金融工程周报：“数”看期货-期指基差回顾与展望，商品复苏看铜油

股指期货市场概况与主动对冲策略表现 2023年前夕，期指市场价差与基差结构都已经展示出强烈的乐观预期：1）部分期指的持仓成交量处于近3年来高位，其中IH期指成交量于持仓量连续多周处于极高分位数，市场交易活跃。2）市场贴水幅度明显减小，四大期指当月合约均处于正基差，并且连续几周呈现出比对应标的“跌得更少，涨得更多”的交易特征。3）四大期指远月合约价差在分红影响下，连续多周的当月合约与下月、当季、下季的价差率在历史分布峰度左尾，价差率持续保持低水平。短期看，衍生品因其本身多空的灵活性，其交易结构代表的情绪价值具有前瞻性，期指市场的乐观预期有望在短期得到市场印证。 11月以来市场在分歧中震荡上行，而市场存在分歧是孕育较大行情的基础，市场将向阻力更小的方向运行。市场上行的阻力在于国内经济修复与居民消费信心的修复不能一蹴而就，短期或会出现修复不及预期的预期差，其次海外基本面整体下行与国内出口下行将打压市场风险偏好。市场下行的阻力在于市场股指估值已经处于较低水平，经济基本面12月已经深度探底，国内疫情政策优化的疫后恢复、房地产底部复苏与稳增长发力等多重利好或在明年得到共振，地产端疲弱与消费不及预期已经多次被市场定价，悲观下行预期已得到市场消化，基本面的边际向好将对市场产生有利支撑。2023年总体市场面对的上行阻力更小。决定市场的核心变量受到的干扰极多，市场难以出现底部反转单边上行的强势修复行情，干扰项较多下，大市值期指表现有望占优。 基差方面，各期指2019年以来的持仓量持续增加恢复，成交量呈现波动特征没有明显增加，我们认为期指的基差水平将继续维持现状，除IH期指外，总体仍将保持基差贴水，贴水幅度在市场热度转暖与期指持仓量持续增多下有望有一定程度收窄。 2022年主动策略整体表现不佳，采用主动交易的对冲策略的IF、IC和IH表现逊于不使用策略，收益率分别为-5.41%、 -7.80%和-3.69%。策略表现不佳的原因可能是1）市场分歧较大，频繁波动，而根据策略规则，每个交易日只开一次仓，策略错失了部分市场机会。2）市场存在交易主线时能更好的通过数学拟合的方法进行跟踪，今年市场波动剧烈，当日行情可能受到情绪波动多次反转，呈现无序的随机特征，价格随机特征下，策略跟踪价格变化信息的能力出现偏差使策略表现不佳。2023年市场的不确定性有望下降，策略表现将改善。 商品市场回顾与最新配置观点 2022年商品市场整体宽幅波动，部分品种年度跌幅在10年周期中也绝对靠前。商品整体投资不足的情况仍在，上游库存持续保持低位，但衰退担忧下2022年商品整体持续维持弱势表现。2023年初始，拆解来看，干扰项上，海外加息或在2023年迎来终点，俄乌冲突也已经被市场充分定价，海外资产负债表健康衰退更高概率为浅衰退，而需求端上，国内疫情政策的优化与房地产融资三支箭的影响或将形成共振，居民消费信心有望在本轮疫情高峰后明显修复，虽然目前大宗商品下游累库与开工率不足的情况仍在，但是基本面边际转化的预期已经出现，疫情持续干扰的供给效率低效和现象造成的长鞭效应使商品反应经济复苏与衰退的时间都更加滞后，反弹和下挫的幅度也更加猛烈，经济难以出现超预期转好但边际转好产生的预期差就将对大宗商品产生明显支撑。短期大宗商品上扬的确定性高，但大宗全年难以趋势性上扬，更多是在分歧的预期中寻找供求价格的平衡点，最终供求平衡仍取决于经济实质恢复效率。分歧点弱化下商品波动有望减小，大宗传导链的指示的权益相对机会可能弱于2022年。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 期指年度回顾与2023年展望 2022年A股市场整体下挫，期指主力跌幅达-20%，过去10年中，标的指数年度表现仅好于2011年度与2018年度，全年市场整体呈现左高右低的W走势：1）第一阶段（1月-4月），外患内忧，市场整体大幅下挫，“外患”方面，美联储货币政策转向导致流动性整体收紧与美元强势、中美博弈加剧使中概股大幅下挫，海外地缘冲突导致市场风险偏好大幅下行，“内忧”方面，地产端下行超预期与疫情持续超预期，稳增长效果短期未凸显加深市场担忧，市场极度悲观；2）第三阶段（5月-6月）：市场担忧项均边际缓解，海外加息与地缘冲突等悲观预期被市场逐步消化，国内疫情动态好转，稳增长政策持续发力，极度悲观预期有所修复；3）第三阶段（7月-10月）：美欧通胀反复再度打压全球市场风险偏好，国内经济恢复斜率不及预期，地产持续拖累经济下行，出口边际减缓，市场预期再度悲观；4）第五阶段（11月-12月）：房地产融资端政策的“三支箭”落地，国内疫情防控优化调整，经济基本面见底预期与经济恢复斜率上行预期振奋市场。 2023年前夕，期指市场价差与基差结构都已经展示出强烈的乐观预期：1）部分期指的持仓成交量处于近3年来高位，其中IH期指成交量于持仓量连续多周处于极高分位数，市场交易活跃。2）市场贴水幅度明显减小，四大期指当月合约均处于正基差，并且连续几周呈现出比对应标的“跌得更少，涨得更多”的交易特征。3）四大期指远月合约价差存在分红影响下，连续多周的当月合约与下月、当季、下季的价差率在历史分布峰度左尾，价差率持续保持低水平。短期看，衍生品因其本身多空的灵活性，其交易结构代表的情绪价值具有前瞻性，期指市场的乐观预期有望在短期得到市场印证。 11月以来市场在分歧中震荡上行，而市场存在分歧是孕育较大行情的基础，市场将向阻力更小的方向运行。市场上行的阻力在于国内经济修复与居民消费信心的修复不能一蹴而就，短期或会出现修复不及预期的预期差，其次海外基本面整体下行与国内出口下行将打压市场风险偏好。市场下行的阻力在于市场股指估值已经处于较低水平，经济基本面12月已经深度探底，国内疫情政策优化的疫后恢复、房地产底部复苏与稳增长发力等多重利好或在明年得到共振，地产端疲弱与消费不及预期已经多次被市场定价，悲观下行预期已得到市场消化，基本面的边际向好将对市场产生有利支撑。