大类资产配置月报第18期：2023年1月：转机已至

证券研究报告 2023年1月3日 转机已至 —大类资产配置月报第18期：2023年1月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026 核心结论：反转信号已现，优先配置国内权益与大宗 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2022-12-30至2023-1-30 核心观点与逻辑支撑 上期：2022-11-25至2022-12-30 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 → 春季躁动行情仍可期，流动性加持下，成长风格有望获得更 3101.69-->3089.26 -0.40% 大弹性。 创业板指 上行 ↑ 2309.36-->2346.77 1.62% 股指 成长(风格.中信) 上行 ↑↑ 消费基本面修复弹性最大，优先看好消费风格。经济向好与流动性宽松并存，仍优先推荐消费风格，其次是成长风格。 6240.24-->6066.31 -2.79% 周期(风格.中信) 震荡 ↑ 4428.65-->4267.64 -3.64% 金融(风格.中信) 震荡上行 → 6300.48-->6420.75 1.91% 金融风格也有望从基本面修复中获益。 消费(风格.中信) 上行 ↑ 10433.04-->11096.94 6.36% NASDAQ指数 震荡下行 → 衰退风险虽渐进但尚未至，下跌风险前期已充分释放，预计 11226.36-->10466.48 -6.77% DSJ平均指数 震荡 → 仍以震荡为主。 34347.03-->33147.25 -3.49% 1Y国债到期收益率（%） 震荡下行 → 各地疫情“闯关期”扰动及货币政策偏积极两方加持下，长 2.069-->2.097 3BP 债券 端利率偏震荡下行，短端预计震荡，期限利差缩窄。 10Y国债到期收益率（%） 震荡下行 → 2.83-->2.835 1BP 2Y美债收益率（%） 震荡 → 本轮加息周期渐近尾声，另外增长减速、通胀预期下行显示 4.42-->4.41 -1BP 美衰退风险仍存，美长债预计震荡下行。 10Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓↓ 3.68-->3.88 20BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 → 全球需求放缓尤其是2023年上半年欧美经济陷入衰退担忧的影响逐渐显现，原油减产难以对冲需求缩量。维持黄金阶段性超配，铜可中配，原油仍建议低配。 83.63-->85.91 2.73% COMEX铜（美元/磅） 震荡 → 3.629-->3.807 4.90% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 ↑ 1751.9-->1822.3 4.02% 南华工业品指数 震荡上行 → 国内防疫优化后，短期内生产端可能受到一定冲击，供给端短暂扰动下工业品价格有望上行。而农产品在保供以及原油带动运输成本下降大背景下，价格反弹依然乏力。房地产调控放松与供给端支持政策频出，发力重点仍在竣工端，依旧看好地产链条上的玻璃。 3722.17-->3891.09 4.54% 商品 南华螺纹钢指数 震荡上行 ↓ 1405.34-->1543.59 9.84% 南华农产品指数 震荡 → 1121.24-->1122.59 0.12% 南华玻璃指数 上行 → 1845.07-->2027.65 9.90% 汇率 美元指数 震荡下行 ↓ 随着美国经济衰退风险渐进，美元指数恐小幅回调。人民币贬值风险解除，整体维持震荡。 106.07-->103.49 -2.44% 美元兑人民币 震荡 → 7.13-->6.96 -2.37% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：内外部转机均已至 2权益：春季行情延续，反弹仍可期 3利率：中、美长债预计均震荡回落 4大宗：内需修复预期强于外需 5汇率：美元延续小幅回调，人民币趋稳 美联储预计2023年3月份完成本轮加息 美联储预计2023年3月份完成本轮加息，全球风险资产核心压制因素缓解。从美联储利率观测器来看，2023年3月美联储将完成本轮加息，加息终点在4.75%-5%区间。大幅度突破5%以及超过2次加息的概率均不大，这意味着压制全球风险资产价格的重要掣肘已经不复存在。 目前经济小幅放缓，衰退恐2-3季度之后来临。从失业率来看，美国GDP同比大幅收窄通常在失业率拐点后3-4个季度。 2022年7-9月美国失业率从3.5%低点开启反弹，据此推算2023年Q2-Q3衰退概率较大。 美联储利率观测器显示市场押注3月后不再加息 预测值 4.50 4.25 4.75 4.754.75 预测概率（右轴）联邦基金目标利率（下限） 5100% 480% 360% 240% 120% 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 00% 10 5 0 -5 -10 美国GDP同比降幅收窄通常在失业率拐点后2-4个季度 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:失业率:季调 16 14 12 1976-01 1979-01 1982-01 1985-01 1988-01 1991-01 1994-01 1997-01 2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 10 8 6 疫情冲击基本同步 4 9M 6M 9M 12M 12M 2 0 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：选取预测概率最大，更新时间11月28日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 疫情达峰时间恐超预期提前 疫情传播速度较快，国内疫情达峰恐远早于预期。