【固收周报】PMI大幅趋弱，“强预期”演绎待观察（2023年第1期总第115期）

证券研究报告 【固收周报】PMI大幅趋弱，“强预期”演绎待观察 2023年第1期总第115期 2023年1月2日 2 本周核心观点 经济基本面 疫情陆续迎峰，车市延续火爆。本周疫情仍持续对生产和物流形成压制，产业链景气度未见改善，货运流量指数转而较上周下跌6.1%。汽车消 费方面，补贴退坡背景下，车市延续繁荣，销量同比涨幅持续走阔，目前位于2018-2021年同期152%水平（前值129%）。地产消费方面，继佛山后，12月26日，东莞全域放开限购。此外，苏州等多个二线城市出台了针对需求端的松绑政策。叠加年底冲量驱动，本周商品房成交面积环比回升32%，同比降幅亦有缩窄。 资金面&市场 逆回购持续发力，隔夜价格创年内新低。资金面方面，为对冲疫情高峰以及年末因素影响，本周央行逆回购延续发力，全周公开市场操作净投放 9750亿元，银行间市场资金面整体宽松，隔夜利率周内创下年内新低。1Y存单全周平均发行利率2.58%，较上周下行13BP。但受跨年因素扰动，截至本周五R001上行161.1BP至2.42%，R007上行83.7BP至2.79%。债市方面，市场整体成交清淡，资金面宽松背景下，中短券收益率持续下行，期限利差走阔。本周1Y、10Y国债收益率分别变化-13BP、1BP至2.10%、2.84%，10Y-1Y期限利差走阔14BP至74BP，位于2019年以来的65%分位数水平。 利率策略 长端迎来观察窗口，但短端赔率或更优。12月PMI数据回落幅度超市场预期，在长端利率处于偏高水平、市场定价包含较多的“强预期”因素的 情况下，我们认为节后长端可能在基本面数据的催化下有小幅度下行机会，但在“疫情达峰后基本面将有所恢复”的中期预期之下，长端下行的幅度也不会太大，整体上机会有限。相较于长端，我们更推荐短端。当前1Y国债2.1%的位置位于2019年以来的28.4%分位数水平，较2022年第一次降息之后的低点仍有21BP的距离，仍然有着较为可观的赔率。此外，央行资金维稳的意图较为明显，若跨年后R007回到四季度的中枢水平 （1.9%），短端carry的利差厚度约在2019年以来的45%分位数，利润空间尚可。 资料来源：wind、平安证券研究所 3 数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空） 本周卖方观点：维持震荡偏多 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2019-04-30 2019-05-31 2019-06-30 2019-07-31 2019-08-31 2019-09-30 2019-10-31 2019-11-30 2019-12-31 2020-01-31 2020-02-29 2020-03-31 2020-04-30 2020-05-31 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） 2020-06-30 中债国开债到期收益率:10年 2020-07-31 2020-08-31 2020-09-30 2020-10-31 2020-11-30 2020-12-31 2021-01-31 2021-02-28 2021-03-31 逆序机构观点评分（右轴） 2021-04-30 2021-05-31 2021-06-30 2021-07-31 2021-08-31 2021-09-30 2021-10-31 2021-11-30 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 2022-12-31 4 PART1：疫情陆续迎峰，车市延续火爆 12月26日 12月27日 12月28日 12月29日 12月30日 央行开展逆回购 为维护年末流动性平稳，央行以利率招标方式开展了1730亿元7天期和430亿元14天期逆回购操作，中标利率分别为2.0%、 2.15%，实现净投放2070亿元。日本11月失业率发布 日本11月失业率为2.5%，比上月下降0.1个百分点。就业岗位保持在2020年3月以来的最高水平，工作与申请人的比率为 1.35，与10月份持平。 中国2021年GDP最终核实数发布 国家统计局发布公告称，经最终核实，2021年GDP现价总量为1149237亿元，比初步核算数增加5567亿元；按不变价格计算， 比上年增长8.4%，比初步核算数提高0.3个百分点。 央行开展逆回购 央行以利率招标方式开展1940亿元7天期和140亿元14天期逆回购操作，中标利率分别为2.0%、2.15%，实现净投放2030亿元。中国1-11月规模以上工业企业利润总额发布 国家统计局公布数据显示，1-11月全国规模以上工业企业实现利润总额77179.6亿元，同比下降3.6%。11月份，受疫情反弹 和需求不足等因素影响，工业生产有所放缓，企业经营压力加大，但利润结构有所改善。央行开展逆回购 央行以利率招标方式开展1890亿元7天期和130亿元14天期逆回购操作，中标利率分别为2.0%、2.15%，实现净投放1830亿元。欧元区11月M3发布 欧元区11月货币供应M3同比增长4.8%，低于预期5.0%和前值5.1%。美国12月24日当周初次申请失业金人数发布 美国12月24日当周初请失业金人数增加9000人至22.5万人，符合市场预期。中国第三季度国际收支数据发布 2022年三季度，中国经常账户顺差为9842亿元，资本和金融账户逆差为10201亿元；前三季度，中国经常账户顺差为20619 亿元;资本和金融账户逆差为17947亿元，国际收支基本保持平衡。 资料来源：wind、平安证券研究所5 •如何看待12月PMI数据？ •各地疫情正陆续达峰，产需加速超季节走弱：1）表征生产的三项均超季节性下滑。生产项PMI环比下降3.2个百分点至44.6%，原材料采购PMI环比下降2.2个百分点至44.9%，进口PMI环比下降3.5个百分点至43.7%。2）需求亦超季节性加速下滑。需求三项（新订单、在手订单、出口）分别录得43.9%、43.1%和44.2%，同比下滑5.8、2.5和3.9个百分点。3）疫情从减员、物流角度，仍持续压制产需。12月各地陆续爆发疫情，员工到岗率下降、运输人力减少，从业人员PMI、配送时间PMI分别下降2.6、6.6个百分点至44.8%和40.1%。4）行业上，下游消费大类景气度最高。按行业大类分，生活消费品不仅是PMI绝对值最高的分类，而且回升幅度最高；而PMI绝对值最低的大类是上游的原材料与能源， 回落最多的是中游的生产用制成品。 •疫情将如何影响通胀？ •海外经验显示，在防控放松半年后，通胀环比会持续强于季节性表现。（1）新加坡：20年6-11月消费从底部恢复到潜在增速，通胀环比在 11-12月开始明显抬升。房屋、食品、服装、餐饮均有贡献，环比强于季节性持续22个月，单月平均超过季节性0.3%，环比波动范围为0.1%- 1.3%。直到22年10月通胀环比才首次回到季节性下方，11月再次反弹至季节性水平以上。（2）越南：21年8月-22年4月消费从底部恢复到潜在增速，这段时间通胀同比从2.8%回落到1.4%，主要拖累是房屋和建材。22年2月通胀环比开始持续强于季节性，22年8月通胀环比首次弱于季节性。涨价持续6个月，单月平均超过季节性0.4%，环比波动范围是0.2%-0.8%。 •通胀压力大约在防控放松半年以后开始显现。假设防控放松半年后，即23年7-12月通胀环比持续强于季节性。如果环比强于季节性0.2%，对应年底CPI突破3%；如果环比强于季节性0.3%，对应年底CPI突破3.5%。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 23.6 13.4 03.2 3.0 -1 2.8 -2 2.6 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 -32.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 -2 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 0.72 0.6 1 0.5 0.40 0.3-1 0.2 -2 0.1 0.0-3 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 2 1 0 -1 -2 -3 2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12 疫情管控强度指数维持高位 100 80 60 40 20 中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 0 3.5 2020/3/4 2020/6/4 2020/9/4 2020/12/4 2021/3/4 2021/6/4 2021/9/4 2021/12/4 2022/3/4 2022/6/4 2022/9/4 2022/12/4 注：stringency_index数据更新至2022年12月4日 12月7日 疫情防控重要事件时间轴 12月25日 国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出了新十条措施，国家卫健委发言人米锋表示，要精准落实防疫新十条不层层加码。 国家卫健委声明不再发布每日疫情信息，将由中国疾控 中心发布相关疫情信息，供参考和研究使用。 11月11日 国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施：放松密接及高风险外溢人员管理措施，不再判定密接的密接；严格划定高风险区，连续5天未发现新增感染者则降为低风险区，不再划分中风险区。 12月14日 国家卫健委表示，当前新冠肺炎核酸检测实行愿检尽检 的策略，许多无症状感染者不再参加核酸检测，无法准确掌握无症状感染者的实际数量，从14日起不再公布无症状感染者数据。 12月26日 国务院联防联控机制印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案。依据传染病防治法，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者；不再划定高低风险区；检测策 略调整为“愿检尽检”。 货运环比回落、客运环比回暖。随着疫情政策放开，阳性感染人数大幅增加，各地运力不足，公路货运流量有所下滑。G7物流数据显示，12月25日 当周全国公路货运流量指数为83.0，较上周环比下跌6.1%，同比跌幅扩大为35.2%。航班方面，12月25日至1月1日，我们推算出的客运周转量环比上行约18%，为往年同期的43%。 全国拥堵指数震荡下行。本周百城拥堵延迟指数震荡调整，一线城市地铁客 运量环比下行约13%。 全国公路货运指数环比下行6.1%（2019=100） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量环比下行13%，仅为往年同期47%（MA20，万人次） 202020212022 01-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 航班客运周转量环比上行18%（万人公里） 160 140 120 100 80 60 40 20 1月29日 2月13日 2月28日 3月15日 3月30日 4月14日 0 20