轻工行业2023年度策略报告：重启&重塑

轻工行业2023年度策略报告： 重启&重塑 轻工&中小盘团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2022年1月4日 *请务必阅读最后一页免责声明 重启：1）疫情管控放松后消费的重启；2）地产纠偏后顺周期的重启； 重塑：1）上下游利润分配重塑，中游和下游盈利改善；2）内外需重塑，国内景气修复，海外景气下行；3）竞争格局重塑，前期逆势行情下，中小企业加速退出； 轻工配置思路： •2023Q1确定性比较强，主要是预期修复。1）政策持续加码（尤其地产需求端政策，推荐家居链），2）成本下行窗口期 （推荐如纸、金属包装等，盈利改善）；3）部分板块业绩率先兑现（如线下消费、办公集采、工程类家居）； •2023Q2后能否转向顺周期，需观察地产景气度好转程度，如果经济复苏如期，推荐家居、大宗纸、消费类轻工（参考2020年后演绎）； •提示下被忽视的中游环节，前期如地产链&消费等均出现明显估值修复，而轻工中游环节估值依然处于绝对低位（如纸包&金属包、盈趣等PE、PB分位值均在底部），后续成本下行&需求改善，预计弹性较大。 细分赛道关键词： •家居：疫后修复、政策转向、整装崛起、大家居；推荐欧派家居/顾家家居/喜临门等 •造纸：纸浆下行、需求改善、行业整合； •消费类轻工（文具/潮玩/智能马桶/精酿）：线下消费修复、零售化、渗透率提升、消费升级； •新兴烟草：政策筑底、渗透率提升、马太效应。 风险提示：宏观方面：需求恢复不及预期的风险；行业方面：行业内部竞争加剧的风险。 图表：轻工板块PETTM及分位数 资料来源：Wind，民生证券研究院备注数据选取自2019年1月4号至2023年1月3号 图表：轻工板块PB及分位数 01 家居：政策传导值得期待，强者恒强趋势明显 02 造纸：国内外周期分化，造纸盈利进入扩张区间 03 消费类轻工：reopen后，行业重启 04 新型烟草：税收政策落地，静待业绩复苏 05 包装：格局优化&成本下行，roe进入改善区间 06 风险提示 01. 家居：政策传导值得期待，强者恒强趋势明显 证券研究报告 4*请务必阅读最后一页免责声明 疫情多阶段爆发，防控政策逐步放松 •美国疫情开始于2020年3月，2020Q2集中爆发，随后在2020年10月-2021年1月、2021年7月-10月、2021年12月-2022年2月、2022年9月至今经历多个爆发阶段。 •防疫政策方面，大致经历严格防控、政策反复和全面放开三个阶段。 1,400,000 新型冠状病毒肺炎(WHO):新增确诊数:美国新型冠状病毒肺炎:严格指数:美国 80 1,200,000 严格防控 政策反复全面放开 70 1,000,000 60 800,000 宣布进入紧急 2021年11月放松入境限制；2022年4月，取消公 50 600,000 状态；各州陆续发布“居家 共场所的“口罩强制令” 6月取消对部分国家的旅行禁令；9月解除高风险国家航班到达限制；大部分州政府 4030 400,000 令”；针对各个高风险国家 提出来自高风险地区人员需隔离14天；2021年1月，颁布“口罩令” 20 200,000 颁布入境限制 10 0 0 图表：美国疫情发展情况及疫情防控阶段（左轴：例） 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 资料来源：WHO，Wind，民生证券研究院 需求端：疫情对家居销售阶段性产生扰动，放开后逐步恢复 •疫后美国家居景气度超过疫前：2020年3月-5月，美国家具零售受疫情影响显著下滑，随后陆续回升，2020年10月-2022年10月，家具销售额CAGR为3.87%，对标疫情前2017年10月-2019年10月CAGR为3.19%； •即使2020年后确诊人数再创新高，家居消费景气不减。一旦消费者适应疫情且防疫政策逐步常态化后，疫情并不影响家具需求，例如2020年底和2021年底疫情创阶段性新高，但同期家具消费仍处于增长区间（2020Q4/2021Q4家居销售单季度增速为5.94%/13.33%）。 图表：美国家具零售额（百万美元） 美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店（百万美元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 0 图表：美国家具零售同比增速（%） 美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店:同比 50% 30% 10% 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 -10% -30% -50% 资料来源：Wind，美国人口普查局，民生证券研究院 需求端：疫情仅阶段性影响家居需求，长期来看影响主要来自地产端 •2020年初至2021年底，美国量化宽松的财政和货币政策使得房贷利率处于低位，房屋景气度持续上行，20个大中城市房价同比增速从2020年6月的3.5%上升至2021年7月的20%。