2023年固定收益策略报告：城投债基本面趋弱，地产债存结构性机会

证券研究报告 固定收益策略报告 城投债基本面趋弱，地产债存结构性机会 2023年固定收益策略报告 2022年12月29日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 10% 市场回顾：1）二级市场。9月初至12月23日，国债收益率全线上 行，国开债收益率全线上行；信用债收益率全线上行；中短票信用利差全线上行，城投债信用利差全线上行；中短票等级利差全线上行，城投债等级利差全线上行。 0% -10% -20% 2021-122022-032022-062022-09 %1M3M 12M 债市负面：1）债券违约。2022年9月至12月22日，债券市场共出现47只债券，合计661.57亿元债券违约或展期，违约金额较前几个月有所减少。2）评级下调。截至12月22日，2022年9-12月仅有10家公司评级（含展望）下调，较此前3个月评级下调数量大幅下降。 利率债：临近年末，央行持续呵护流动性，资金面维持宽松态势。政 上证指数-0.46-0.21-14.62 中债综指-0.29-0.92-0.62 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（1219-1223）：理财负反馈冲击 缓解，流动性持续呵护债市2022-12-27 2固定收益周报（1205-1209）：利率债转为震荡 市，信用债配置价值提升2022-12-13 3固定收益月报（1101-1128）：利率债大幅调整 地产信用显著改善2022-12-06 策面来看，上周六央行副行长刘国强在中国经济年会上也提及明年货 币政策力度不会小于今年，有利于债市稳定。情绪上来看，理财负反馈经过一段时间的发酵，现在影响已经趋于稳定，利率短期内将维持震荡格局，现阶段，利率债具备一定的交易和配置价值，建议投资者近期可以重新增加债券配置。 煤炭债：从投资角度来看，煤价维持高位，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升，板块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，其信用利差 有进一步下行空间。但仍需关注非煤业务占比高、盈利能力弱、债务负担重、融资环境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出现大幅波动时的风险暴露。 钢铁债：钢铁发债企业以高信用等级为主，融资渠道畅通，行业整体信用风险可控，但信用资质现阶段并未出现明显好转，信用利差亦处于高位。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢 铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。 地产债：投资策略上，在房企竞争持续深化及行业不断调整的背景下，资源向央、国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中。地产行业总体信用风险仍然较高，坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高， 高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足，谨慎信用下沉。 城投债：有一定风险偏好容忍度的机构，可在湖南、湖北、河南、江西、山东、四川、重庆等地进行筛选；对收益有一定诉求且愿意花时间和精力进行信用挖掘的机构，可以在云南、贵州、甘肃、天津、广 西等区域进行适当布局。但需要警惕债务负担重、短期偿债压力大、重视程度低及管控措施不到位区域可能发生技术性违约、以及估值波动的风险。 风险提示：地产复苏不及预期；土地出让收入下滑；城投技术性违约。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点4 2二级市场5 3一级市场7 3.1利率债发行7 3.2信用债发行8 3.3煤炭债发行10 3.4钢铁债发行11 3.5地产债发行13 3.6城投债发行13 4债市负面14 4.1债券违约14 4.2评级下调15 5投资策略16 5.1煤炭债策略16 5.2钢铁债策略18 5.3地产债策略20 5.4城投债策略23 6风险提示27 图表目录 图1：国债收益率走势（%）5 图2：国开债收益率走势（%）5 图3：国债收益率变动（BP，%）5 图4：国开债收益率走势（BP，%）5 图5：中短票收益率走势（%）6 图6：城投债收益率走势（%）6 图7：9月至12月，中短票收益率全线上行6 图8：9月至12月，城投债收益率全线上行6 图9：9月至12月，中短票信用利差普遍上行7 图10：9月至12月，城投债信用利差全线上行7 图11：9月至12月，中短票等级利差全线上行7 图12：9月至12月，城投债等级利差全线上行7 图13：利率债发行量（亿元）8 图14：利率债净融资量（亿元）8 图15：信用债发行量（亿元）8 图16：信用债净融资量（亿元）8 图17：信用债发行主体评级结构（亿元）9 图18：信用债发行债项评级结构（亿元）9 图19：信用债发行企业性质分布（亿元）9 图20：信用债发行行业分布（亿元）9 图21：煤炭债发行量（亿元）10 图22：煤炭债净融资量（亿元）10 图23：煤炭债发行主体评级分布（亿元）10 图24：煤炭债发行债项评级分布（亿元）10 图25：煤炭债发行区域分布（亿元）11 图26：煤炭债发行票面利率分布（亿元，%）11 图27：钢铁债发行量（亿元）11 图28：钢铁债净融资量（亿元）11 图29：钢铁债发行主体评级分布（亿元）12 图30：钢铁债发行债项评级分布（亿元）12 图31：钢铁债发行区域分布（亿元）12 图32：钢铁债发行票面利率分布（亿元，%）12 图33：地产债发行量（亿元）13 图34：地产债净融资量（亿元）13 图35：城投债发行量（亿元）13 图36：城投债净融资量（亿元）13 图37：城投债发行主体评级分布（亿元）14 图38：城投债发行债项评级分布（亿元）14 