信用市场1月月报：短债确定性更高

证券研究报告 信用市场1月月报 短债确定性更高 2023年1月6日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 邮箱：ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 2 平安观点 市场复盘。国开债利率小幅下行，信用债收益率大幅上行，城投债上行幅度超过产业债，产业债超过金融债。1Y高等级银行债信用利差持平，其余均走阔，1YAA-城投债走阔最多，期限利差多数小幅走阔。PMI下降，国股行票据贴现利率低位徘徊，说明 企业融资需求较弱，但信用债净融大幅收缩的原因主要还是利率大幅上行。产业债和金融债分行业利差基本走阔，其中国防军工、电力、医药和银行利差上行较少，主要是因为这些行业资质较好，历史上利差波动就小。城投区域分化仍很明显，投资级省份整体强于高收益级。条款点差多数大幅走阔，银行永续点差上行最多。 信用风险。22年12月仅新增1家违约主体，且在预期之内，使得违约率进一步下降。23年1月信用债偿还压力较小，且央行政策较宽松，理财赎回压力缓解，因此除地产外的信用债违约压力较小。地产三支箭政策支持下民营地产债净融终转正，短期风险缓释较多，且23年1月有债券到期的高风险主体只有绿地，因此民营地产债违约压力也比较可控。 建议： 1）信用下沉优于久期策略：23年1月经济基本面和政策面对债市友好，长债存在交易性机会，但是相比而言目前短债的确定性更高。目前中短端信用债估值明显比利率债有吸引力，城投债明显比产业债和金融债有吸引力。 2）杠杆策略确定性较高：社融增速仍低，央行态度偏鸽，资金面预计仍宽松。目前信用债套息空间历史分位数均高于45%，城投 债则均高于55%。 3）信用下沉的方向：a）城投行业推荐。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但受益于金融资源流入和财政收入相对较好的省 份。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债，待年中左右销售回暖，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。经济回暖有利于提升资产质量，近期调整后银行二永债的利差大幅上行，1Y永续点差达到98%历史分位，同等级收益率分别比产业债高30BP和15BP左右，票息机会可观。d）上游行业中性。可以关注1Y内山西煤炭债。 2 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 3 目录CONTENTS 市场回顾：利率先上后下，整体明显走熊 主线推演：短债确定性更高 策略展望及风险提示 资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日 4 1.1收益率明显上行，信用利差大幅走阔，城投债弱于金融债和产业债 【信用债跑输利率债】12月公司信用类和银行债指数跑输国开债和国债指数，主要是因为理财负反馈冲击信用债更多。 收益率曲线形态：产业债和城投债均上行，银行债涨跌互现，曲线陡峭化；金融表现强于产业，产业强于城投。 信用利差：1Y高等级银行债持平，其余均走阔，1YAA-城投债走阔最多。 市场进攻部位：高等级短久期银行债。 收益率1Y 变化：BP 3Y5Y 信用利 1Y 差变化:BP 3Y5Y 期限利差变化：BP3-1Y5-1Y5-3Y AAA 2.9 7.7 21.5 10.8 19.8 26.6 4.8 18.6 13.8 AAA- 5.9 14.7 29.5 13.8 26.8 34.6 8.7 23.5 14.8 中短票 AA+ 12.9 17.7 32.5 20.8 29.8 37.6 4.7 19.5 14.8 AA 33.9 38.7 43.5 41.8 50.8 48.6 4.8 9.5 4.8 AA- 33.9 38.7 43.5 41.8 50.8 48.6 4.8 9.5 4.8 22年12月信用债收益率、信用利差、期限利差变化22年12月信用债指数跑输利率债 22年12月指数涨跌幅 0.6% 0.4% 0.3% -0.2% 0.6% 0.5% 0.4% AAA 17.5 23.914.125.3 36.0 19.2 6.4 -3.4 -9.8 AA+ 19.5 33.928.1 27.346.033.2 14.4 8.6 -5.8 城投债 AA 52.5 57.950.1 60.370.055.2 5.4 -2.4 -7.8 AA(2) 78.573.9 56.1 86.386.0 61.2 -4.6-22.4 -17.8 AA- 107.5 74.9 56.1 115.3 87.0 61.2 -32.6 -51.4 -18.8 AAA -7.9 -2.1 3.3 0.0 10.0 8.4 5.8 11.2 5.4 银行 AAA- -7.9 -4.1 1.3 0.0 8.0 6.4 3.8 9.2 5.4 普通债 AA+ -0.9 2.9 8.3 7.0 15.0 13.4 3.8 6.4 2.6 AA -2.9 4.9 9.3 5.0 17.0 14.4 12.0 9.4 -2.6 国开债 -7.9 -12.1 -5.1 -4.3 2.8 7.0 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% 4 公司信用类银行债国开债国债 1.1趋势上看利率先上后下，信用利差先升后平 12月份资金利率趋降，存单利率先上后下。1）1年期FR007在1-23日下降8BP，之后因临近年末上升1BP。2）1YNCD利率在1-13日上行28BP，之后下降34BP。 12月10年国开利率基本走平，信用债利率先上后下，信用利差先快升后基本走平。1）10Y国开债利率波动很小，全月下降2BP。2）3YAA城投债利率在1-15日上升70BP，后半月下降12BP。