 最低值。短期劳动力冲击会随着疫情达峰而减退，但要警惕未来感染再次达峰所带来的持续性劳动冲击。 达峰速度超预期带动Q1经济加速恢复。一方面，提前达峰会减轻春节期间的疫情压力。由于达峰时点距离春运很近，大部分人群在短期内具备一定免疫力，春运可能不会带来第二个高峰，春节期间的疫情压力也会大幅减小。另一方面，提早达峰也带来了人员流动的提早恢复，全国层面的百城拥堵指数从12月下旬开 始修复，1-2月预计将逐步回到正常水平。受此影响，一季度修复加快，经济增速可能会高于预期。 此外，统计调整后，全年经济增速可能偏低。对于2022年全年经济增速需要 注意的是，近期国家统计局上调了2021年经济增速0.3个点。在年度统计时，可 能根据新的2021年不变价GDP基数，下调此前统计的2022年前三季度增速。 两个超预期导致12月经济受到更大冲击，但由于生产仍保持一定增速，我们预计四季度经济增速为2%，考虑统计调整因素后全年增速为2.5%左右。 表1：12月经济金融数据前瞻 22M12E 22M11 22M10 22M9 22M8 22M7 22M6 GDP:当季(%) 2.0 -- -- 3.9 -- -- 0.4 GDP：累计（%） 2.5 3.0 2.5 CPI(%) 1.6 1.6 2.1 2.8 2.5 2.7 2.5 PPI(%) -0.3 -1.3 -1.3 0.9 2.3 4.2 6.1 工业增加值(%) 1.0 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 固定资产投资:累计(%) 5.0 5.3 5.8 5.9 5.9 5.7 6.1 基建 11.6 11.7 11.4 11.2 10.4 9.6 9.3 房地产制造业 社会消费品零售(%) -10.5 9.0 -9.89.3 -8.8 9.7 -8.0 10.1 -7.4 10 -6.4 9.9 -5.4 10.4 -7.0 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 进口(%) -11.5 -10.6 -0.7 0.3 0.3 2.3 1 出口(%) -10.0 -8.7 -0.3 5.7 7.1 18 17.9 M2(%) 12.0 12.4 11.8 12.1 12.2 12 11.4 人民币贷款:新增(亿元) 13500 12100 6152 24700 12500 6790 28100 社会融资规模:新增(亿元) 22100 19900 9079 35300 24300 7561 51700 资料来源：Wind，德邦研究所测算 1内蒙古鄂尔多斯疾控抽样调查：确认感染的1.6万余人中仅1.75%无症状(baidu.com) 1.工业生产：短期劳动供给是主要冲击 疫情对工业生产的冲击主要体现在劳动供给方面。短期快速达峰之下，劳动冲击十分显著。12月制造业、服务业PMI从业人员指数分别为44.8%、42.4%，比4月低2.4和3.4个点，均创下2020年2月以来的最低值。在制造业PMI的 五个主要分项中，只有产品库存和从业人员分项比4月恶化，生产、订单和配送 等分项均略好于4月。 环比11月来看，工业生产在继续恶化。PMI生产指数比11月下降3.2个点；货运方面，整车物流指数降幅进一步扩大至33.6%，11月为30.9%；发电耗煤来看，南方八省发电耗煤量12月同比下降2.5%，11月下降1%。但12月发电耗煤同比降幅要远小于4月的10.9%，工业生产未必比4月糟糕。 不同省份疫情达峰节奏不同，对地区优势工业行业的生产冲击时点也不同。汽车半钢胎开工率在12月中仍有64.8%，下旬快速降至53.6%；全国247家高炉开工率降幅较小，但旬度的粗钢日均产量、唐山高炉开工率均在12月初出现了环比大幅下降，其中唐山高炉开工率经过月初低谷后明显回升。汽车和钢铁两个 行业的生产下行在12月上下旬错开，正好说明这是由于疫情带来的短期劳动冲击。背后逻辑是钢铁大省河北在上旬提前迎来疫情，而汽车产地主要在南方和东北，疫情滞后于河北，导致两个行业生产节奏错开。 综合来看，我们预计12月工业增加值同比增长1%左右，较上月降低1.2个 点，但相比4月来看，仍能保持一定正增长。 图1：制造业PMI及主要分项（%）图2：货运环比继续下降 22/1222/1122/4 PMI 65 202020212022 160 供货商配送时间 55 从业人员45 35 25 原材料库存 生产 新订单 新出口订单 140 120 100 80 60 40 原材料购进价格产成品库存20 0 进口采购量 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：G7，德邦研究所 图3：南方八省发电耗煤量图4：汽车半钢胎开工率 (万吨) 250 2022 2021 2020 2018-19平均 230 210 190 170 150 130 110 90 70 （%） 80 70 2022202120202019 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：预估日均产量:粗钢:全国(旬)图6：唐山高炉开工率 340 （万吨/天） 2022202120202019 唐山钢厂:高炉开工率% 32065 30060 55 280 50 260 45 240 40 220 35 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 30 2