低估值煤炭央企：行而不辍，未来可期

煤炭资源集中于晋陕蒙疆且储量可观，产能扩张潜力足、长协占比高：公司煤炭资源规模居于行业前列，主要分布于晋陕蒙疆，以动力煤为主，长协合同签订率在80%以上。截至2021年底，公司主体开发矿井叠加联营矿井合计在产权益产能达到1.26亿吨/年（含核增产能），在建矿井合计权益产能2164万吨/年，已进入试运转的大海则煤矿预计2022年贡献煤炭产量500万吨左右，预计2023年完成竣工验收。根据我们对于国内上市动力煤企的产能梳理，在煤炭行业资本开支规模持续缩减导致近两年产能释放受限的背景下，公司“十四五”期间产能增量属行业前列，且有望快速放量，支撑未来几年的成长性。 享主业资源禀赋，煤化一体降本潜力犹存：公司在鄂尔多斯、榆林等煤炭资源丰富的区域向下延伸产业链至煤化工领域，目前并表甲醇产能160万吨/年、烯烃产能120万吨/年、尿素产能175万吨/年。公司采用“煤-甲醇-烯烃”生产工艺，部分自产煤炭供应给化工业务作为原料入炉。同时自产甲醇以满足烯烃生产需求，对内售价相较对外售价低60-300元/吨不等。未来，随着大海则煤矿投产放量，预计公司内部化工项目用煤自给率将有所提升。 叠加2021年4月落地的100万吨/年甲醇技术改造项目满产运转，公司煤化工板块有望凭借自有资源实现持续降本。 公司具备优质基本面但估值亟待提升：我们选取与公司规模相近的煤企进行估值对比，自2022年起中煤能源PE（ TTM ）及PB（LYR）始终处于上述可比公司中的较低水平。近年来公司不断调整负债结构，有息负债率从2017年37.62%下降至2022年前三季度24.87%，财务费用亦逐步改善，截至2022年前三季度，公司财务费用为29.23亿元，同比降低1.73%。与此同时自产煤盈利能力提升，有望带动公司整体业绩向好发展。11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，未来在中国特色的估值体系下，中煤能源作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，应给予一定的估值溢价。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入2465.11亿元、2551.05亿元、2597.83亿元，增速分别为6.7%、3.5%、1.8%，2022-2024年分别实现净利润258.73亿元、288.42亿元、304.06亿元，增速分别为94.8%、11.5%、5.4%。公司作为大型煤炭央企，“十四五”期间不断有新增产能释放，且其产能增量属行业前列。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为11.7元。 风险提示：项目建设不及预期；煤炭价格波动；煤化工产品价格大幅下降；生产安全风险；环保风险；大额资产减值风险。 1.中煤集团旗下核心上市公司，多业务协同发展 公司为中煤集团旗下核心上市公司。中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，先后于2006年12月、2008年2月在港交所、上交所上市。截止2022年12月13日，中煤集团持有公司57.36%的股权，国务院国资委为实际控制人。此外，集团目前还拥有上海能源和新集能源2家上市公司。据Wind，截至2021年底中煤集团资产总额5023亿元，其中中煤能源总资产为3217亿元，归属于控股股东的合计资产占集团合计资产的36.74%，是中煤集团的核心上市公司。 图1.中煤集团股权结构示意图 公司以煤炭、煤化工、电力和煤矿装备为核心业务，其中煤炭板块营收/毛利占比最大。 公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业，主要产品包括动力煤、炼焦煤、聚烯烃、尿素、甲醇等，业务产地覆盖山西、内蒙、陕西、江苏、新疆等区域。整体来看，2017-2021年营收从811.23亿元增长至2021年的2311.27亿元，归母净利润从24.14亿元增长至132.82亿元。2021年营收同比大增，较上年同期增加63.96%，系公司自产商品煤、煤化工产品市场价格大幅上涨，以及煤炭销售规模扩大使收入、归母净利润分别同比增加63.96%、124.85%。细分来看，煤炭板块贡献主要营收及毛利，2012-2022H1煤炭业务贡献营收及毛利占比均在80%左右。2021-2022H1受益煤价高位运行，公司煤炭业务分别实现营收2016.57亿元、1015.34亿元，同比增长77.85%、22.26%。煤化工为公司第二大营收板块，2021-2022H1煤化工业务分别实现营收216.22亿元、123.29亿元，同比增长27.47%、16.67%。 图2.公司以煤炭、煤化工、电力和煤矿装备为核心业务 表1：公司参控股公司及其主营业务情况 图3.2012-2022H1公司各业务板块营收（亿元，按行业划分） 图4.2012-2022H1公司各业务板块毛利（亿元，按行业划分） 图5.2017-2022H1公司各业务板块毛利率（%） 图6.2017-2022年前三季度公司归母净利润（亿元） 2.煤炭为基，产能贡献增量，长协稳定价格 2.1.在建矿井陆续投产，产能又上新台阶 2.1.1.煤炭资源集中晋陕蒙疆且储量可观 公司煤炭资源主要分布于晋陕蒙疆且储量可观，以动力煤为主。公司煤炭主业资源规模居于全国前列。据公司年报，截至2021年底公司拥有矿业权的煤炭资源量270.19亿吨，证实储量142.55亿吨，其中动力煤证实储量占证实总储量的90.16%，2017年至今公司动力煤产量占总产量比基本维持在90%左右。开发布局方面，公司煤炭生产基地主要集中于国家规划的能源基地和中西部资源富集省区。据公司年报，分区域看，2021年公司山西区域产煤8273万吨，蒙陕区域合计产煤2331万吨，江苏区域产煤520万吨，新疆区域产煤150万吨，分别占总产量比73.38%、20.68%、4.61%、1.33%。 表2：公司分省区煤炭储量情况 图7.公司分煤种证实资源储量占比（%） 图8.公司分省区资源量占比（%） 图9.中煤能源与可比公司资源量情况（亿吨） 图10.中煤能源与可比公司2021年煤炭产量（亿吨） 表3：公司动力煤/炼焦煤产销情况 表4：公司分省区煤炭产量及占比 2.1.2.