低估值煤炭央企：行而不辍，未来可期

2023年01月04日中煤能源(601898.SH) 低估值煤炭央企：行而不辍，未来可期 公司深度分析 证券研究报告动力煤投资评级增持-A首次评级 6个月目标价11.7元股价(2023-01-03)8.84元 煤炭资源集中于晋陕蒙疆且储量可观，产能扩张潜力足、长协占比高：公司煤炭资源规模居于行业前列，主要分布于晋陕蒙疆，以动力煤为主，长协合同签订率在80%以上。截至2021年底，公司主体开发矿井叠加联营矿井合计在产权益产能达到1.26亿吨/ 交易数据总市值(百万元) 117,206.58 流通市值(百万元) 80,903.68 总股本(百万股) 13,258.66 流通股本(百万股) 9,152.00 12个月价格区间5.98/11.4元 年（含核增产能），在建矿井合计权益产能2164万吨/年，已进入 试运转的大海则煤矿预计2022年贡献煤炭产量500万吨左右， 预计2023年完成竣工验收。根据我们对于国内上市动力煤企的产能梳理，在煤炭行业资本开支规模持续缩减导致近两年产能释放受限的背景下，公司“十四五”期间产能增量属行业前列，且有望快速放量，支撑未来几年的成长性。 享主业资源禀赋，煤化一体降本潜力犹存：公司在鄂尔多斯、榆林等煤炭资源丰富的区域向下延伸产业链至煤化工领域，目前并表甲醇产能160万吨/年、烯烃产能120万吨/年、尿素产能175万吨/年。公司采用“煤-甲醇-烯烃”生产工艺，部分自产煤炭供应给化工业务作为原料入炉。同时自产甲醇以满足烯烃生产需求，对内售价相较对外售价低60-300元/吨不等。未来，随着大海则煤矿投产放量，预计公司内部化工项目用煤自给率将有所提升。叠加2021年4月落地的100万吨/年甲醇技术改造项目满产运转，公司煤化工板块有望凭借自有资源实现持续降本。 公司具备优质基本面但估值亟待提升：我们选取与公司规模相近的煤企进行估值对比，自2022年起中煤能源PE（TTM）及PB （LYR）始终处于上述可比公司中的较低水平。近年来公司不断调整负债结构，有息负债率从2017年37.62%下降至2022年前三季度24.87%，财务费用亦逐步改善，截至2022年前三季度，公司财务费用为29.23亿元，同比降低1.73%。与此同时自产煤盈利能力提升，有望带动公司整体业绩向好发展。11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，未来在中国特色的估值体系下，中煤能源作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，应给予一定的估值溢价。 中煤能源沪深300 71% 61% 51% 41% 31% 21% 11% 1% -9% -19% -29% 2022-012022-042022-082022-12 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.9 -19.1 61.8 绝对收益 -6.5 -16.9 40.5 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 相关报告 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入 2465.11亿元、2551.05亿元、2597.83亿元，增速分别为6.7%、 3.5%、1.8%，2022-2024年分别实现净利润258.73亿元、288.42亿元、304.06亿元，增速分别为94.8%、11.5%、5.4%。公司作为大型煤炭央企，“十四五”期间不断有新增产能释放，且其产能增 量属行业前列。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为11.7元。 风险提示：项目建设不及预期；煤炭价格波动；煤化工产品价格大幅下降；生产安全风险；环保风险；大额资产减值风险。 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 140,961.3 231,127.3 246,510.7 255,105.0 259,782.6 净利润 5,904.2 13,281.9 25,873.1 28,842.4 30,406.1 每股收益(元) 0.45 1.00 1.95 2.18 2.29 每股净资产(元) 7.61 8.58 9.52 10.93 12.42 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 19.9 8.8 4.5 4.1 3.9 市净率(倍) 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 净利润率 4.2% 5.7% 10.5% 11.3% 11.7% 净资产收益率 5.9% 11.7% 20.5% 19.9% 18.5% 股息收益率 1.5% 3.4% 7.1% 8.6% 9.1% ROIC 7.2% 12.9% 26.7% 28.6% 29.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.中煤集团旗下核心上市公司，多业务协同发展5 2.煤炭为基，产能贡献增量，长协稳定价格7 2.1.在建矿井陆续投产，产能又上新台阶7 2.1.1.煤炭资源集中晋陕蒙疆且储量可观7 2.1.2.“十四五”期间在建矿井释放增量9 2.2.高比例长协锁定稳健盈利11 2.3.联营煤企发力，投资收益有望大幅提升14 3.化工为翼，享主业资源禀赋，降本潜力犹存15 3.1.政策引导现代煤化工示范基地落地蒙陕宁新15 3.2.化工产品满产满销，煤化一体降本可期19 4.公司具备优质基本面但估值亟待提升21 5.盈利预测与投资建议25 5.1.盈利预测与关键假设25 5.2.估值与投资建议26 6.风险提示26 图表目录 图1.中煤集团股权结构示意图5 图2.