根据百度搜索指数等数据显示，全国新冠疫情传播速度较快，并且疫情已经广泛普遍向部分县、农村蔓延。据此推断，国内疫情达峰恐远早于预期，一二线城市可能于元旦后、春节前实现达峰，三四线城市可能于春节前后实现达峰，无需等到此前预期的一季度末。根据各地卫健委信息整理，已经公开发布疫情预测的省份和城市中，预测2023年1月达到高峰的省份包括江西（1月上旬）、广州（1月上旬）、浙江（1月中旬）、郑州（1月中旬）、山东（1月）、湖北宜昌（1月上旬）。 第一轮疫情达峰可能出现在1月末。根据城市数据团基于百度搜索指数等数据测算，预计疫情传播较快地区2023年1月中旬之 前即可实现达峰。 疫情传播较快地区预计可在1月中旬之前实现达峰 资料来源：城市数据团，华安证券研究所整理。更新日期：2022年12月28日。 国内基本面最差阶段正在过去，高频指标显示疫后呈现复苏态势 地铁客运量、拥堵指数可作为观测大城市的高频指标。疫情主要影响居民的生活半径，因此通过地铁客运量、拥堵指数，可以观测居民出行情况，作为疫情影响是否退散的指标。并且上述数据为日数据（或变频处理为周数据），可以及时跟踪相关情况。 目前来看，一线城市地铁客运量有所恢复，拥堵指数有所增加，预示着疫后已开始出现复苏态势，基本面最差阶段正在过去。 20000 一线城市地铁周客运量（同比增减） 消费风格（收盘价，右轴） 10000 0 -10000 -20000 -30000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 一线城市地铁客运量同比变动可作为观测疫情高频指标一线城市拥堵指数可作为观测疫情高频指标 141000 北京拥堵延时指数（周合计值） 北京新增确诊（含无症状，周合计值，右轴） 13800 12600 11 10400 9200 2022/1/1 2022/1/22 2022/2/12 2022/3/5 2022/3/26 2022/4/16 2022/5/7 2022/5/28 2022/6/18 2022/7/9 2022/7/30 2022/8/20 2022/9/10 2022/10/1 2022/10/22 2022/11/12 2022/12/3 80 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万人次、指数点 资料来源：百度搜索指数，华安证券研究所。单位：例、指数点。 目录 1配置逻辑：内外部转机均已至 2权益：春季行情延续，反弹仍可期 3利率：中、美长债预计均震荡回落 4大宗：内需修复预期强于外需 5汇率：美元延续小幅回调，人民币趋稳 2.1国内权益：春季行情延续，先消费后成长 我们在2月策略月报《春季行情延续，先消费后成长》（2023-1-2）中指出，内部经济最差的时候正在过去，政策层面逐步发力，外部美股反弹持续。内外部均对A股有支撑，春季行情有望延续。配置上建议结合经济复苏和流动性充裕的特点，先消费后成长：①疫情达峰下服务类消费复苏中的出行链条、线下消费及白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗服务；②在消费、金融起成长落的跷跷板行情中，成长已显现出相当性价比，关注新能源链条风光储和电池上游材料、中游制造等方向；③2023年初春季躁动可期，关注券商和计算机信创。 从因子分析角度来看，经济向好与流动性宽松并存，优先推荐消费风格，其次是成长风格。 各风格均无明显优势，可考虑配置金融风格防守 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） 0.25 1.11 0.72 1.04 1.18 1.94 1.46 长短利差变动（10Y-1Y国债） -0.15 -0.23 -0.21 -0.51 -0.27 -0.35 -0.47 短端利率变动（2Y美债） -0.21 0.95 2.29 1.68 0.82 0.84 1.95 长短利差变动（10Y-2Y美债） -0.06 0.01 0.07 -0.03 -0.13 0.07 0.12 M2同比差值变动 0.60 -0.07 1.78 1.40 0.06 -0.88 0.42 社融同比差值变动 -0.30 -0.20 -0.04 0.10 -0.35 -0.15 -0.30 新发基金规模（自然对数） 7.51 -0.48 0.86 -1.69 -1.27 -0.57 0.07 合计 1.10 5.48 2.00 0.05 0.90 3.25 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 2.1主线一：疫后消费复苏 1月疫情有望达峰回落，推荐配置服务类消费中的出行链条、线下消费及白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗服务。随着全国疫情的达峰回落，服务类消费有望迎来强劲复苏，在此我们推荐服务类消费中的三个方向：其一，1月恰逢春节返乡同时居民出行意愿有望得到释放，推荐出行链条中的航空机场、旅游景区和酒店餐饮；其二，随着疫情达峰线下消费