“十四五”期间在建矿井释放增量 截至2021年底，公司在产矿井合计权益产能1.13亿吨/年。公司拥有19座在产矿井，截至2021年底，公司核定产能1.31亿吨/年，在产权益产能合计1.13亿吨/年。除安太堡露天矿、安家岭露天矿以及东露天煤矿为露天开采外，其余矿井均为井工矿。公司主体开发的山西平朔矿区、内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，在建里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地。产能核增方面，公司所属的东露天煤矿和王家岭煤矿、大海则煤矿以及新疆106煤矿在2021年被纳入国家增产保供煤矿名单，可增加产能1210万吨/年。截至2021年底，东露天煤矿和王家岭煤矿已取得产能核增批复文件，共核增产能650万吨/年（东露天煤矿核增500万吨/年，王家岭煤矿核增150万吨/年）。2022年上半年，新疆106煤矿已取得产能核增批复文件，核增产能60万吨/年。据公司公告，大海则煤矿作为能源保供重点煤矿建设规模获准调增500万吨/年至2000万吨/年，正在办理相关手续。 表5：公司在产矿井现有权益产能合计1.13亿吨/年 公司在建矿井合计权益产能2164万吨/年，大海则煤矿预计2022年贡献煤炭产量500万吨左右。公司有4对在建煤矿，目前合计核定产能2880万吨/年，权益产能2164万吨/年，相较现有水平增长22.66%。根据公司公开投资者交流发布的信息，大海则煤矿已于2022年8月进入联合试运转，并正在按照保供重点煤矿调整建设规模，估计2022年贡献煤炭产量500万吨左右。 表6：公司在建矿井合计权益产能2564万吨/年 横向对比看，公司产能增量属行业前列。2016年2月国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，自此煤炭行业开始步入政府推动下的去产能阶段，“十三五”期间累计关闭退出落后煤炭产能近10亿吨/年。根据我们对于国内上市动力煤企的产能梳理，在煤炭行业资本开支规模持续缩减导致近两年产能释放受限的背景下，除靖远煤电通过收购窑街煤电而有望在2023年实现产能快速翻倍外，中煤能源“十四五”期间产能增量属行业前列，且有望快速放量，支撑未来几年的成长性。 表7：主要动力煤企产能情况梳理 2.2.高比例长协锁定稳健盈利 2023年电煤中长期合同出台，延续此前长协定价机制。国家发改委于2022年10月31日印发了《2023年电煤中长期合同签约履约工作方案通知》，对2023年电煤中长期合同的签约对象、签订要求、履约监管等作出全面指导，并要求各产煤省区于11月6日前将煤源任务分解情况进行上报。与2022年的方案相比，2023年的方案延续此前长协定价机制，按照“基准价+浮动价”机制签订，基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行，浮动价根据全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数每月最后一期价格、按同等权重确定综合价格。并在数量要求、运力配置等方面进行细化，覆盖范围更广、签订期限更长、履约要求更严。同时允许贸易商存在，为不具备发运组织能力的中小煤炭企业、发电供热企业组织运输，可在合理价格区间内合法合规加价销售。 表8：2023年电煤中长期合同签约履约工作方案与2022年对比 政策引导下将确保电煤价格长期处于合理区间。2016年以前我国煤炭价格经历了计划价格、指导价格、市场价格等多种定价机制。2016年末国家发改委联合煤、电、钢协会共同发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，要求2016-2020年间，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以长协基准价为基础建立价格预警机制，即“基准价+浮动价”的定价模式，2022年初国家将下水煤合同基准价调整为675元/吨（5500大卡动力煤），相较于2017年来一直沿用的535元/吨上涨26.17%。而根据《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》规定，国家在2022年2月发布《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格〔2022〕303号），明确秦皇岛港和山西、陕西、蒙西、蒙东等重点地区出矿环节煤炭中长期交易价格合理区间。参考国家发改委价格司的解读，当秦皇岛港下水煤（5500千卡）达到区间上限每吨770元时，燃煤发电企业在充分传导燃料成本、上网电价合理上浮后，能够保障正常发电运行；触及区间下限每吨570元时，煤炭企业能够维持稳定生产，实现“上限保电、下限保煤”。截至目前，动力煤长协价已从2022年10月底的719元/吨上升至728元/吨，为2022年内首涨。 图11.秦皇岛港和重点地区煤炭中长期交易价格合理区间表 图12.秦皇岛港和重点地区煤炭现货交易价格合理区间表 表9：我国现行煤炭长协定价公式：基准价+浮动价 公司长协煤占比不低于80%，高比例长协锁定稳健盈利。参考国家发改委发布的《电煤中长期合同签约履约工作方案通知》，连续两年均要求煤企签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，且2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同。公司作为大型煤炭央企，根据公司公告，其自产煤长协合同按照签订占比始终按照不低于80%的要求执行。在持续的成本管控下，未来公司在高长协占比下其利润弹性虽相比现货煤销售占比大的煤企有所减弱，但也在一定程度上压低了现货煤价波动造成的影响，盈利相对更加稳定。 图13.长协价格相较现货价格波动较小 图14.中煤集团平混2号年度长协价格变化（元/吨） 2.3.联营煤企发力，投资收益有望大幅提升 公司联营煤矿合计在产权益产能1320万吨/年。公司主要参股公司主要包括河北中煤旭阳能源有限公司（45.00%）、延安市