房地产行业2023年度策略报告：政策潮起行业涅槃，格局重塑其道大光

政策潮起行业涅槃，格局重塑其道大光 —房地产行业2023年度策略报告 2023年1月2日 证券研究报告行业研究行业深度报告房地产行业投资评级 看好 江宇辉地产行业分析师执业编号：S1500519100002联系电话：+8618621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 政策潮起行业涅槃，格局重塑其道大光 2023年1月2日 摘要:周期之最，行业正经历着最长、幅度最大的下行周期：销售金额和面积上，2021年7月新房市场销售开始出现断崖式下跌，持续至今全国商品房销售 金额已经连续16个月同比下跌，平均跌幅22.3%；房价上，新房成交价已 经连续环比下跌15个月，远超2018年(7个月)、和2014年（8个月）的下行水平，在城市表现上也出现了明显的分化，三四线价格下行压力更大，一二线城市房价相对坚挺，环比下跌城市数量从去年底以来持续保持高位。行业经历了历史上最长、幅度最大的调整周期，我们认为2023年Q1基本面有望开始缓慢修复，随着政策逐步生效、经济复苏，二季度销售在2022年疫情影响低基数的基础上有望实现增长，三四季度保持相对稳定，基于一线/二线/三四线城市的销售面积占比分别为6%/26%/68%，销售均价涨幅分别为5.5%/1.2%/-1.7%的假设，我们预计2023年全国商品房销售面积增长1.2%，销售金额增长5.8%。 供给侧加速出清，开工和投资持续走低：2022年受停贷烂尾风波冲击，行业信用风险持续发酵，房企资金流动性严重承压，供给侧加速出清，土拍市场持续越冷，开工面积和投资总额大幅缩水。在对2023年开工和投资的预判上，我们认为由于行业资金困境影响，能够进行新开工投资的主体减少，剩余有持续开发能力的主体受到资金压力、2022年新拿地大幅下降及房地产市场低迷等因素的影响，新开工仍会保持下降，降幅较2022年收窄为10.2%。土地投资方面，2023年一方面新拿地主体减少，另一方面未出险的房企在销售企稳后可能优先压降杠杆、解决资金困境，故2023年土地市场或仍难言乐观，土地购置费预计同比下降10.1%，全年开发投资下降6.8%。城投平台杠杆亟待释放，行业有望迎来集中加杠杆机遇：土地市场遇冷带来的财政压力贯穿2022年始终，财政收入减少造成地方政府负债率增加，导致城投债估值波动以及利差走阔，造成其偿债能力和再融资能力有所下降，非标违约可能性提升，城投债利息偿付承压，一方面由于城投公司摘牌地块并未真实入市，无法产生真实现金流入，未来偿债压力下，城投平台的杠杆亟待释放；另一方面，财政部发文严禁举债储备土地，并表示要继续控制地方隐性债务规模，城投杠杆亟待释放，叠加本轮周期底部房地价差关系更为良好，行业有望迎来高质量加杠杆机遇。 明年有望迎来收并购大年，行业龙头率先受益：中央经济工作会议表述中，强调要推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，释放了较为明确的保优质主体和头部房企的信号。过往几年的中央工作会议对于供给侧的改革并未明确提及，但是本次明确提出满足行业合理融资需求，而且重点提到推动行业并购重组，未来出险房企（落后产能）的风险化解或将很大程度上依赖于行业并购重组的推动，叠加行业股权融资开展，我们认为明年有望迎来行业收并购的大年，中长期看，由于融资资金和预售资金的使用监管变严，以往的现金滚动模式被打破，民企缩表或成为未来趋势，行业的资产复债表稳定不代表民企资产负债表稳定，行业集中度未来或将提升，剩余龙头房企将有望借着行业加速整合的东风，进一步提升市场份额。 我们对于行业机会的观点：我们认为23年行业机会主要集中在一二线城市，三四线城市较难有系统性机会，行业未来有望存在一波高质量集中加杠杆的机遇，从企业发展方向层面看，房地产市场中强者恒强的格局较难打破。