3）3YAA城投债信用利差在1-19日大幅上行62BP，之后上行8BP。 12月资金利率趋降，存单利率先上后下12月10年期国开债利率走平，3YAA城投利率先上后下 %1YAAA-同存利率FR001利率：1YOMO利率：7D 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 % 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2.4 3YAA城投债信用利差（右轴） 10Y国开债YTM 3YAA城投债YTM BP 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 5 1.1十二月份信用债走势的主要驱动力是理财负反馈 22年最后两周OMO净投放大超往年同期 12月基本面趋弱，融资需求较差，整体对债市有利。12月各地疫 情陆续达峰，产需加速超季节走弱，带动PMI从48下降到47。1Y国股行票据转贴现利率在低位进一步下降7BP，表明信贷需求仍很弱。 12月市场和监管均采取措施遏制理财负反馈，缓解了信用债市场恐慌情绪。11月以来的理财赎回潮，倒逼理财机构和央行在12月采取行动。12月15日开始华夏理财等纷纷发行摊余成本法固收理财。12月15日后央行也加大OMO投放，22年12月OMO净投放1.4万亿，较21年同期上升1.2万亿。 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 W52W50W48W46W44W42W40W38W36W34W32W30W28 W26 -10000 202020212022 12月PMI在荣枯线下方进一步下降12月票据利率低位下行，信用短债利率大幅上行 6 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 1年FR007：%PMI（右轴） 53 52 51 50 49 48 47 46 45 22/10 22/07 22/04 22/01 21/10 21/07 21/04 21/01 20/10 20/07 20/04 20/01 19/10 19/07 19/04 19/01 18/10 18/07 18/04 18/01 17/10 17/07 17/04 17/01 44 % 3.9 3.4 2.9 2.4 1.9 1.4 0.9 1Y国股票据转贴现利率1YAA城投债YTM 1.2仅新增一家违约主体，违约率明显下降 债券简称 发行人 违约前30天隐含评级 主体债券余额（亿元） 企业性质 行业 违约前债券余 额（亿元） 20荣盛地产MTN003 荣盛发展 CC 39.09 民营企业 房地产 13.80 违约率降低：22年12月仅新增一家违约主体荣盛发展，仍是民营地产，违约率为0.45%，较11月的2%明显降低。该债券 在7月份已经大跌，此次展期也在意料之中。 23年1月新增违约预计较少。1）23年1月信用债偿还压力为近3年同期最低水平， 12月仅新增一家违约主体，是一家民营地产 非金信用债偿还压力 央行近期又表示23年货币政策力度不能小 于22年，疫后经济复苏也有利于改善企业经营现金流，因此除地产外的违约压力预 计下降。2）地产三支箭发力背景下，民 营开发商整体的短期债券兑付风险明显下降，但目前高风险主体受政策支持少，预计违约仍会时有发生，不过在1月份只有绿城一家有债券到期。 亿元2021年2022年2023年 13000 11000 9000 7000 5000 资料来源：Wind，平安证券研究所 7 2 1 3000 月月 5 4 3 月月月 8 7 6 月月月 7 12 11 10 9 月月月月 1.3杠杆：市场杠杆先升后降，基本持平；套息空间大幅走阔 市场杠杆先升后降，基本持平；套息空间大幅走阔 12月债市杠杆先上后下，整体基本持平 套息空间均走阔 套息空间变化：BP 1Y3Y5Y 9.9 14.7 28.4 12.9 21.7 36.4 19.9 24.7 39.4 24.4 30.8 21.1 26.4 40.8 35.1 59.4 64.8 57.1 -0.9 -5.2 1.9 中AAA 短AAA- 票AA+ 城AAA 投AA+ 债AA 8 国开债FR007:1Y -7.0 1.4行业轮动：金融债净融上升，产业债和城投债净融大降 金融债同比上升，城投债、产业债同比下降。金融债同比上升2353亿元，城投债同比下降3511亿元，产业债同比下降 3769亿元。从板块余额增速看，金融债增速上升，城投债和产业债下降，其中产业债增速甚至降为负。 产业债中地产融资修复，公用事业行业与其他产业融资表现一般。房地产业同比上升325亿元，其他产业同比下降2297 亿元，公用事业同比下降1201亿元。 12月城投债和产业债净融下降较多三板块信用债余额增速 金融债城投债产业债 9 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2020/1/1 2020/3/1 2020/5/1 2020/7/1 2020/9/1 2020/11/1 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1 2022/1/1 2022/3/1 2022/5/1 2022/7/1 2022/9/1 2022/11/1 -15% 1.4行业轮动：信用利差均上行，城投利差走阔最多 主流行业表现弱于非主流行业 •主流行业中信用利差均走阔，城投利差走阔多：大类板块中信用利差均走阔，城投利差走阔最多；细分行业中城投与钢铁走阔最多，银行走阔最少。 •非主流行业利差均走阔，类金融走阔最多：大类板块中类金融利差走阔最多;细分行业利差均走阔，建筑装饰和食品饮料走阔最多，国防军工走阔最少。 非主流行业利差变化 大类板块 波动率 分类 低低低低中中中低中中 细分行业变化：BP 信用利差 大类板块 波动率 分类 中低低