策略专题研究：回顾2022年十大决断时刻

策略专题研究 回顾2022年十大决断时刻 2023年01月04日 新年必修课：回顾那个曾经面对彷徨的自己。2022年已然翻篇，但回首时 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com研究助理吴晓明执业证书：S0100121120023邮箱：wuxiaoming@mszq.com研究助理胡悦执业证书：S0100122080044邮箱：huyue@mszq.com研究助理沈心怡执业证书：S0100122010010邮箱：shenxinyi@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 我们会发现，无论是通胀的潮起潮落、中国经济宏观波动率的起伏还是美联储的鹰鸽转换，它们都无时无刻不牵动着全市场的脉搏，而其实我们都没办法准确地预判下一刻它们跳动的节奏，就像站在2022年底展望2023年一样。确定性的因果关系只在历史中重现，面向未来时我们只能在有限的信息中做出决断。为了对我们理解未来作思维上的借鉴，我们先用后视镜眼光找出2022年A股的十大关键时点，随后再“回到过去”，复盘决断时刻所能掌握的信息，回顾当时做出的决断，一同审视那个应对不确定性的自己。 回到过去：重温2022年的十大决断时刻。2022年有很多时刻值得铭记， 在这些时刻，对于投资者而言无不面临着艰难的抉择或是煎熬的等待：（1）时刻一：1月初。春季躁动接近尾声，市场面对稳增长却出现下跌，成长领跌。（2）时刻二：2月24日。俄乌冲突全面爆发，油气和部分农产品、金属价格暴涨，全球滞胀格局加剧。（3）时刻三：3月15日。市场已经在此前持续下跌，当天全A出现接近5%的跌幅，北上资金净流出160亿元。（4）时刻四：4月27日。经历了国内疫情反复之后，疫后复工复产开启，中下游制造业领衔市场反弹。（5）时刻五：6月8日。美国自由港发生爆炸，欧洲能源危机出现；美联储加息75BP，10Y美债大幅上行至3.49%。（6）时刻六：7月初。国内经济内生动能走弱，4月底以来的疫情修复已经结束，市场开始重新下行。（7）时刻七：8月初。短期通胀回落之下，全球通胀交易出现回摆：大宗商品全面反弹，无论是A股还是美股，能源均领涨全市场。（8）时刻八：10月10日。国内经济继续下行，海外滞胀持续。国庆节后归来，上证继续延续节前跌势，年内第二次失守3000点。（9）时刻九：10月31日。地产融资改善，“四支箭”陆续发射；疫情防控优化开始酝酿；市场开始重新转向乐观的经济复苏预期。（10）时刻十：12月7日。疫情防控全面放开，但也就是这一天市场自10月底以来的反弹宣告结束，开始下跌。 2021年底的一致预期，似乎对判断上述时刻毫无用处。我们回顾了2021 相关研究1.策略专题研究：资金跟踪系列之五十四：“趋势”退潮减速，“长钱”回补放缓-2023/01/032.A股策略周报20230102：下一个“左侧”-2023/01/023.策略专题研究：民生研究：2023年1月金股推荐-2022/12/314.行业信息跟踪（2022.12.19-2022.12.25）：消费整体承压，汽车、酒旅有望成阶段性亮点-2022/12/275.策略专题研究：资金跟踪系列之五十三：“趋势”力量加速“退场”-2022/12/26 年底的报告《2021年十大决断时刻》中，市场投资对于2022年一致预期：（1）在所有行业中，新能源仍是最被看好的板块；（2）在经历了2021年大幅上涨、双碳政策“纠偏”之后，随着海外供应体系的逐步恢复，大宗商品将下跌，周期股将会落寞；（3）在经济下行、货币宽松的环境下，2022年中小盘成长风格仍将占优势；（4）在PPI-CPI收敛的趋势下，中游制造业和消费行业的盈利弹性将会明显改善；（5）在政策环境宽松下，跨年行情正在值得期待。大部分上述一致预期在上述时刻似乎都不能指引方向，甚至部分一致预期可能都未触及问题的核心。2019-2021年的机构牛市形成了一系列“共识”，这种共识对短期基本面信息的变化形成了某种一致预期，应该说2022年是这种一致预期遭受重挫的一年。 当下的一致预期，能否承受2023年“十大决断时刻”的挑战。站在当下， 市场对于2023年存在明显的“一致预期”是：（1）海外需求下滑，通胀持续回落，美联储加息放缓。（2）外需走弱，内需接力，国内经济增长的核心动力是消费。（3）上游景气度回落，利润分配将会向中下游倾斜。（4）在经济弱复苏+通胀可控的环境下，货币政策也将维持宽松，有利于成长风格。根据我们的年度策略《通胀的魅影》，一系列长期趋势正在发生变化，承认它的出现，或许会看到与上述一致预期以外不一样的地方。2023我们或许将面对新的十大决断时刻，期待投资者能做出敏锐判断，更重要的是，不要站在长期趋势的对立面。 风险提示：历史并不代表未来；经验归纳的局限性；测算误差。 目录 12022年十大决断时刻3 2回到过去：重温2022年的十大决断时刻5 2.1时刻一：1月初，市场已经调整，要买入吗？5 2.2时刻二：2月24日，俄乌冲突爆发，全球滞胀加剧7 2.3时刻三：3月15日，背“3000点”一战9 2.4时刻四：4月27日，大反弹11 2.5时刻五：6月8日，能源危机与货币紧缩15 2.6时刻六：7月初，宏观波动率上升18 2.7时刻七：8月初，通胀交易回摆21 2.8时刻八：10月10日，年内再次失守3000点24 2.9时刻九：10月31日，年内第二次大反弹27 2.10时刻十：12月7日，疫情全面放开之后30 3展望2023年：还有多少“旧共识”可以重来32 4风险提示34 插图目录35 12022年十大决断时刻 2022年已经翻篇，但这一年对于投资者而言却是刻骨铭心的一年：在俄乌冲突全面爆发之后，全球滞胀格局加剧，传统能源以及资源运输成为全年表现最为亮眼的行业；而在美国通胀见顶之后，美联储加息的节奏和幅度时刻牵动着市场的心，投资者也在交易通胀粘性和衰退宽松之间不断来回摇摆；对于国内而言，疫情防控与房地产政策的变化始终影响着投资者的基本面预期，宏观波动率成为了定价的核心。