首次覆盖：洞藏系列蹄疾步稳，高质量发展动能澎湃

迎驾贡酒：酝酿新成长的安徽老名酒。2015年以后，白酒行业逐渐复苏，高端酒价格持续上扬。在消费升级的大趋势下，公司于2015年正式上市生态洞藏系列，上市后更是将主要资源聚焦于中高档产品。凭借生态洞藏在核心市场的全面布局，公司营收和利润进入新的增长阶段。2021年公司总营收和归母净利分别为45.77亿元和13.82亿元，过去2016-2021年复合增速分别为8.54%和15.14%。 安徽省内呈现“一超两强”的三大梯队竞争格局。2021年安徽白酒市场终端流通中，古井贡酒以28%的市占率领先，迎驾（14%）及口子窖（12%）分别紧跟其后。安徽省内白酒行业形成了三大梯队：1）以绝对品牌、渠道竞争力而占据第一梯队的古井贡酒。2）口子窖和迎驾贡酒形成的第二梯队，形成了口子窖稳定增长、迎驾贡酒业绩增势迅猛的形态。3）金种子、高炉、宣酒等品牌形成的第三梯队，各小品牌以县级单位为中心各自发展。 洞藏系列：蹄疾步稳，充分享受升级红利。1）品牌：公司屡次获得业内重要奖项，品牌知名度高，银星等产品的成功让较多消费者了解到迎驾贡酒品牌，在省内已经有一定的品牌知名度。近年来，公司持续举办封藏大典、白酒论坛等大型活动为品牌造势。此外，公司还举行一系列消费者体验活动，比如寻找掼蛋王等，通过消费者体验来增强消费者黏性和记忆点。2）产品：公司以“六位一体”的品质理念来打造中国生态白酒领军品牌，2021年半成品酒库存量达到17.7万千升，优质基酒的储备为洞藏放量奠定产能基础。3）渠道：公司采取扁平化的管理模式，构建“1+1+N”的营销路径，有助于缩减渠道层级、增加业务单元，实现“小区域、高占有”精细化渠道运作。 投资建议：预计22-24年公司营业收入分别为55.73/66.78/79.21亿元，同比增速为21.76%/19.83%/18.60%，归母净利润分别为17.37/22.06/27.10亿元，同比增速为25.71%/26.96%/22.85%，EPS分别为2.17/2.76/3.39元。现价对应22-24年PE为28.51X/22.46X/18.28X。我们认为公司将充分受益安徽省内主流价格带升级，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险 1.迎驾贡酒：酝酿新成长的安徽老名酒 1.1.发展复盘：迎驾之星畅销大众价位，洞藏系列照亮升级大道 1955-1985年：从无到有，步入工业化初期阶段。1954年10月佛子岭水库完工，1958年霍山县人民政府在佛子岭镇创办地方国营“霍山县果类酒厂”，这是迎驾贡酒的起源阶段。这个时期全国白酒产量不高，国内白酒工业化进程处在初始阶段，迎驾贡酒销售额也一直处于亿元以下。改革开放初期，酒厂机械化生产线逐渐增多，公司销售额不断增大。到1985年，厂区面积达62900平方米，职工116人，固定资产205.7万元，产品达10多个品种，为后来的高速增长打下了好的基础。 1986-2005年：由弱变强，在改革中拼搏奋进。1987年以后，迎驾贡酒逐渐开始一系列改革，在产品上逐渐淘汰散装酒，转型生产高附加值的瓶装酒，并派技术人员多次往返四川学习改进工艺，提升酒质。1997年，迎驾贡酒公司大胆改革，改组成立了迎驾酒业有限公司，实现了公有制到股份制的转化，并建立一系列现代化企业管理制度，1998年销售额也取得了里程碑式的进展——成功突破1亿元人民币。1998年，通过更新生产线以及产品开发等系列技术改造，形成年产2万吨白酒的生产规模。在品牌上，迎驾贡酒投入大量资金和人力宣传，不断提升自身的企业形象，将传统白酒文化与产品绑定。在销售上，于1998年成立了自己的全资销售子公司，营销团队专业化带动市场份额扩大，公司生产规模也是与日俱增，2005年集团总资产达6.65亿元，是1997年的11倍，年销售收入达4.69亿元，是1997年的4.5倍，创税9406万元，是1997年的10倍。 