【债券分析】2023年利率债供给展望及关注重点

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年01月04日 【债券分析】 2023年利率债供给展望及关注重点 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】再见2022：美债复盘——2022年债市复盘系列之四》 2022-12-31 《【华创固收】再见2022：可转债复盘——2022 年债市复盘系列之三》 2022-12-31 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022 年债市复盘系列之二》 2022-12-31 《【华创固收】再见2022：利率债复盘——2022 年债市复盘系列之一》 2022-12-31 《【华创固收】美国通胀缓慢下降，主要央行加息放缓——12月海外月度观察》 2022-12-28 一、利率债净融资预测：赤字（3.9）+专项债（4）+政金债（2.2）=10.1万亿 （1）赤字规模：或为3.9万亿。中性情景下赤字率或上升至3%，则国债净融资或为3.1万亿，新增一般债发行规模或为0.8万亿。 （2）地方项目专项债发行：或为4万亿。发行地方项目专项债仍是拉动基建、 托底经济的重要方式，“稳增长”目标下规模或维持在4万亿附近；中小银行 等结转额度发行的专项债以及再融资债券对地方债净融资的影响或相互抵消。 （3）政金债净融资：或为2.2万亿。政策行或继续承担“准财政”功能，以 2021年-2022年线性外推2023年政金债发行环比增量规模，对应净融资较2022 年小幅增长1200亿。 （4）利率债：或为10.1万亿。综合以上分项，2023年利率债净融资或较2022 年上行9000亿，利于实现“适度加大财政政策扩张力度”的政策目标。 二、利率债节奏预测：或保持前置，高峰在5-6月，单月净融资1.2-1.6万亿 （1）国债：根据净融资的季节性规律，预计Q1净融资维持低位，Q4有所放量，单月高峰或在5000亿附近。 （2）地方债：项目储备充足，提前批额度已下达，预计节奏维持前置特征，供给高峰可能在Q1以及5-6月，单月净融资高点或在7000亿-9000亿，下半年供给压力不大，但要密切关注监管对发行时点的安排。 （3）政金债：发行规模“前高后低”的季节性规律较强，预计全年净融资节奏较为均匀，单月高峰或在6-7月，高点或在4000亿附近。 （4）利率债：预计净融资高峰或在5-6月，单月高点或在1.2-1.6万亿。 三、2023年关注重点 （1）新增专项债的再融资安排。2023年新增专项债的到期规模创下历史高峰，需优先安排政府性基金和专项收入进行偿还，对地方财力形成挑战，而发行再融资债券进行续作存在条件约束，再融资安排的不确定性或对地方债供给形成超预期扰动。 （2）地方债投向出现新变化。增加新基建和新能源领域，基建仍是主要发力方向；新增三项重大项目资本金领域，降低门槛，利于缓解专项债用作重大项目资金比例偏低的问题。 （3）2023年超长债“欠配”格局或延续。保费收入稳步增长及个人养老金新政带动长钱入市，对超长债形成增量配置需求，但超长债供给仍受地方债期限监管政策等因素的约束，增长空间或较有限，“欠配”格局或为超长债带来阶段性的期限利差压缩机会。 后续来看，（1）地方债提前批额度下达后或在一季度放量发行，但在年初较强的配置力量和央行偏稳的操作下，预计供给压力不会对收益率产生趋势性影响；（2）超长债“欠配”格局或延续，配置盘可积极关注比价较优的超长债品种，交易盘可关注当前的“开门红”机会；（3）两会后地方债全年额度下达，叠加国债净融资处于均衡水平，5-6月或迎来利率债供给高峰，从规模上看供给压力可控，但需持续关注发行扎堆的可能和专项债再融资方式带来预期外的扰动；（4）地方债投向扩容进一步加码支持基建，且利于缓解资本金比例偏低的问题，对投资拉动力或有增强，关注“宽信用”预期对债市的扰动。 风险提示：地方债发行大幅放量，“宽信用”扰动超预期 目录 一、利率债净融资预测：赤字（3.9）+专项债（4）+政金债（2.2）=10.1万亿5 （一）赤字规模：预计国债净融资+地方新增一般债发行规模在3.9万亿附近5 （二）地方新增项目专项债：预计发行规模在4万亿附近6 （三）政金债：预计净融资在2.2万亿附近7 （四）利率债：预计净融资上行至10.1万亿附近8 二、利率债节奏预测：或保持前置，高峰在5-6月，单月净融资1.2-1.6万亿8 （一）国债：预计Q1净融资维持低位，Q4有所放量，单月高峰或在5000亿附近8 （二）地方债：预计高峰在Q1和5-6月，单月净融资高点可能在7000亿-9000亿9 （三）政金债：预计净融资节奏均匀，单月高峰或在6-7月，高点或在4000亿附近 ...............................................................................................................................10 （四）利率债：高峰或在5-6月，单月净融资高点或在1.2-1.6万亿附近11 三、2023年关注重点：新增专项债的再融资安排，地方债投向出现新变化12 （一）新增专项债的再融资安排或对地方债供给形成超预期扰动12 （二）地方债投向出现新变化，基建仍是主要发力方向13 （三）超长债“欠配”格局或延续14 四、风险提示15 图表目录 图表1通常国债净融资规模不超过当年中央财政赤字5 图表2地方新增一般债通常略低于地方财政赤字5 图表3后续央行等专营机构上缴利润空间或较有限6 图表4预计2023年赤字率回升至3%附近6 图表5预计2023年中央财政赤字占比在80%附近6 图表62023年国债供给规模预测6 图表7预计2023年新增项目专项债规模为4万亿7 