随着时间向前推进，国内经济的至暗时刻终将过去，疫情与地产的负面影响也将逐步减小；而海外通胀持续回落、美联储加息放缓几乎已成共识。 即便如此，投资者在未来一段时间内依然时刻面临着诸多的不确定性，比如国内经济复苏的程度、海外通胀回落的幅度以及甚至是否会二次回升、海外经济衰退的程度等等。而通胀型衰退却被人鲜有提及。 我们基于事件的重要性以及对市场的影响程度，筛选出了2022年A股的十大决断时刻，试图尽可能地还原当时做出决策时所能掌握的信息，以市场后续的表现作为参照组，对当时的观点进行校验，从而为后续的判断提供一定的经验与帮助。 在无数不确定的时刻，我们其实并不能苛求所有决策都会正确，但是较高胜率与最终实现较高回报率的方法已经隐含其中：不与长期趋势为敌。 具体的2022年十大时刻以及对应的入选理由如下： （1）时刻一：1月初。主要事件：春季躁动接近尾声，市场面对稳增长却出现下跌，成长领跌。 （2）时刻二：2月24日。主要事件：俄乌冲突全面爆发，随后油气价格和部分农产品、金属价格暴涨，全球滞胀格局加剧。 （3）时刻三：3月15日。主要事件：市场已经在此前持续下跌，当天全A 出现接近5%的跌幅，北上资金净流出160亿元。 （4）时刻四：4月27日。主要事件：经历了国内的疫情反复之后，疫后复工复产开启，中下游制造业领衔市场反弹。 （5）时刻五：6月8日。主要事件：美国自由港发生爆炸，欧洲能源危机出现；同时美联储加息75BP，10Y美债大幅上行至3.49%。 （6）时刻六：7月初。主要事件：国内经济内生动能走弱，4月底以来的疫情复工复产的修复已经结束，市场开始重新下行。 （7）时刻七：8月初。主要事件：短期通胀回落之下，全球通胀交易出现回摆：大宗商品全面反弹，无论是A股还是美股，能源均领涨全市场。 （8）时刻八：10月10日。主要事件：国内经济继续下行，海外滞胀持续。国庆节后归来，上证继续延续节前跌势，年内第二次失守3000点。 （9）时刻九：10月31日。主要事件：地产融资改善，“四支箭”陆续发射；疫情防控优化开始酝酿；市场开始重新转向乐观的经济复苏预期。 （10）时刻十：12月7日。主要事件：疫情防控全面放开，但也就是这一天市场自10月底以来的反弹宣告结束，开始下跌。 图1：2022年的十大决断时刻 资料来源：wind，民生证券研究院。注：所有指数点位均经过了标准化，2022-01-04=1。 每个时刻我们重点分析的内容主要包含以下三点： （1）每个时刻以及事前的主要行情表现、重点事件以及驱动因素分析。 （2）事后的行情表现分析。 （3）民生策略观点回顾。 2回到过去：重温2022年的十大决断时刻 2.1时刻一：1月初，市场已经调整，要买入吗？ 事前行情表现及重点事件回顾：2021年12月的中央经济工作会议结束之后，市场反而见顶回落。在2021年12月13日至2022年1月4日期间，主要宽基指数均出现了下跌，尤其是以创业板指为代表的成长型指数；风格上价值明显跑赢成长，小盘股明显跑赢大盘股，稳定类板块表现最好；行业上，传媒、农林牧渔、交运、商贸零售表现较好；电新、有色、汽车、食品饮料表现最差。 图2：主要宽基指数中创业板指领跌；风格上价值跑赢成 长，小盘跑赢大盘；稳定类板块表现最好 图3：行业上，传媒、农林牧渔、交运、商贸零售表现较 好；电新、有色、汽车、食品饮料表现最差 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 中央经济工作会议释放的重要的信号是对于房地产和能耗双控的纠偏，“稳增长”的意图其实在当时较为明显，但现实基本面的环境是：一是经济数据仍呈现出明显的衰退式特征，稳增长从预期到现实存在时滞；二是海外扰动由于中美非贸易摩擦和美联储政策转向在不断加大。与此同时在交易结构上，基金持仓维持高位、增量资金不足，面对海外扰动北上资金也出现了明显的卖出行为。 投资者面对的问题是：应该果断减仓，还是利用调整“上车”？ 图4：2021年年底国内宏观经济不确定性在快速增加图5：新发基金规模远没有达到2020年同期水平 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数花旗中国经济意外指数 5000 4000 3000 2000 1000 0 新成立基金(亿元):主动偏股型新成立基金(亿元):被动股票型 2016-11-30 2017-01-31 2017-03-31 2017-05-31 2017-07-31 2017-09-30 2017-11-30 2018-01-31 2018-03-31 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-30 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-31 2019-05-31 2019-07-31 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-31 2020-03-31 2020-05-31 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-31 2021-03-31 2021-05-31 2021-07-31 2021-09-30 2021-11-30 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2