表1：公司改革具体举措描述 图1：97-02年迎驾贡酒营销的“四板斧” 图2：早期产品包装上写着“五粮液监制” 2006-2015年：扩张腾飞，扬帆远航。公司在三个主要价格带都有核心产品布局：30元价格带主推迎驾糟坊；80到100元价格带主推迎驾之星系列；200元以上价位带主打生态年份酒，也是迎驾贡酒的高端系列。不同价格带产品消费场景不同，公司的营销策略也有所侧重，对相应的客群更有针对性。为拓展省外市场，公司加大广告宣传费用投入，2011年在河北农民频道独家冠名《后宫甄嬛传》，凭借这一款爆款IP电视剧，迎驾贡酒在全国人民的心中建立起了自己独特的品牌印象与知名度。13年以后，行业进入调整期，公司采取较为稳健的营销策略，2014年广宣费约为2012年一半，广告宣传费有所收缩，将资源聚焦到安徽、江苏等核心市场。 表2：“三线分割”与“三驾齐驱”策略相配合价格带主打产品针对性运作方式 图3：借助《后宫甄嬛传》多维度传播造势 图4：2013年迎驾贡酒产品结构（产量占比） 图5：2013年迎驾贡酒市场分布 2016年至今：积极培育中高档产品，洞藏系列蹄疾步稳。2015年以后，白酒行业逐渐复苏，高端酒价格持续上扬。在消费升级的大趋势下，公司于2015年正式上市生态洞藏系列，上市后更是将主要资源聚焦于中高档产品。凭借生态洞藏在核心市场的全面布局，公司营收和利润进入新的增长阶段。 图6：2015-2021年公司总营收复合增速达7.7% 图7：2015-2021年公司归母净利润复合增速达17.3% 图8：迎驾贡酒发展大事记 1.2.产品布局完善，中高档酒占比持续提升 迎驾贡酒产品布局完善，省内主要消费价格带皆有覆盖。洞藏系列主攻中高档价格带，迎驾之星和百年迎驾覆盖大众消费。 洞藏系列：生态洞藏系列是迎驾贡酒重点培育的产品，积极参与安徽省内次高端价格带的市场竞争。洞6/洞9目前在洞藏系列中占比较高，分别对应100/200主流价格带，主要竞品为古5/古8、口6/口10等。洞16/洞20价格较高，仍处于培育阶段。2019年底，迎驾贡酒主打高端的战略新品“迎驾贡酒·大师版”上市，定价2000元左右，进一步拔高洞藏系列价格带，目前以打造品牌形象为主。 迎驾之星系列：公司于2003年推出迎驾金星和银星，在省内快速增长，银星一举成为安徽省大单品。目前迎驾之星系列仍有一定销量，保持平稳态势。 百年迎驾系列：百年迎驾是公司中低端主要产品之一，主打性价比，在部分省外的中低端市场也有一定的市场优势。 表3：迎驾贡酒产品矩阵 中高档产品占比持续提升，带动毛利率向上。目前公司营收主要来自于酒类业务，2021年酒类业务营收占比达94.1%。由于洞藏系列放量，近几年中高档产品（主要为洞藏系列、金银星系列等）营收增速显著快于普通白酒（主要为百年迎驾、古坊系列、糟坊系列等）。2015-2021中高档白酒营收复合增速14.4%，普通白酒营收稳中略降，2021年中高档白酒营收在酒类业务中占比达到了67.3%。中高档白酒盈利能力更强，贡献较多的利润，2021年中高档白酒以45.6%的销量贡献了77.3%的毛利。中高档白酒内部销售均价也在逐步提升，2021年中高档酒毛利率达到76.1%，较2015年提升5.6pct。预计未来中高档酒仍然会是公司主要的利润来源。 图9：近几年公司中高档白酒营收增速快于普通白酒 图10：中高档酒营收占比逐年提升 图11：2021年中高档酒以45.6%的销量贡献了77.3%的毛利 图12：中高档酒毛利率逐步提升 1.3.股权结构清晰，核心管理层稳定 股权结构清晰，民营体制市场化效率较高。迎驾贡酒是白酒行业第一家民营上市企业，经过几十年的发展，现已发展成为拥有员工六千余名，集白酒生产销售、玻璃器皿、印务包装、物流等为一体，跨地区、跨行业多元化发展的大型民营股份制企业。公司控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司，截至2022年9月，安徽迎驾集团股份有限公司持股比例为74.66%。