在此背景下，我们观察到美国2020年10月-2022年10月家具销售额CAGR为3.87%，相比疫情前（备注：选取2017年10月-2019年10月家居零售额）CAGR为3.19%存在明显上移。 图表：美国房贷利率走势（%）图表：美国房价走势(%)图表：美国房屋租金走势（%) 美国:30年期抵押贷款固定利率美国:15年期抵押贷款固定利率美国:5年期抵押贷款浮动利率 8 7 6 5 4 3 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 25 20 15 10 5 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 0 美国:CPI:服务:住房租金:季调:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 0 -1 -2 资料来源：Wind，美国抵押贷款银行家协会，标准普尔，美国劳工局，民生证券研究院 供给端：产能恢复滞后政策放松两个季度，进口大幅增加 •本土产能利用率：疫情爆发后产能利用率从2020年1月的80%+降至4月的61%，在疫情管控政策放松后持续进入恢复期，恢复周期约2个季度，不过依然明显低于疫情前水平，我们判断家居制造属于劳动密集型行业，疫情对劳动力恢复存持续性影响，故需求虽已超过疫情前水平，但生产恢复相对漫长。 •进口：疫情爆发后20Q2床垫进口额显著下滑，21Q2进口额显著提升，其中2021年5月同增101%；其中，美国进口床垫中35%来自中国，2021年中国出口美国的床垫同比增长22%，中国总家具出口额同增26%，其中21H1同增55%。 位(%) 图表：产能利用率滞后政策放开一个季度恢复高 图表：21Q1家具进口金额显著提升(%) 图表：20Q4-21Q3中国家具出口额持续增长(%) 150% 100% 50% 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 0% -50% 美国:进口金额:全球(按SITC二级分类):家具及其零件;褥垫及类似填充制品:非季调（同比） 500% 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 400% 300% 200% 100% 0% -100% 出口金额:家具及其零件:当月同比 资料来源：Wind，美国商务部普查局，海关总署，民生证券研究院 疫情后家居各板块复苏复盘 •第一阶段（20Q1）：泥沙俱下，家居各板块压力均较大； •第二阶段（20Q2）：线上零售板块受益高增，线下零售企业复苏，成品家具压力依然较大； •第三阶段（20Q3-21Q2）：疫情逐步放开叠加房地产繁荣，各板块均稳步复苏； •第四阶段（21Q3至今）：房地产热度降低，各板块增速放缓。 图表：美国家居各板块季度收入同比增速情况(%) 家居零售软体厨卫及地板电商 图表：美国各板块主要家居企业各财年季度收入同比增速(%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 注：家居各板块主要企业见右表 资料来源：Wind，民生证券研究院 家居零售盈利能力未受影响，成品家具毛利率明显下降 •成本上行压制毛利率：2020Q2零售/软体/厨卫及地板/电商毛利率同比变动+0.9/-2.7/-3.7/+6.8pct，2020Q3毛利率同比变动+0.03/2.1/1.0/6.5pct；其中软体&厨卫毛利率下行，前期受工厂开工率不足及运费上行扰动，Q3后伴随大宗商品价格提升毛利率承压；家居零售企业毛利率稳定主因采购规模大且分散，议价能力强；电商企业毛利率提升主因规模效应所致。 •费用优化推动净利率维持稳定：2020Q2零售/软体/厨卫及地板/电商净利率同比变动+1.1/-3.1/-3.4/+14.1pct，2020Q3净利率同比变动-0.9/+2.7/+3.6/+16.3pct；净利率变动与毛利率基本一致。 图表：美股家居企业毛利率变化图表：美股家居企业净利率变化 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 家居零售软体厨卫及地板电商 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 家居零售软体厨卫及地板电商 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 资料来源：Wind，民生证券研究院 运输周期拉长&运费提升 •2021年Q2航运价格开始走高（2021年10月相较2020年1月涨幅达587%），至2021年10月达到最高，同期洛杉矶港平均停靠时间