优质房企重点关注：1、经营改善，如金地集团；2、信用改善，如新城控股；3、收并购机遇，如保利发展、招商蛇口；4、集团资源整合，如华发股份、南山控股。 风险因素：房地产政策放松不及预期、房地产市场调整超预期。 目录 1需求侧：销售已处磨底阶段，基本面拐点可期6 1.1周期之最：行业正经历着最长、幅度最大的下行周期6 1.2波折不断量价齐跌,市场处于磨底阶段7 1.2.1新房销售：干扰因素不断，新房市场波浪式持续下行7 1.2.2二手房销售：8月起表现优于新房，停贷风波后阶段性改善8 1.2.3房价：一线涨幅放缓，弱二和三线以价换量9 1.3城市间结构分化加剧，非核心城市去化流速降至冰点10 1.4刚需群体受冲击明显，改善性需求支撑本轮行业中枢11 1.5现状：消极因素正在出尽，市场处于磨底阶段13 1.6展望：23年全国商品房销售金额预计增长5.8%13 2供给侧：房企出清临近尾声，行业格局有望重塑15 2.1预售资金监管政策趋严，项目公司向集团母公司的输血链条断裂15 2.2信用风险持续发酵，行业深陷融资困境16 2.3房企流动性困境愈演愈烈，行业加速出清17 2.4土地市场经历着历史上最冷的寒冬19 2.5集中供地：国进民退持续，城投托底并未真实入市20 2.6供给侧分化：核心地块优质供给是主力，供给分化牵动信用分化22 2.7展望：23年新开工面积预计下降10.2%，房地产开发投资预计下降6.8%23 3政策端：政策表述升级加码，中央定调平稳发展25 3.1行业流动性拐点已至25 3.2分解谬误与合成谬误背后，国家对于地产调控进行纠偏28 3.3更注重政策的落地性和执行性31 3.4政策的退出与优化33 3.5丰富的政策包蓄势待发，且目标更为清晰33 4企业端：行业存在高质量加杠杆机遇，收并购有望成主要方向，35 4.1城投托底地块并未真实入市，行业有望迎来加杠杆机遇35 4.2收并购有望成为明年主要方向36 4.3海外收并购经验对标37 4.3.1美国收并购经验对标37 4.3.2日本收并购经验对标46 5未来展望：市场总量无需过度悲观，行业模式迎来转变52 5.1受疫情影响，购房需求被延后，但并未消失52 5.2购买力仍在，收入信心和资产价值预期存在修复空间53 5.3“三高”时代进入尾声，行业模式迎来转变55 5.4城市分化持续演绎，行业格局强者恒强56 表目录 图表1：本轮销售金额连续17个月同比下跌，是历史上最长的下行周期6 图表2：11月商品房销售金额跌至2016年以前水平（亿元）6 图表3：11月商品房销售面积跌至2012年以前水平（万平）6 图表4：本轮下行周期70大中城新建商品房住宅价格指数连续15个月环比下跌7 图表5：本轮下行周期70大中城新建商品房住宅价格指数连续15个月环比下跌7 图表6：全国商品房当月销售面积及同比增速8 图表7：全国商品房当月销售金额及同比增速8 图表8：重点15城二手房成交面积及同比增速8 图表9：按城市能级划分二手房成交面积同比增速（%）8 图表10：全国40城二手房看房需求热度指数及环比变动9 图表11：全国城市二手房挂牌量指数9 图表12：一线城市新房和二手房价格指数环比增速（%）9 图表13：全国商品房当月销售金额及同比增速9 图表14：一线城市新房和二手房价格指数环比增速（%）9 图表15：全国商品房当月销售金额及同比增速9 图表16：二三线城市房价指数同比增速（%）10 图表17：二三线城市房价指数环比增速（%）10 图表18：热度维持较好城市累计金额回落至2020年，较差城市回落至2016年11 图表19：核心城市新开盘去化率维持，非核心城市去化率低位维持11 图表20：194城按户型划分销售套数占比12 图表21：194城按面积划分销售套数占比12 图表22：北京按总价段划分成交套数情况及占比12 图表23：上海按总价段划分成交套数情况及占比12 图表24：杭州按总价段划分成交套数情况及占比12 图表25：合肥按总价段划分成交套数情况及占比12 