公司以煤炭、煤化工、电力和煤矿装备为核心业务6 图3.2012-2022H1公司各业务板块营收（亿元，按行业划分）7 图4.2012-2022H1公司各业务板块毛利（亿元，按行业划分）7 图5.2017-2022H1公司各业务板块毛利率（%）7 图6.2017-2022年前三季度公司归母净利润（亿元）7 图7.公司分煤种证实资源储量占比（%）8 图8.公司分省区资源量占比（%）8 图9.中煤能源与可比公司资源量情况（亿吨）8 图10.中煤能源与可比公司2021年煤炭产量（亿吨）8 图11.秦皇岛港和重点地区煤炭中长期交易价格合理区间表13 图12.秦皇岛港和重点地区煤炭现货交易价格合理区间表13 图13.长协价格相较现货价格波动较小14 图14.中煤集团平混2号年度长协价格变化（元/吨）14 图15.2017年至今公司投资收益（亿元）15 图16.2020至今山西柳林县4号焦煤及乡宁县2号焦煤坑口均价变化（元/吨）15 图17.2016年以前现代煤化工项目因小规模盲目建设等原因产能利用率普遍不高16 图18.蒙陕宁新燃煤基准电价相较东部地区整体偏低（元/千瓦时）17 图19.2010-2019年我国煤制烯烃产能及增速（万吨，%）18 图20.我国煤制烯烃项目分布图18 图21.2010-2019年我国聚乙烯/聚丙烯表观消费量（万吨）18 图22.聚乙烯及聚丙烯进口依赖度（%）18 图23.2020-2022年至今英国布伦特原油现货价（美元/桶）20 图24.公司自产化工产品营收（亿元）21 图25.公司自产聚烯烃价格（元/吨）21 图26.甲醇内部自用及外销情况（万吨）21 图27.甲醇内部自用及外销价格（元/吨）21 图28.2021年至今可比公司PE（TTM）走势情况22 图29.2021年至今可比公司PB（LYR）走势情况22 图30.2012-2022年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金及同比（百万元，%）23 图31.2017-2022年前三季度公司资产负债率（%）23 图32.2017-2022年前三季度公司带息债务/全部投入资本（%）23 图33.2017-2022年前三季度公司有息负债率（%）24 图34.2017-2022年前三季度公司财务费用及同比（亿元，%）24 图35.公司自产煤单位售价及同比增速（元/吨，%）24 图36.公司自产煤单位成本及同比增速（元/吨，%）24 图37.煤炭（中信）板块中国有煤企占比高25 图38.煤炭（中信）指数表现及估值情况25 表1：公司参控股公司及其主营业务情况6 表2：公司分省区煤炭储量情况8 表3：公司动力煤/炼焦煤产销情况9 表4：公司分省区煤炭产量及占比9 表5：公司在产矿井现有权益产能合计1.13亿吨/年9 表6：公司在建矿井合计权益产能2564万吨/年10 表7：主要动力煤企产能情况梳理11 表8：2023年电煤中长期合同签约履约工作方案与2022年对比11 表9：我国现行煤炭长协定价公式：基准价+浮动价13 表10：公司联营煤矿合计在产权益产能1320万吨/年14 表11：公司主要联营公司营收及归母净利润情况（亿元）15 表12：我国“十四五”期间重点发展的现代煤化工产业基地17 表13：现代煤化工基地依托条件对比表17 表14：公司控、参股煤化工在产产能明细19 表15：公司化工产品产销量情况一览19 表16：中煤能源与可比公司规模指标对比22 表17：公司煤炭业务关键假设25 表18：公司化工业务关键假设26 表19：可比公司估值26 1.中煤集团旗下核心上市公司，多业务协同发展 公司为中煤集团旗下核心上市公司。中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，先后于2006年12月、2008年2月 在港交所、上交所上市。截止2022年12月13日，中煤集团持有公司57.36%的股权，国务院国资委为实际控制人。此外，集团目前还拥有上海能源和新集能源2家上市公司。据Wind，截至2021年底中煤集团资产总额5023亿元，其中中煤能源总资产为3217亿元，归属于控股股东的合计资产占集团合计资产的36.74%，是中煤集团的核心上市公司。 图1.中煤集团股权结构示意图 资料来源：Wind、安信证券研究中心 公司以煤炭、煤化工、电力和煤矿装备为核心业务，其中煤炭板块营收/毛利占比最大。公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业，主要产品包括动力煤、炼焦煤、聚烯烃、尿素、甲醇等，业务产地覆盖山西、内蒙、陕西、江苏、新疆等区域。整体来看，2017-2021年营收从811.23亿元增长至2021年的2311.27 亿元，归母净利润从24.14亿元增长至132.82亿元。2021年营收同比大增，较上年同期增加63.96%，系公司自产商品煤、煤化工产品市场价格大幅上涨，以及煤炭销售规模扩大使收入、归母净利润分别同比增加63.96%、124.85%。细分来看，煤炭板块贡献主要营收及毛利，2012-2022H1煤炭业务贡献营收及毛利占比均在80%左右。2021-2022H1受益煤价高位运行，公司煤炭业务分别实现营收2016.57亿元、1015.34亿元，同比增长77.85%、22.26%。煤化工为公司第二大营收板块，2021-2022H1煤化工业务分别实现营收216.22亿元、123.29亿元，同比增长27.47%、16.67%。 图2.公司以煤炭、煤化工、电力和煤矿装备为核心业务 资料来源：公司官网、公司年报、安信证券研究中心 表1：公司参控股公司及其主营业务情况 被参控公司 参控关系 直接持股比例(%) 主营业务及产品 中煤平朔集团有限公司 全资子公司 100.00 煤炭 中煤陕西榆林能源化工有限公司 全资子公司 100.00 煤炭、煤化工 中国煤矿机械装备有限责任公司 全资子公司 100.00 煤矿工程机械装备“研制、供给、维修、租赁、服务”五位一体 内蒙古中煤蒙大新能源化工有限公司 全资子公司 100.00 煤化工 中国煤炭销售运输有限责任公司 全资子公司 100.00 煤炭销售 中煤化(天津)化工销售有限公司 全资子公司 100.00 煤化工销售 中