常用颜自驻，此物出本草

证券研究报告•公司报告 贝泰妮 彭博:300957CHEquity 星展证券2023年1月3日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市(首次覆盖) 收盘价(2022年12月30日)：RMB149.24(CSI300:3,871.63) 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 常用颜自驻，此物出本草 投资要点 深度研发本草药用价值，以“薇诺娜”品牌为核心不断延伸产品矩阵 皮肤学级护肤品市场有望延续CAGR32.5%的高增长，迎来黄金发展期 多渠道差异化营销，深度覆盖各种消费群体 首次覆盖，给予“强于大市”评级 皮肤学级护肤品国内市场龙头地位稳固。公司把握住消费者对于 290 270 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 盈利预测与估值 贝泰妮沪深300 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 3,000 护肤品天然成分的偏好，挖掘云南特色本草药用价值，研发出适合敏感肌的护肤品，避开了与其他国际功能性护肤品牌在成分卖点上进行正面竞争，快速占领功能性护肤的国货市场。2021年“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场份额为27.9%，排名稳居第一，市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。 FYDec（百万人民币） 2021A 2022F 2023F 2024F 营业收入 4,022 5,498 7,407 9,763 估值 我国皮肤学级护肤品市场持续高增长。敏感性皮肤在我国女性群体中的发生率约为36.1%，发生率仍会逐渐升高。高发生率叠加我国庞大的人口基数，我国敏感性皮肤市场潜力巨大。2021年我国皮肤学级护肤品市场容量约为250亿元，2016-2021年均复合增长率约为32.5%，我国皮肤学级护肤品市场迎来黄金发展期。 税前利润 1,018 1,354 1,824 2,414 预计2022年-2024年公司的营业收入增速分别为36.8%、34.7%、 净利润 863 1,141 1,542 2,038 31.8%；EPS为2.7元/股，3.6元/股及4.8元/股，对应PE为55X， 扣非净利润(核心净利润) 863 1,141 1,542 2,038 41X及31X，处于上市以来的估值低位。首次覆盖，给予“强于大 扣非净利润增长率（%） 58.8 32.3 35.1 32.2 市”评级。 每股收益（人民币） 2.0 2.7 3.6 4.8 每股收益增长率（%） 34.9 32.3 35.1 32.2 我们与市场的最大不同 稀释每股收益（人民币） 2.0 2.7 3.6 4.8 每股股利（人民币） 0.6 0.6 0.6 0.6 我们认为公司是利用现代化的技术将传统本草的有效成分更直接 每股账面价值（人民币） 11.2 13.3 16.4 20.6 高效的展现出来，相较一般护肤品更偏重于修复效果，未来有望 市盈率（倍） 73.3 55.4 41.0 31.0 被市场重新定位。 市现率（倍） 25.5 57.3 42.5 32.4 股价与自由现金流比率（倍） 66.4 67.3 47.4 36.1 主要风险提示 EV/EBITDA（倍） 75.7 44.4 32.5 24.0 净股息收益率（%） 0.4 0.4 0.4 0.4品牌收入过于集中，新品牌拓展不及预期，获客成本快速增长 EBITDA1,0421,3501,8102,385 市净率（倍） 13.3 11.2 9.1 7.3 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH 提要 ROAE（%） 28.99 21.95 24.52 26.06 已发行股本（百万股） 424 市值（百万元） 63,218 EPS一致预期（人民币）其他券商推荐： 2.73 B:41 3.59 S:0 4.64 H:1 此页所有数据来源:公司公告、星展证券、彭博 主要股东（%） 昆明诺娜科技有限公司46.08 天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）14.58 厦门臻丽咨询有限公司8.03 全球行业分类标准：日常消费品/家庭与个人用品 目录 投资观点3 公司背景4 公司管理与公司战略6 SWOT分析8 环境、社会及公司治理（ESG）9 核心驱动因素10 财务分析18 估值及可比公司比较20 主要风险提示21 2 投资观点 专注敏感肌产品开发的大健康产业集团。公司品牌定位清晰，具有优秀的品牌塑造能力。公司从创立之初致力专注于对敏感肌产品的开发，经过多年积累，已经拥有围绕“薇诺娜”为核心的多个品牌，生产、销售11个大类，数百个SKU的系列产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。公司在明星品牌“薇诺娜”的基础上不断衍生，积极拓展市场新领域，创立了专注于专业婴幼儿护理的“薇诺娜宝贝 （WINONABaby）”、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”、专注于高端皮肤修护的“BeautyAnswers”、专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌以及专注于高端抗衰护理的“AOXMED”等多个品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求，公司品牌矩阵已基本形成。 深度研发本草药用价值成就国货精品。公司把握住消费者对于护肤品天然成分的偏好，挖掘云南特色本草药用价值，通过探寻青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等多种云南特色植物的活性成分，运用科技萃取，采用温和科学的配方，以GMPC标准生产，研发出适合敏感肌的护肤品，改善肌肤常见敏感问题，修护肌肤屏障。核心品牌“薇诺娜”以天然植物为卖点，避开了与其他国际功能性护肤品牌在成分卖点上进行正面竞争，快速占领功能性护肤的国货市场。 经过多年培育，“薇诺娜”品牌已在国内皮肤学级护肤品市场中占据了比较高的份额，公司产品已与知名国际化妆品牌如薇姿、理肤泉、雅漾展开直接竞争。