2023年宏观经济及资产配置展望（六）：2023年消费：场景修复后的反弹

2023年宏观经济及资产配置展望（六） 2023年消费：场景修复后的反弹2023年01月04日 疫后内需一直偏弱，但在消费充分反弹之前，市场始终抱有期待。2022年消费不及预期，影响最大的无疑是疫情对于消费场景的约束。2023年，随着消费场景约束打开，消费或将迎来反弹。 2022年消费的三大核心变量：疫情、地产和汽车 2022年三条主线奠定全年消费表现： 第一，更为复杂的疫情压制消费，尤其是餐饮与线下等场景消费。截至12月下 旬，2022年新增确诊人数是2021年全年的19倍。地铁出行、执行航班数量等 指标显示居民出行较2021年明显下滑。 第二，房地产销售不断探底，地产后周期消费偏弱。商品房销售面积同比突破 2000年以来的最低值，建筑装潢材料消费同比罕见持续为负。 第三，在疫情压制与地产拖累之下，政策刺激汽车消费反弹。在新能源车补贴、促二手车交易、乘用车购置税减免等政策刺激下，全年汽车消费增速略高于总社零增速；Q3汽车消费同比甚至高达13.3%。 展望2023年，三大核心变量或将反转，消费反弹 消费三大变量或将发生反转，2023年大概率疫情改善、地产企稳、汽车消费退坡。 防疫政策与地产政策在2022年Q4发生方向性的利好变化，包括疫情防控“二十条”、民企融资“第二支箭”、放开房企股权融资等。2023年地产和消费确定性修复。 汽车消费则随着多条促汽车消费政策的到期而边际回落。不过在疫情改善和地产企稳的前提下，汽车消费退坡不会改变消费反弹的大趋势。 消费场景约束打开，2023年总社零同比或为5.4% 三大变量中对消费影响最大的是疫情。疫情改善后，过去两年明显分化的消费结构将迎来不同程度修复。 餐饮消费与场景消费（服装、鞋帽伞等）依赖线下场景，在疫情中受损最大，疫后修复弹性同样最强。 必选消费（食品饮料、药品）受疫情影响很小，体现较强韧性。 其他消费（日用品、文教用品、期刊杂志、通讯器材等）复苏弹性介于必选消费与场景消费之间。 如果我们参考海外疫情防控经验，消费场景约束大概率在2023年Q2解除，总社零同比或为5.4%。2023年餐饮消费、场景消费同比预计分别为10.1%和12.7%；地产消费、汽车消费同比分别为1.2%和1.6%。其他消费同比预计为 9.4%。 疫情决定2023年消费反弹的上限和下限 2022年内需修复的上限取决于疫情，下限看地产修复。地产利好政策频出，地产修复从融资端、开工端向销售端传导方向基本确定。 2023年消费面临的最大的不确定性在于疫情发展。 乐观情况下，疫情发展比想象中更顺利，疫情对消费场景的约束有望在Q1解除。餐饮消费、场景消费等反弹幅度更大，总社零同比或为6.6%。 悲观假设下，2023年疫情仍有反复，疫情对场景约束持续到Q3甚至更晚。这种情况下，总社零同比或低于3.3%。 换言之，即便最乐观的情况下，2023年总社零同比（6.6%）仍明显低于疫情前 （2019年同比7.9%）。 结合海外国家的经验来看，疫后消费修复可能仍是一个偏长期的过程。 但值得提醒的是，过去两年地产走弱、消费疲软的另一面是居民部门囤积大量存款储蓄，即“超额储蓄”。 若居民预期迅速好转，超额储蓄释放或带动消费，尤其地产后周期消费显著反弹。 风险提示：疫情发展超预期；地产政策效果不及预期；海外地缘政治超预期 分析师周君芝 执业证书：S0100521100008 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 研究助理游勇 执业证书：S0100122070037 电话：17342022779 邮箱：114062@mszq.com 相关研究 1.超额流动性系列研究（二）：超额储蓄三问能否释放、流向何处、谁来“买单”-2023/01/03 2.全球大类资产跟踪周报：流动性逆风暂缓-2 023/01/02 3.宏观专题研究：超额流动性系列研究（一）居民超额储蓄，规模几何？-2022/12/28 4.全球大类资产跟踪周报：国内债市大幅回温 -2022/12/25 5.海外疫情系列研究（三）：疫情冲击波：达峰时间及后续影响-2022/12/24 目录 1消费三大变量或迎来反转3 1.12022年消费三大核心变量：疫情、地产与汽车3 1.22023年疫情影响退出、地产企稳、汽车消费或退坡4 22023年社零同比或为5.4%9 2.1三大变量驱动2023年消费结构变化9 2.2各板块消费增速预测10 3消费反弹的上限和下限11 3.1乐观假设：Q1场景约束解除，社零同比或为6.6%11 3.2悲观假设：2023年仍受疫情扰动，社零同比或为3.3%12 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 1消费三大变量或迎来反转 1.12022年消费三大核心变量：疫情、地产与汽车 疫后内需一直偏弱，但市场对于疫后消费反弹始终抱有期待。 2022年消费本该延续疫后修复趋势，然而全年消费不及预期。截至11月， 社零累计同比增速仅为-0.1%。历史上仅高于2020年（全年读数-3.9%），远远低于2021年（全年读数12.5%），也远低于疫情前水平（2019年全年读数8%）。 细拆消费结构，三条线索奠定了2022年消费的整体表现。 其一，更为复杂的疫情拖累消费表现，尤其餐饮与线下等场景消费。根据卫健委新增确诊人数口径，截至12月21日（后不再公布）2022年确诊人数（286994人次）是2021年全年（15245人次）的18.8倍，是20年（87618人次）的3.3倍。2022年流行的奥密克戎传染性更强，也更难防控。2022年11月末，执行航班数量也降至3000架次/周左右，仅是2021年的1/3。 其二，房地产销售不断探底，拖累地产后周期消费。商品房销售面积同比突破 2000年以来的最低值，建筑装潢材料消费同比罕见持续为负。 其三，在疫情压制与地产拖累之下，政策刺激汽车消费反弹。汽车是商品消费的最大波动项，很大程度上受政策影响，通常作为稳消费、促消费的重要抓手。为了对冲消费低迷，2022年中央组织出台新一轮汽车下乡、购置税减免、促二手车交易等政策促汽车消费。截至2022年11月，汽车消费同比增长0.3%，高于整体社零增速。