图39：城投债发行品种分布（亿元）14 图40：城投债发行票面利率分布（亿元，%）14 图41：2022年9-12月债券违约类别（亿元）15 图42：2022年9-12月债券违约企业性质分布（亿元）15 图43：2022年9-12月前10主体违约金额（亿元）15 图44：2022年9-12月债券违约行业分布（亿元）15 图45：2022年煤炭债发债主体评级分布（亿元）17 图46：2022年煤炭债发行期限分布（亿元）17 图47：焦煤、焦炭价格走势（元/吨）17 图48：煤炭债券信用利差走势（BP）18 图49：2022年钢铁债发债主体评级分布（亿元）19 图50：2022年钢铁债发行期限分布（亿元）19 图51：各类钢材价格走势（元/吨）19 图52：钢铁债券信用利差走势（BP）20 图53：全国土地购置面积（亿平方米）21 图54：全国商品房销售面积（亿平米）21 图55：土地成交总价（亿元）21 图56：成交土地溢价率（%）21 图57：地产债券信用利差走势（BP）23 图58：全国城投债债项评级分布（亿元，%）23 图59：全国城投债到期时间分布（亿元，%）23 图60：全国城投债省域分布（亿元，家）24 图61：全国各省AAA级城投债利差（BP）25 表1：2022年9-12月年企业评级下调情况16 表2：全国各省城投平台债券、非标融资情况（亿元）24 表3：全国各省债务负担情况（亿元，%）26 1核心观点 利率债：临近年末，央行持续呵护流动性，资金面维持宽松态势。政策面来看，上周六央行副行长刘国强在中国经济年会上也提及明年货币政策力度不会小于今年，有利于 债市稳定。情绪上来看，理财负反馈经过一段时间的发酵，现在影响已经趋于稳定，利率短期内将维持震荡格局，现阶段，利率债具备一定的交易和配置价值，建议投资者近期可以重新增加债券配置。 煤炭债：展望2023年，随着疫情管控基本放开，宏观经济的复苏将带动下游需求大幅增长，煤炭供需仍将处于紧平衡状态，煤炭价格有望维持高位，煤炭行业整体信用环境将持续改善。从投资角度来看，煤价维持高位，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升，板 块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，其信用利差有进一步下行空间。但仍需关注非煤业务占比高、自身造血能力较弱、债务负担较重、融资环境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出现大幅波动时的风险暴露。 钢铁债：供给方面，在“双碳”目标下，钢铁行业产能产量双控政策仍将延续，钢铁供给存在天花板；同时若吨钢毛利仍无明显提升，钢铁企业的生产意愿将维持低位，预计 2023年钢铁供给端同比持平或微幅下降。需求方面，2023年预计稳增长仍为工作重点，随着全国防疫政策逐步放开以及房地产利好政策的不断释放，近期利好政策频出，基本面对钢铁行业发展影响显著。但仍需关注相关利好政策落地情况以及房地产行业修复周期。价格方面，在需求增强供给持平的假设下，钢材价格有望筑底反弹。同时，考虑到目前铁矿石和焦炭在持续累库，原燃料价格存在下行空间，钢铁企业的经营效益或将有所好转。信用风险方面，钢铁发债企业以高信用等级为主，融资渠道畅通，行业整体信用风险可控，但信用资质现阶段并未出现明显好转，信用利差亦处于高位。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。 地产债：受宏观经济下行、疫情反复及房企风险事件不断等因素影响，今年房企销售回暖动能仍显不足，上半年超七成房企利润下滑。大部分房受制于三道红线，预售监管资 金趋严，融资困难，造成房企资金链紧张。2022年上半年，净融资规模略有回升但不及去年同期，房企融资仍面临较大压力，国企地产融资表现稍好，民企地产融资仍处于持续恶化中，随着融资、降息政策的出台，房企融资形势将有所改观。投资策略上，在房企竞争持续深化及行业不断调整的背景下，资源向央、国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中；经营稳健、杠杆低、资金充裕、项目质地优良的房企可能在激烈竞争中存活，而区域性中小型房企、高杠杆房企仍面临生存压力。地产行业总体信用风险仍然较高，坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高，高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足，谨慎信用下沉。 城投债：展望2023年城投债，城投债融资环境难有大幅改观，城投净融资可能仍然偏紧。更为重要的是，房地产遇冷背景下土地出让金收入难有恢复，2022年1-11月全国 土地成交额同比下降40%，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足1倍的省份上升至8个，城投整体面临较大偿债压力。此外，城投债到期及行权规模有所增加，整体而 言基本面较2022年进一步走弱。投资策略上，有一定风险偏好容忍度的机构，可在湖南、湖北、河南、江西、山东、四川、重庆等地进行筛选；对收益有一定诉求且愿意花时间和精力进行信用挖掘的机构，可以在云南、贵州、甘肃、天津、广西等区域进行适当布局。但需要警惕债务负担重、短期偿债压力大、重视程度低及管控措施不到位区域可能发生技术性违约、以及估值波动的风险。 2二级市场 9月初至12月23日，国债收益率全线上行，国开债收益率全线上行。9月至12月 23日，1年期、3年期、5年期，7年期，10年期国债收益率较分别上行50.26BP、27.08BP、 20.97BP、20.88BP、21.26BP。国开债收益率全线上行，其中1年期、2年期、5年期国开债收益率上行幅度最大，分别为47.41BP、32.01BP、31.02BP。 图1：国债收益率走势（%）图2：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 1.5 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 资