2021年“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较2020年度提升约2个百分点，相较2020年度，“薇诺娜”品牌较第二、第三名的领先优势继续扩大，市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。 针对市场的敏感肌抗衰需求，公司推出高端抗衰子品牌AOXMED，以“美雅安缇MLYAAT-1002®多维抗老精萃”成份为核心，从皮肤衰老机理出发，突破性作用于皮肤老化的不同层面，长期持续性内源抗老，抵御老化损伤，帮助促进胶原，淡化岁月痕迹，修护强韧屏障。产品针对有抗衰需求的敏感肌和医美项目后的脆弱肌肤，定位高端抗衰市场，将是公司2023年重点打造的新品牌。 皮肤学级护肤品市场将迎来黄金发展期。根据2017年发布的 《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，敏感性皮肤在我国女性群体中的发生率约为36.1%，低于亚洲女性40%-56%的发生率区间。随着环境污染日益加重，精神压力增加等因素， 发生率会逐渐升高。高发生率叠加我国庞大的人口基数，我国敏感性皮肤市场潜力巨大。 2020年我国化妆品类商品零售值约为3,400亿元，2016- 2020年CAGR约为8.9%，高于同期我国社零增速 （CAGR4.4%）。2020年我国功效性护肤品市场规模约为 260.1亿元，同比增长31.3%，2016-2020年CAGR约为36.8%。根据艾瑞咨询的预测，2021-2023年，中国功效性护肤品复合增长率为29.4%，继续维持高增长。根据Euromonitor统计，2021年我国皮肤学级护肤品市场容量约为250亿元，2016-2021年均复合增长率约为32.5%，预计未来将继续保持高速增长。 多渠道差异化营销，深度覆盖各种消费群体。传统线上渠道公司采用了自有团队直播和超级头部主播相结合的方式，自有团队围绕产品高频直播带货、超头部KOL直播间大力宣传，打造爆品。抖音以自播为主、中腰部主播为辅的方式，快手与头部主播合作并培养自有主播，广泛传播，扩大声量。 OTC渠道方面，公司积极开拓山东、陕西等区域连锁药店龙头，启动战略合作项目，同时积极拥抱连锁药房互联网化、药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售合作体系和模式。CS和线下专柜渠道方面，薇诺娜覆盖了屈臣氏4,000+门店，成为店内药妆墙中唯一的国产品牌。 风险提示：1）品牌收入过于集中。“薇诺娜”为公司收入的主要来源，2021年“薇诺娜”收入占比仍超过98%。如果未来“薇诺娜”品牌销售收入下滑，会对公司经营业绩产生较大的不利影响。2）新品牌拓展不及预期。公司新孵化的品牌如“AOXMED”尚未成熟，可能面临推广不及预期、高端市场的自身定位不被接受等问题，可能导致公司第二增长点拓展受阻。3）获客成本快速增长。公司获客成本支出主要分布于线上推广模式下的各平台店铺。随着用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应减弱，商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下滑，导致公司报告期内获客成本快速增长。如果公司未来不能找到更好的获客策略，则可能导致公司的获客成本进一步提高。 给予“强于大市”评级.预计2022年-2024年公司的营业收入分别为55.0亿元，74.1亿元及97.6亿元；归属母公司净 利润分别为11.4亿元，15.4亿元及20.4亿元，同比增长分别为36.7%，34.7%及31.8%；EPS为2.7元/股，3.6元/股及4.8元/股，对应PE为55X，41X及31X。 公司背景 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司成立于2010年，是一家集研发、生产和营销为一体，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业集团。 公司品牌定位清晰，具有优秀的品牌塑造能力。公司从创立之初致力专注于对敏感肌产品的开发，经过多年积累，已经拥有围绕“薇诺娜”为核心的多个品牌，生产、销售11个大类，数百个SKU的系列产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。其中，“薇诺娜”品牌专注于敏感肌肤护 公司品牌延伸 理和修饰，是公司长期聚焦和深度打造的主要品牌，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械类以及彩妆类几个大类。公司在明星品牌“薇诺娜”的基础上不断衍生，积极拓展市场新领域，创立了专注于专业婴幼儿护理的“薇诺娜宝贝（WINONABaby）”、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”、专注于高端皮肤修护的“BeautyAnswers”、专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌以及专注于高端抗衰护理的“AOXMED”等多个品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求，公司品牌矩阵已基本形成。 资料来源：公司招股书，公司官网 公司核心品牌“薇诺娜”在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，以过硬的品质获得消费者认可，品牌在BrandZ、Growth50等品牌排行榜上稳居行业前列，核心大单品连续 公司下属品牌获得的主要荣誉 多年斩获奖项。“舒敏保湿特护霜”2022年已第四次获得“天猫金妆奖-年度乳液面霜奖”，“清透防晒乳”首次获得“天猫金妆奖-年度防晒奖”。 时间 颁发单位 授予对象 奖项名称 2022年 凯度 “薇诺娜”品牌 2022年凯度BrandZ最具价值中国品牌100强，排名第58 2022年 第一财经、CBNData “薇诺娜”品牌 2022Growth50中国新消费“年度增长力品牌”、“年度影响力产品品牌” 2022年 天猫 “薇诺娜”品牌舒敏保湿特护霜产品 金妆奖“年度乳液面霜” 2022年 天猫 “薇诺娜”品牌清透防晒乳产品 金妆奖“年度防晒奖” 2022年 天猫 “薇诺娜宝贝”品牌宝贝舒润霜 金婴奖“年度最专业洗护奖” 2021年 天猫 “薇诺娜”品牌舒敏保湿