Q3汽车消费同比甚至高达13.3%。 图1：消费仍然与疫情发展高度相关图2：国内执行航班数量大幅降低 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 社零同比（右轴）新增确诊人数对数（%） 12 10 8 6 4 2 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 2022/11 0 （架次） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 0 国内执行航班数 资料来源：Wind，民生证券研究院；注：2021年同比增速为2年复合同比。 资料来源：Wind，民生证券研究院 表1：2021年底以来促汽车消费政策 时间 发布单位 文件与会议名称 2021/12/31 财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委 《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通 知》 2022/4/25 国务院办公厅 《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》 2022/5/23 国务院常务会议 6方面33项稳经济一揽子措施 2022/5/27 工信部 提振工业经济电视电话会议 2022/7/7 商务部会同工信部、住建部等16部门 《关于搞活汽车流通、扩大汽车消费的若干措施》 2022/10/8 公安部新闻发言人李国忠 深化车检制度改革 2022/10/9 国家能源局 能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 2022/10/26 国务院办公厅 《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》 2022/11/16 财政部 《关于提前下达2023年节能减排补助资金预算的通知》 2022/11/21 工信部、发改委、国资委三部门 《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》 资料来源：中国政府网、国务院等，民生证券研究院整理 1.22023年疫情影响退出、地产企稳、汽车消费或退坡 Q4尤其是11月以来，关键变化正在到来，防疫、地产防疫政策优化调整，而汽车促消费政策即将结束。2023年三大变量节奏大概率为疫情改善、地产企稳、汽车消费退坡。 当前防疫政策已经开始优化调整，2023年消费场景大概率改善。 奥密克戎本身的死亡率大幅降低，根据国家卫健委数据，2022年6月之后 （截至2022年12月21日）国内新增死亡病例为15例。 11月后，防疫政策持续优化，进一步降低疫情对生活的影响。11月5日卫健委疫情联防联控电话会议强调压实地方责任，落实精准防控、严防“一刀切”、层层加码，降低防控对生活的影响。11月10日，中央政治局常委会召开，研究部署进一步优化防控工作。12月7日，疫情防控“新十条”发布，进一步优化落实疫情防控措施。12月13日0时起，“通信行程卡”正式下线服务。12月26日，随着《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》发布，执行了近三年的新冠“乙类甲管”将降至“乙类乙管” 按照海外疫情放开后经验，消费一般在政策放开后4-6个月完成恢复。以日本、韩国、越南、新加坡等国为例，疫情放开后，一般经历“疫情反复—疫情稳定 —恢复正常”三个阶段，通常来说需要4-6个月恢复完成。但疫后各国也都未能完全恢复至疫情前，例如越南、日本旅游业未恢复至疫情前水平的一半。 近期地产利好政策频出，在保交付、刺激需求之外，政策开始向保市场主体倾斜，后续地产复工复产有望加速，2023年地产销售预计好转。 相比之前的保交付与刺激需求政策，11月以来，纾困政策力度更向房企主体倾斜。11月初民企融资“第二支箭”扩容，11月11日央行、人民银行、银保监会出台十六条地产纾困措施，11月21日新设立2000亿保交楼免息再贷款。预计此类纾困政策效果也会明显改善，后续地产复工复产有望加速推进。 保交付预期夯实后，居民信心预计企稳，房地产销售面积在经历了2年的下滑之后有望企稳。我们预计2023年地产销售面积同比增长0.8%。 时间 发布单位 文件名称 主要优化调整政策 2022-11-11 国务院 国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施 ·对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离” ·将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离” ·将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员。·对结束闭环作业的高风险岗位从业人员由“7天集中隔离或7天居家隔离”调整为“5天居家健康监测”·没有发生疫情的地区严格按照第九版防控方案确定的范围对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围。 ·取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整 为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明。·对入境人员，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”·加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。地方党委和政府要落实属地责任，严格执行国家统一的防控政策，严禁随意封校停课、停工停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意停诊等各类层层加码行为，加大通报、公开曝光力度，对造成严重后果的依法依规严肃追责。 2022-11-15 国务院文化和旅游部