图表26：2023年全国商品房销售金额测算（%）13 图表27：房贷断供涉及主体15 图表28：商业银行对断供导致坏账的排查说明(%,亿元)15 图表29：主要城市预售资金监管政策趋严15 图表30：房企发债总额及同比增速16 图表31：境外债发行规模及增速16 图表32：债务融资结构17 图表33：房地产行业债券净融资规模收缩17 图表34：房地产贷款同比增速呈下降趋势17 图表35：房地产信托余额大幅收缩17 图表36：2022年典型房企境内违约情况（单位：个、亿元）18 图表37：开发商境内债首次违约情况19 图表38：开发商海外债违约情况19 图表39：土地成交价款同比增速（%）20 图表40：土地成交价款当月值及同比增速20 图表41：土地购置面积当月值及同比增速20 图表42：2021-2022年六轮集中供地国企拿地占比（%）21 图表43：2021年集中供地成交地块入市宗数（宗）21 图表44：2021年集中供地地块入市率（%）21 图表45：2021年集中供地地块入市情况22 图表46：杭州10月中签率低于20%楼盘23 图表47：杭州10月流摇楼盘项目情况23 图表48：2023年房地产开发投资测算24 图表49：增信融资政策持续升级加码25 图表50：商业银行支持房企、贷款类型和融资规模（截至2022/12/02）25 图表51：交易商协会截“第二支箭”授信情况26 图表52：发布筹划非公开发行股票融资公告的房企27 图表53：地产调控政策的“分解谬误”与“合成”谬误28 图表54：2022年房地产行业几乎所有融资来源均在收缩29 图表55：房地产主要融资渠道与使用限制29 图表56：基建与制造业投资高增，地产投资增速下行31 图表57：地产投资和消费对GDP构成主要拖累31 图表58：土地收入降低，增大财政压力31 图表59：2022年政府部门杠杆率进一步提高31 图表60：债权融资支持规模和企业范围不断扩大32 图表61：贷款市场报价利率（LPR）政策不断放松32 图表62：房地产调控政策变化的代表性案例33 图表63：政策目标清晰，有望改善地产行业缩表状况34 图表64：2021年集中供地地块入市情况35 图表65：房企并购贷款融资渠道资金投向有所放松36 图表66：中长期看，民企缩表或成为未来趋势37 图表67：美国房地产行业并购交易数量与金额37 图表68：日本房地产行业并购交易数量与金额37 图表69：美国房地产行业大规模并购发生在复苏期38 图表70：日本房地产行业大规模并购发生在复苏期38 图表71：国内房地产行业并购交易数量与金额38 图表72：国内房地产行业大规模并购发生在复苏期38 图表73：美国房企并购对象债务占比高于行业平均39 图表74：日本房企并购目标公司债务占比波动较大39 图表75：美国房企并购对象ROE通常低于地产行业均值39 图表76：日本房企并购对象ROE通常低于行业平均水平39 图表77：帕尔迪并购桑达克斯40 图表78：并购通常导致规模提升，但协同效应分化较大40 图表79：并购后1年内营收大幅增长，2010年回落41 图表80：并购后1年内毛利率增长，随后回落41 图表81：并购后销售管理开支占销售比例趋于下降41 图表82：并购后ROE提升幅度低于行业平均41 图表83：美国住宅销售自2008年低点逐步恢复41 图表84：美国住宅价格41 图表85：美国房地产开发商销量集中度（CR指标）42 图表86：美国房地产开发商集中度（HHI指标）42 图表87：美国房地产开发商每年交付量集中度（CR指标）43 图表88：1990年以后，美国南部地区住宅销售占比持续提高，东北部占比下降44 图表89：美国都市圈集中度变化（CR10）44 图表90：美国前50大区交付量集中度（CR10）44 图表91：美国房企建筑成本占售价比例较高46 图表92：2010年以后，美国房企净利润率随集中度提高而上升46 图表93：美国房企土地成