2023年总体市场面对的上行阻力更小。决定市场的核心变量受到的干扰极多，市场难以出现底部反转单边上行的强势修复行情，干扰项较多下，大市值期指表现有望占优。 基差方面，各期指2019年以来的持仓量持续增加恢复，成交量呈现波动特征没有明显增加，我们认为期指的基差水平将继续维持现状，除IH期指外，总体仍将保持基差贴水，贴水幅度在市场热度转暖与期指持仓量持续增多下有望有一定程度收窄。 图表1：四大期指年度走势图表2：期指全合约周度日均成交量（万手） 沪深300期货中证500期货上证50期货中证1000期货 IFICIHIM 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 120 100 80 60 40 20 2022/12/16 2022/11/18 2022/10/21 2022/9/16 2022/8/19 2022/7/22 2022/6/24 2022/5/27 2022/4/29 2022/4/1 2022/3/4 2022/1/28 2021/12/31 0 2019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：期指全合约持仓量（万手）图表4：四大期指当季合约年化基差率 ICIFIHIMIFICIHIM 4010.00% 355.00% 300.00% 25 -5.00% 20 -10.00% 15 10 5 -20.00% 0 -25.00% 2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4 2019-01-02 2019-12-02 2020-11-022021-10-022022-09-02 -15.00% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：四大期指当月合约基差率图表6：股债利差 3.00% IFICIHIM 10.00% 沪深300中证500上证50中证1000 2.00%8.00% 1.00%6.00% 0.00%4.00% -1.00%2.00% -2.00%0.00% -3.00%-2.00% -4.00% 2019-01-022019-12-022020-11-022021-10-022022-09-02 -4.00% 2019-012019-122020-112021-102022-09 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指强势反弹，小市值期指继续相对占优。其中中证1000期指涨幅幅最大，涨幅2.15%，上证50期指涨幅最小，涨幅为0.93%。 全部合约角度看，四大期指总持仓量与日均总成交量均下降，交易活跃度下降，IC日均总成交量降幅最多为-27.21%。IH的总成交量不再处于2019年以来极高水平，均值回归到45.10%分位。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为3.53%、0.57%、-2.90%和4.05%，四大期指当月合约均处于升水，但升水率较上周有所收敛，此前由基差结构体现的乐观预期本周得到行情验证，期指呈现“跌的更少，涨的更多”额度特征，IF、IC、IM和IH当月合约升水率处于2019年以来90%、88%、98%、78%分位数，IH升水率分位数进一步抬升，市场仍有较强乐观预期。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的1.20%、1.60%、4.50%、5.60%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左尾，价差率属于低水平，继续体现乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余14个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.56%与-0.97%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为87.92、101.66、74.5、69.08。 市场预期上，四大股指估值水处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于极端高位，但整体股指配置性价比仍高。上周交易情绪悲观发泄后本周收益回归正常区间，期指的价差结构与基差结构继续体现强改善预期。后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平，此时对冲性价比仍较高。 图表7：本周期指表现概览 本周全合约 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 1.13% 1.03% 0.201% 0.201% 0.269% 6.62 19.98 1.20% 27% 中证500 1.75% 1.66% 0.108% 0.108% 0.233% 5.37 30.92 1.60% 21% 中证1000 1.96% 2.15% 0.067% 0.067% 0.108% 4.07 13.27 4.50% 9% 上证50 0.74% 0.93% 0.423% 0.423% 0.207% 4.89 12.20 5.60% 26% 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 平均成交 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表8：IF主力合约基差率图表9：IF当季合约年化基差率 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基