倪永培为公司实际控制人，直接持有公司0.20%的股份，通过安徽迎驾集团股份有限公司间接持有15.45%的股份。 图13：迎驾贡酒股权结构（截至2022年三季报） 核心管理层稳定，从业经验丰富。公司体制原因使公司治理更加灵活，迎驾贡酒管理层平均任期时长4.79年，较长的任期避免盲目压货等短视行为，稳定的管理层也有助于降低管理成本，有利于长远规划的实施。公司管理层平均年龄52岁，对比其他上市酒企偏高，普遍具有较长时间的从业经验。董事长倪永培先生1970年进厂，从一线工人开始做到厂长，带领只有几十人的佛子岭酒厂逐步壮大。 几十年的从业经验使董事长拥有对行业更深刻的洞察力，在关键决策上更有前瞻性。公司提拔干部多从基层选拔，为年轻人才培养提供支撑。总经理杨照兵曾在多个核心区域负责业务拓展工作，副总经理分管其他业务部门，保证公司生产销售等方面持续稳定增长。虽然迎驾贡酒高管平均薪酬在上市酒企中较低，但是多位高管通过迎驾集团间接持有公司股份，杨照兵/秦海/叶玉琼/沈守强/广家权分别持有迎驾集团0.20%/0.73%/0.76%/0.71%/0.28%股份，高管团队与股东利益一致。 表4：部分白酒上市公司管理层信息概览 表5：迎驾贡酒高级管理层履历情况姓名职务简介 2.徽酒市场：深耕、扩张与高端化 2.1.安徽白酒行业高端化趋势明显 2.1.1.安徽经济增长、居民消费能力提高促进白酒消费升级 安徽省经济发展迅猛，促进徽酒高端化。2021年安徽省GDP达到4.3万亿元左右，位列全国第11位。2021年，安徽省GDP增速达到11%。在良好的宏观经济背景拉动下，徽酒处在消费升级的关键节点。从消费能力来看，安徽人均GDP和人均可支配收入逐年攀升，2021年分别达到70321元、30904元，为白酒消费升级提供了强劲支撑。 表6：2021年安徽省GDP位列全国第11 图14：安徽省与江苏省GDP增速对比 图15：安徽省人均GDP 图16：安徽省人均可支配收入 近年来，安徽省坚持深入发展高新技术产业，以求推动产业升级、调整经济结构。安徽省目前经济发展保持相对高速增长状态，合肥为代表的中心城市不断培育、引入大量顶级高科技企业落户，形成了以安徽江淮汽车、格力电器、京东方等为代表的产业区。截至2021年底，全省共有高新技术企业11368家，同比增长32.8%。根据安徽省科学技术厅统计，全省当年高新技术企业实现产值17384.8亿元，同比增加21.4%。 图17：2021年全省各市高新技术产业总产值增加情况 2.1.2.行业呈现量减价增、高端化趋势 安徽白酒量减价增，逐步呈现倒金字塔结构。从近几年行业趋势来看，安徽白酒产量不断收缩，但白酒市场规模不断扩大，意味着徽酒单位价格攀升，结构上呈现升级趋势。安徽作为全国白酒宴席重点市场，受行业消费升级影响较大，白酒消费价格带上移明显，逐步呈现倒金字塔结构：1）200-300元价位正在快速放量，以古井和迎驾的市场表现最为抢眼。2）300元以上次高端价格带高速增长，预计3年后市场规模就能突破100亿元。 图18：安徽白酒产量收缩 图19：安徽白酒市场规模增长 图20：徽酒逐渐呈现倒金字塔结构 徽酒逐步布局次高端市场，展开角逐。安徽市场白酒企业众多，竞争异常激烈，也促使各品牌不断创新、带动消费需求的二次升级。同时，酱酒不断涌入，拉升安徽白酒市场的价格天花板，也为徽酒的次高端发展留足空间。因此，各徽酒品牌纷纷发力，采取有效措施进军次高端市场，目前效果显著。其中，古井贡酒在古20的带领下成功突破次高端领域；口子窖旗下产品更加聚焦次高端价位发展；迎驾贡酒快速抢占次高端价格带，洞藏16/20不断放量；金种子以馥合香为核心展开次高端价位培育，潜力较大。 表7：徽酒发力进军次高端领域 2.2.竞争格局：安徽白酒品牌竞争激烈，全国化布局进行时 2.2.1.省内头部“一超两强”，“三大梯队”差异化竞争 安徽省内白酒呈现“一超两强”的三大梯队竞争局面。据银箭财经数据显示