图表8中小银行专项债存在额度跨年发行使用的特点7 图表9近年普通再融资债发行接续比稳定在86%附近7 图表102023年地方债供给规模预测7 图表11政金债发行规模至高位后环比增量边际递减8 图表122023年政金债供给规模预测8 图表13利率债各券种全年额度预测结果8 图表14预计2023年利率债净融资规模在10.1万亿8 图表15国债净融资季节性较强，高峰通常在下半年9 图表162021年国债净融资进度整体后置，予以剔除9 图表172023年国债供给节奏预测（月度）9 图表182023年国债供给节奏预测（季度）9 图表19提前批制度执行后地方债存在2-3波发行高峰10 图表202021年地方债发行进度整体后置，予以剔除10 图表212023年地方债供给节奏预测（月度）10 图表222023年地方债供给节奏预测（季度）10 图表23历年政金债发行进度较为类似11 图表24政金债发行“前高后低”的季节性规律较强11 图表252023年政金债供给节奏预测（月度）11 图表262023年政金债供给节奏预测（季度）11 图表272023年利率债供给节奏预测（月度）12 图表282023年利率债供给节奏预测（季度）12 图表292022年再融资债券申报要求12 图表302023年新增专项债到期规模为9200亿13 图表312022年再融资债券对新增专项债进行续作13 图表322023年新增专项债券项目资金需求申报要求与2022年的对比13 图表332022年1-11月新增专项债投向14 图表34专项债券作项目资本金占比常年在10%以下14 图表352022年保险资金运用余额增速重回增长势头15 图表36地方一般债发行期限仍受限15 图表37超长债供需缺口（供给-需求）决定国债30Y-10Y利差中枢15 2022年12月中央经济工作会议提到“积极的财政政策要加力提效”，近期媒体报 道2023年提前批地方债额度已下达，引发市场对2023年债券供给的关注。新年伊始，我们将基于“适度扩大财政支出规模”的政策目标，对全年利率债供给的规模和节奏进行测算，并提示需要关注的重点以及分析可能带来的超预期影响。 一、利率债净融资预测：赤字（3.9）+专项债（4）+政金债（2.2）=10.1万亿 （一）赤字规模：预计国债净融资+地方新增一般债发行规模在3.9万亿附近 赤字规模决定国债净融资和地方新增一般债发行规模。（1）国债净融资：尽管国债发行采取余额管理而非发行额度管理，但通常情况下国债净融资规模会略小于当年中央财政赤字（仅2020年疫情冲击下出现特例，但国债余额仍小于限额，并在2021年稳增 长压力减弱后降低国债净融资规模，增加限额结存空间），预计2023年国债净融资仍处于常态，与中央财政赤字规模相近。（2）地方新增一般债：新增一般债为没有收益的公益性项目发行，以一般公共预算收入作为还本付息资金来源，受地方财政赤字约束；往 年新增一般债发行规模均略小于地方财政赤字，预计2023年维持这一趋势。 图表1通常国债净融资规模不超过当年中央财政赤字图表2地方新增一般债通常略低于地方财政赤字 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2023年在适度扩大财政支出规模的政策要求下，预计赤字率或回升至3%，赤字规模或在3.9万亿附近。2022年赤字率回落至2.8%，但考虑特定机构上缴利润、其他财政资金调入一般公共预算后的实际赤字率上行至4.7%，财政支出强度偏大；为对冲经济下行压力，中央经济工作会议要求2023年积极的财政政策要加力提效，刘昆部长指出要适 度扩大财政支出规模，但央行上缴利润的空间已大幅缩减（2022年央行上缴结存利润1.13万亿，10月末其他负债规模下降至4588亿），赤字率大概率有所回升，同时考虑到“增强财政可持续性”的政策目标可能会制约上行空间，因此中性情景下预计赤字率或回升 0.2个百分点至3%，对应赤字规模或在3.9万亿附近。 图表3后续央行等专营机构上缴利润空间或较有限图表4预计2023年赤字率回升至3%附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 预计2023年国债净融资规模为3.1万亿，地方新增一般债发行0.8万亿。2020年以来财政采取设置较高的中央财政赤字规模、并加大中央对地方的转移支付力度来安排财政资金，中央财政赤字占总赤字规模的占比呈上行趋势，预计2023年在80%附近，则中央财政赤字和地方财政赤字规模分别为3.1万亿和0.8万亿，对应国债净融资规模和地方 新增一般债发行规模。 图表5预计2023年中央财政赤字占比在80%附近图表62023年国债供给规模预测 资料来源：Wind，华创证券预测资料来源：Wind，华创证券预测 （二）地方新增项目专项债：预计发行规模在4万亿附近 预计2023年地方新增项目专项债发行规模或在4万亿附近。发行地方新增项目专项债仍是拉动基建、托底经济的重要方式，叠加地方隐性债务仍是防风险工作的重点，使用专项债等显性债务工具的必要性仍在。积极的财政政策基调下，刘昆部长表示要在专 项债投资拉动上加力，合理安排地方政府专项债券规模，预计2023年地方项目建设专项 债发行规模维持在4万亿附近。 图表7预计2023年新增项目专项债规模为4万亿图表8中小银行专项债存在额度跨年发行使用的特点 资料来源：Wind，华创证券预测 注：部分额度结转至下年使用，2022年使用5000多亿结存限额 资料来源：Wind，华创证券预测 结转额度发行的专项债和再融资债券对地方债净融资的影响或相互抵消。（1）结转额度发行的专项债：或导致地方债净融资增加2800亿。2022年中小银行专项债累计结存额度为3200亿，仅发行630亿，仍有2570亿待发，叠加2022年12月份山东省250亿的新增专项债发行计划尚未落地，额度可能结转使用，合计使用结转额度发行的专项债规模或在28